思摩尔国际(06969.HK)：全球电子雾化设备代工龙头

机构：东吴证券

思摩尔国际为全球最大的电子雾化设备制造商，2019 年的市占率达 16.5%，2020年 7 月在香港上市。公司拥有 To B 和 To C 两个主要业务板块，通过 OEM/ODM模式为烟草公司及独立电子雾化公司等品牌商提供封闭式电子雾化设备和电子雾化组件，并向零售客户销售自有品牌开放式电子雾化设备。80%产品主要供出口，20%左右销往中国内地。

公司未来增长动力主要来自于：（1）电子烟对消费者的渗透率提升，市场经历外延扩张。弗若斯特沙利文预计电子烟占烟草市场的份额将由 2019 年的 4.2%增加至 2024 年的 9.3%，加热不燃烧设备的市场份额将由 0.7%增至 2.7%。且由于生理成瘾性，现有消费者的消费频次亦有提升空间。（2）生产能力提升、优化运营生产效率。公司现有产能仍有 40%-50%的提升空间，待新生产基地建好之后，公司产能还将大幅提升。新基地将采用自动化生产级装配线，运营生产效率将进一步提高，规模经济效应下成本有望进一步下降。（3）马太效应，强者恒强：公司作为全球最大的电子雾化设备供应商，不断提升核心研发实力、改善用户体验，巩固龙头份额。公司每年投入销售额的 3%-5%用于研发支出，此举有利于保持公司技术的领先性。申请产品市场准入手续费用昂贵、程序较复杂，监管环境趋严，亦促进行业集中度提升，利好龙头公司。

电子雾化设备产品将更多应用于医疗、娱乐等领域，潜在市场空间广阔。陶瓷加热技术制造还可用于医疗或娱乐 CBD 及 THC 雾化的电子雾化设备的电子雾化组件。近年来电子雾化设备逐渐被应用于各种医疗场景，包括但不限于医疗实验过程及临床治疗。药液可被雾化成微粒而通过吸入的方式更易进入呼吸道及肺部，实现无痛、快速及有效的治疗。使用电子雾化设备的吸入式治疗已成为治疗呼吸系统症状及疾病的重要方法。全球电子雾化设备市场规模由 2014 年的 1,828.8 百万美元迅速增至 2019 年的 6,701.9 百万美元，复合年增长率为 29.7%。随着全球需求不断增加，全球电子雾化设备的市场规模预期将于 2024 年进一步达至22,716.9 百万美元，自 2019 年起复合年增长率为 27.7%。

财务数据表现两眼，营收和净利润呈爆发式增长，期间费用控制好，利润率逐年上升。2016-19 年公司营收和净利润年均复合增速分别为 121%和 174%。2020年前三季度公司保持净利润同比 40%以上增速。公司销售费用率从 2016 年的2.6%降至 2020H1 的 1.9%。剔除购股权费用，管理费用率从 2016 年的 4.7%降 至 2020H1 年的 3.4%（若不剔除则 2020H1 管理费用率为 7.2%，主要源自购股权费用）。公司重视研发投入，研发费用增速与净利润增速匹配，2016-20H1 年均复合增长率达到 165.5%，研发费用率在 2.6%-3.6%左右。公司毛利率从 2016年 24.3%提升至 2020H1 的 49%，经调整净利率逐年上升，盈利能力不断增强，从 2016 年 15%增至 2020H1 的 33.7%。

风险因素：政策及监管风险；产能建设不及预期风险；技术开发不及预期风险；汇率风险；业绩不及预期风险。