房地产行业2020三季报综述：业绩回暖、杠杆下行、分化加剧，维持“推荐”评级

机构：长城证券

评级：推荐

估值屡创历史新低，集中度小幅下降：二级市场方面，三季度地产板块表现低迷，估值持续下行，截至 10 月 31 日，A 股地产板块 PE 及 PB 估值分别降至 8.3X 及1.2X，均低于一年中枢，且相对A股折价幅度屡创历史新高。 16家一二线房企平均PE 6.5X， 平均PB降至1.0X以下，仅为0.98X，显著低于板块整体，其中首开、华侨城、蓝光、荣盛等 9家PB估值低于1X。销售方面，前三季度，行业 TOP 5公司及 TOP 50公司销售额分别占行业销售额的 20.6%及 62.0%（全口径），行业集中度较上半年末小幅下降。分梯队来看，前三季度各梯队销售均保持正增长，TOP 31-50 房企销售增速领先，TOP 6-10 次之，相对而言二线房企增速依然相对较快。

盈利水平-业绩回暖，分化加剧：前三季度板块整体营收较上年同期增长3.5%，增幅较去年同期大幅放缓24个百分点，但相比上半年扩大 1.4pct，略有回暖。细分来看，各梯队房企营收增速相比上半年均有改善，其中中小房企恢复最快，前三季度营收增幅为8.0%，较上半年增幅扩大 6.5pct，可能与中小房企体量小弹性大有关；一线房企前三季度营收增幅为 3.7%，较上半年增幅扩大 0.4pct；二线房企增幅为 1.4%，其中泰禾同比下降超85%，若剔除泰禾二线增幅为 8.8%，较上半年末增幅扩大 1.0pct。前三季度板块归母净利润整体亦呈回暖趋势，前三季度同比下降 9.9%，降幅较上半年收窄2.3pct。各级公司间分化显著，前三季度一线房企归母净利润降幅仅为 0.9%，相比上半年收窄 2.4pct；二线房企同比降 20.0%，但剔除转亏的泰禾后同比降约 6%，降幅较上半年收窄约 5pct；中小房企净利润同比降 22.5%，降幅较上半年进一步扩大5.3pct。16家一二线房企中业绩增速领先的为中南、阳光城等二线公司，超20%，除泰禾外，城建发展、首开、金融街等7 家房企业绩同比下滑，一二线房企中分化同样加剧。

盈利能力-受利润率下行拖累行业 ROE下滑，一线房企遥遥领先：前三季度板块整体毛利率 32.2%，同比收窄4.1pct，且略低于 2018年同期水平，相比上半年进一步回落0.8pct，下降的主要原因是结算以地价较高的17-18年项目为主。分类来看，中小房企毛利率领先，前三季度平均毛利率为37.1%，同比下降 3.0pct，中小房企呈现较高的毛利率可能与其结算规模较小，受个别项目影响较大有关；一线房企平均毛利率 32.5%，同比下降4.1pct；而二线房企或受高周转模式下规模扩张较快影响，盈利能力相对较弱，前三季度平均毛利率 29.5%，同比下降 4.7pct。三费率方面，前三季度板块整体三费率 10.4%，三费率稳中有降，其中销售费用率及管理费用率同比均有改善，而财务费用率由去年同期的 3.1%升至 3.4%，但相较上半年的 3.7%有所回落。

分类来看，一线房企整体费用控制能力突出，前三季度三费率为 8.7%，由于融资成本较低、融资渠道多样，其财务费用率仅为 2.4%，显著低于二线及中小房企；二线及中小房企前三季度平核心观点均三费率分别为 10.9%及 16.2%，中小房企财务费用率高达 7.8%。前三季度板块净利率9.1%， 延续了下行趋势。一线房企净利率水平最高，为9.9%；二线及中小房企基本相当，分别为 8.1%及 8.3%，二线房企若剔除亏损的泰禾归母净利率 8.9%。一线房企尽管毛利率表现并不突出，但受益优秀的成本管控能力净利率表现明显领先。受净利率下滑拖累前三季度板块ROE快速下滑至 7.74%，同比下降 2.04pct。

其中一线房企平均 ROE 同比下降 2.30pct至10.13%，仍处于领先地位；二线房企平均 ROE 6.88%，剔除泰禾后平均 ROE 为 7.93%，同比下降 1.61pct；而中小房企平均 ROE仅为 4.13%，同比下降 1.40pct，ROE分化非常明显。一二线房企中，ROE领先的主要为中南、金科、华夏幸福、蓝光等，以二线梯队高周转公司为主，而ROA 金地遥遥领先，万科、保利紧随其后，均为一线房企。