滔搏(06110.HK)：门店优化+数字化推进，疫情更显经营韧性，维持“增持”评级，目标价14.5 港币

机构：东方证券

评级：增持

目标价：14.5 港币 

核心观点

滔搏发布 FY2021H1 中报（2020 年3 月 1 日至 8 月31 日），公司实现营业收入 157.7 亿元，同比下滑 7%，实现归母净利润 13.1 亿元，同比下滑11%。经营活动现金流为 26.7亿，同比净增加 1.83 亿元。

毛利率受疫情影响有所下滑，费用管控得力，实际税率有所上升。从毛利率来看，FY21H1 公司毛利率为 41.6%，同比下降 2.1pcts，主要原因系公司在疫情期间销售折扣增加。从期间费用率来看，FY21H1 销售及分销开支占收入比重为 26.7%，同比下降1.2pcts，疫情期间租金开支有所减免，同时公司在销售薪酬和门店经营开支等方面有所精简；一般及行政开支占收入比重为 3.8%，同比下降 0.5pcts，除了由于去年同期的上市费用和无形资产摊销费用较高外，公司对广告宣传等费用也做了严格管控。实际税率方面，FY21H1 为 29.4%，同比增长 3.7pcts，主要系因分派特殊股息额外计提预扣税所致。

疫情期间优化门店结构，开大店关小店，净关店背景下毛销售面积逆势增长。截至 FY21H1，公司直营门店数量为 8,156 家，同比净关店 209 家，但毛销售面积逆市增长 5.2%，公司基于“优选+优化”的策略，150 平米及以上面积的店铺占比持续提升，其中 300 平米以上的大店数量占比 8%，同比提升 0.7pcts。

会员规模继续扩大，继续推进数字化进程。截至FY21H1，公司累计注册会员数达 3,310 万人，上半年净增加会员数达 590 万人，会员贡献店内零售额比例也大幅提升，从年初的 91%提升至年中的 97.3%。滔搏运动 APP 于今年 2 月 14 日上线，集会员活动、积分兑换、购物商城、限量发售等功能于一体，截至 FY21H1，用户规模已突破 1,100 万人。在疫情中公司加速推进数字化进程，重构数字化场景下的零售闭环，稳步提升以门店为基础的微信小程序覆盖、移动收银工具的开通。

财务预测与投资建议

我们基本维持未来三年的盈利预测，预计 FY2021-23 的每股收益分别为0.37 元、0.48 元和 0.56 元（原 0.38、0.48 和 0.56 元），给予公司 FY2022年 26 倍的市盈率，对应目标价为 14.5 港币，维持“增持”评级。

风险提示：经济持续减速和疫情反复对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动，其他品牌合作的可能变化等。