中国有赞(08083.HK)：拓展流量源，对接新平台，维持“买入”评级

机构：国盛证券

评级：买入

中国有赞 Q3 收入符合预期。中国有赞 2020Q3 实现总收入约 4.8 亿元，同比增速 70%。其中，SaaS 收入达 2.8 亿元，同比增长 91%；延伸服务收入达 0.7 亿元，同比增长 89%；交易费收入约 1.04 亿元，同比增长 33%。公司 2020Q3 毛利率由去年同期 47.2%提升至 62%，主要得益于 SaaS 及延伸服务规模扩张、规模效应带来该业务毛利率由 68.1%提升至 80.7%。公司销售费用率由去年同期的 49.3%下降至 40.9%，行政费用率由去年同期21.2%下滑至 13.2%，归属母公司亏损 0.59 亿元，亏损率同比缩窄。

商家数环比下滑，ARPU 持续提升。截至 Q3 公司存量付费商家达 9.79 万 个；其中 Q3 新增付费商家 1.3 万个，环比有所下滑，主要由于上半年疫情使得商家开店需求前臵；流失商家 1.5 万个，主要由于一些中小快手主播商家到期后不再续费、转为有赞客。有赞商家本季度 GMV 达 261 亿元，同比增长 63%；我们估计微信和快手均有显著贡献。虽然存量商家数有所下滑，但本季纯 SaaS 服务 ARPU 为 2896 元，环比上季度 2623 元持续提升，我们预计有赞连锁以及微商城商家升级套餐带来商家 ACV 提升。

延伸服务渗透率提升，不断创新提升变现。延伸服务是电商 SaaS 产品的重要盈利来源。有赞本季度延伸服务收入同比增长 88.5%，主要由于商家 GMV的增长和延伸服务渗透率的持续提升。延伸服务的贡献提升有助于有赞盈利能力持续优化。有赞客是今年有赞推出的带货推广平台，帮助流量达人对接商家带货，已打通微信、快手、微博等；9 月有成交的有赞客数量接近 2800个，9 月有赞客 GMV 约为 1 月的 8 倍。有赞未来还需进一步提升加强产品力、提供更多差异化的延伸服务，提升变现能力。

多渠道对接打造护城河，官方渠道竞争需密切关注。电商 SaaS 赛道既有来自第三方 SaaS 服务商的竞争，也有来自微信官方小程序和快手小店等的竞争。快手今年大力扶持快手小店，对有赞客群产生潜在竞争。有赞与微信更多是合作共赢、而非直接竞争，如微信小商店开放接口可供第三方服务商接入、10 月 30 日有赞客打通微信视频号、有赞担保联合微信“交易保障”推出双重交易保障等。

有赞 9 月接入支付宝、QQ 小程序，10 月接入小红书企业号，截止目前已实现微信、快手、百度、微博、支付宝、QQ、小红书、陌陌、映客等多平台布局，享受多方流量入口，这是有赞较单个官方渠道的重要优势。

维持“买入”评级。我们预计中国有赞 2020-2022 年收入约 18.5/26.2/ 37.4 亿元，实现净利约-2.4/-2.0/-1.8 亿元。我们看好微信、快手等去中心商业生态，期待有赞的 SaaS 产品竞争力和长期变现模式持续优化；维持“买入”评级。

风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。