宝胜国际(03813.HK)公司季报点评：库存指标表现优异，同店增速持续改善，维持“优于大市”评级

机构：海通证券

评级：优于大市

投资要点：

公司 2020Q1-Q3 收入/净利润同比降 8.3%/70.9%。公司 2020Q1-Q3 实现收入 183.4.亿元，同比降 8.3%，净利润 1.9 亿元，同比降 70.9%，毛利率 30.1%，同比降 4.1pct，净利率 1.0%，同比降 2.3pct，2020Q3 公司实现收入 66 亿元，同比基本持平，净利润 1.73 亿元，同比降 9.4%，毛利率 30.4%，同比降 3.1pct，净利率 2.6%，同比降 0.3pct。

净利率、毛利率环比均改善。公司前三季度毛利率、净利率环比上半年改善0.2pct、0.9pct，我们判断受疫情影响，产品终端折扣率较去年同期仍有单个位数水平扩大，公司费用管控良好，通过提升管理效率，加之仍享受一定程度租金减免，公司管理+销售费用率合计 28.2%，环比上半年降 1.3pct

同店增速延续改善趋势，低效店铺持续清理。截至 2020Q3，公司合计店铺9292 家，较 2019 年末减少 541 家，其中直营店 5391 家，较 2019 年末减少492 家，加盟店 3901 家，较 2019 年末减少 49 家。公司 Q3 同店增速下滑13%，较 Q1（-32.5%）,Q2（-17.8%）持续改善，10 月公司同店增速上升至7-8%，优于 2019Q3 水平，我们判断公司面积提升和低效店铺关闭对收入增长起重要作用。

库存指标优异，周转水平回归至去年同期。截至三季度末，公司库存 62.1 亿元，同比降 20.8%，存货周转天数 152 天，同比增加 1 天，应收账款周转天数 23 天，同比持平。公司近年持续对业务进行重大变革，其中最重要的一项则为扩展产品共享平台，透过该平台，直营实体店及线上平台可与区域分销中心和仓库共享销售资讯。该大数据的使用可以实现更好的线下线上整合，更高的销售利润率和一套更完整的全年销售模式。

O2O 收入同比增 27.3%，多方位搭建电商渠道。公司前三季度 O2O 收入增速同比增 27.3%，占比收入 16%，其中 B2C（天猫、京东、唯品会、微信小程序、购物中心平台）收入占比提升 25pct 至 73%，相较传统电商品平台，公司微信店铺建立了更高转化率和更优产品单价，并通过导购指引和创意内容分享，与会员形成更全面的互动。

盈利预测与估值。我们认为伴随公司未来数据平台的建设完善，B2C 业务占比的提升，以及店效的不断进步，其将具有较大盈利反弹空间，我们预计公司2020/2021 年收入 267.5/319.3 亿元，净利润 4.7/12.1 亿元，给予 2021 年PE 估值区间 10-12X，按照 1 港币=0.88 元人民币折算，对应合理价值区间2.61-3.14 港元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。全球零售环境疲软，店铺拓展，数据链接建设不及预期，品牌商运营策略变化等。