伍治坚：为什么美国股市一枝独秀？

作者：伍治坚 

来源：伍治坚证据主义

从2009年年底算起，到2019年年底的十年间，美国股票（以IVV计算，含股息）的投资总回报为每年13.5%左右，而同期欧洲股票（VGK美元计，含股息）的年回报为5.5%左右，还不到美国股市的回报的一半。同期A股（以沪深300指数美元计，含股息）的年回报为3.3%左右，日经指数（美元计，含股息）的年回报为8.7%左右，均远不如美股的回报。

2020年，全世界各国的经济和股市都受到了新冠大流行的影响。但即使美国的疫情如此严重，也没有影响其股市的回报。从2020年年初，截止11月5日，主要几个股市的回报（美元计）分别为：美股标普500指数+8.6%，沪深300指数+25.7%，英国富时-22.3%，德国DAX+0.05%，日经225指数+6.7%。美股回报仅次于治理疫情表现最好的中国股市，比日本和欧洲股市表现好得多。

为什么美国股市一枝独秀，比其他国家的股市回报要好得多？大致来说，有这么几个原因：

第一、行业组成。

2009年时，美国股市在以下两个行业的权重（VTI计）显著高于美国以外其他国家的股市（VXUS计）：信息科技（+11.3%）和医疗（+6.4%）。同时，美国股市权重比较轻的行业有：金融（-8.3%）、材料（-6.1%）和通信（-4.9%）。

过去10年，可谓信息科技行业的黄金10年。纳斯达克指数从2009年年底的2269点左右，一路上升到最近（截止2020年10月23日）的11000多点，年化回报高达16%左右。同期的美股医疗行业指数，年回报也高达15.5%左右，和科技行业不相上下。与之相比，金融和通信行业指数在同期的年回报分别为9.2%和8.2%左右，落后于科技和医疗行业。

第二、行业差异能够解释美股和其他国家股市回报差别的一部分原因，但远非全部原因。

晨星（Sotiroff, 2020）的一项研究指出，美股和其他国家股市的回报差别，大约只有11%左右来自于行业权重差别，而另外89%的差别，则来自于个股的表现差异。也就是说，几乎在所有的主要行业，美国的公司都成为大赢家，在市值增长方面超越其他国家的股票。这其中不光包括科技行业中的亚马逊、苹果、谷歌等领头羊，也包括其他行业中诸如AT&T、耐克、星巴克、麦当劳、伯克希尔哈撒韦、摩根大通等这样的美国公司。跟同行业的外国公司相比，这些美国公司的表现更加优异。

第三、美国公司的盈利能力更强。

从2009年到2019年，美股公司的每股收益（EPS）的年增长率为11.9%左右，而同期世界其他国家上市公司的每股收益年均增长率仅为5%左右，还不到美国公司的一半。在这个期间，不管是美国股市，还是其他国家股市，平均市盈率的增长率均为4.3%左右，并无明显差别。也就是说，美股更好的回报有其基本面的支撑，并非无本之木。

由于以上这些原因，美股在过去10年成为了世界资本市场的大赢家，也造就了数量最多的行业领头羊。但也正因为这些因素，美国股市的估值水平已经明显超出了其他国家的股市。举例来说，截止2020年年中，标普500指数成分股的企业价值对销售额倍数（EV/Sales），平均为3.3倍左右。而同期的欧洲股市、日本股市和新兴市场股市，其平均倍数分别为1.8、0.7和2.6倍，均明显低于美股。在纳斯达克成分股中，大约有1/3的公司的企业价值/销售额倍数超过了9倍。而同期的日本股市，达到这个估值水平的公司数量不到3%，并且有近70%的公司的企业价值/销售额倍数在1倍以下。2020年8月，各大媒体报道巴菲特通过伯克希尔哈撒韦购入5家日本贸易集团各约5%，总值约62亿美元的股份。巴菲特购买日本贸易公司股票背后的原因不得而知，但如果我们从估值的角度来看的话，巴菲特买的日本股票，绝对比美国股票要便宜的多。

美国股市的强劲表现，让不少人都深感意外。这是因为，在过去几年，特别是特朗普上台之后，美国的经济、社会和民生远远谈不上一帆风顺。特朗普力推的减税法案确实对股市打了一针强心剂，但同时美国联邦政府也背上了更大的债务和赤字，迟早会在未来体现在美元资产价格中。2020年的总统大选年，恰逢新冠大流行，导致美国经济陷入衰退，失业率大幅度上升，把美国社会内本来就存在的种族冲突和阶级矛盾推向了一个新高潮。在这种背景下的股市价格，是否反映了美国经济的基本面，还是和现实发生脱节？

从统计数据来看，美国的股市，确实在和现实发生越来越大的脱节。研究（Schlingemann and Stulz, 2020）显示，跟1970年代相比，当今美国证券交易所上的上市公司，对于就业和GDP的贡献，都有显著下降。背后主要的原因，在于美国已经完成从制造型经济向服务型经济的转型。相对来说，服务型企业雇佣的劳动力要比制造些企业低很多。

举例来说，1970和80年代初期，美国股市中市值最大的公司是通用电气。当时通用电气的雇员总人数约为40万左右，绝大部分都在美国。今天，美国股市中市值最大的微软和苹果，其在美国的雇员人数分别为10万和9万左右，加起来都不如当年通用电气员工总人数的一半。

1973年，所有上市公司雇佣的员工人数，约占美国非农就业人口的42%左右。而到了2019年，这个数字已经下降到30%以下。也就是说，美国大约70%以上的就业人口，都在非上市公司里工作。1984年，美国上市公司的营收中，大约有20%来自于美国以外的海外市场。到了2019年，这个比例已经上升到30%左右。1970年代，上市公司市值和公司员工数量之间的回归分析R平方值在0.5左右，也就是说大约50%的公司市值变化可以用员工数量变化来解释。但这个R平方值到了2019年已经下降到0.2以下，说明公司在股市中的规模（市值）和公司本身的规模（员工数量）之间的关系越来越不明显。

这些统计数据表明，美国的上市公司和美国的普通工人之间的脱节越来越严重。上市公司和股市荣枯已经越来越不能反映美国的社会真相和普通老百姓的幸福程度。这也能解释为什么在今年，美国的疫情十分严重，高达10万多小企业宣布破产，超过22万美国人死于新冠，高达数千万人失去工作，但美国股市却还是表现不错，甚至屡创新高。从长远来看，一国股市和经济基本面脱节严重，不是什么好事，背后体现的是严重的贫富差距，可能会引发人民内部矛盾的激化，值得投资者关注。