东兴证券研究报告：港股估值体系的梳理

来源：东兴证券 作者：谭可

　　以海外机构为主的投资者构成、发达的衍生品市场以及高效的再融资制度造成市场流动性低下，港股估值偏低：

　　海外机构基于全球配置投资港股。对港股整体注入流动性有限，且对高市值龙头标的的偏好使得流动性更为集中于权重股，众多应享有高估值的成长型中小企业无人问津；

　　发达的衍生品市场分流港股正股投机资金。经历数次股灾及老千股事件，港股正股投机氛围渐微，而香港发达的衍生品市场为投机资金找到出路，进一步降低正股交投活跃度；

　　港股便利的再融资制度，造成存量流动性分流。板块层面，与A、美股市比较，港股板块估值格局特点如下：

　　与A、美市场一致，信息技术类在港股享最高估值。主要归功于占板块市值一半以上的腾讯高估值水平，剔除腾讯后，板块估值低于市场平均；

　　港股大消费类相对市场估值溢价为三市中最高。消费作为港股的传统优势板块，能够满足主流投资者对于可持续稳定回报需求，且得益于香港自身经济结构特色，港股优质消费标的聚集；

　　港股公共服务类与市场估值水平相当，但在A、美两市该板块均低于市场水平。港股公共服务板块成长性欠缺，但其持续高水平的分红回报使得板块估值享有与市场相当的估值水平；

　　港股投资品类历史估值持续低于市场。三市中，投资品估值均低于市场平均，但细分板块略有差异，港股投资品类主要受制内地经济转型，且缺乏军工、高端化工等优质细分领域标的，板块整体较边缘化；

　　港股大金融类相对市场估值折价为三市中最大。港股金融板块占市场权重为三市中最高，受内资银行为代表的权重股及资信较低的大量小型金融企业低估值拖累，港股大金融板块估值显著低于市场。

　　上市公司层面，我们对香港市场全部上市公司历史截面数据进行建模回归分析，以辨识潜在共性指标对个股估值影响程度：

　　高流通性、高盈利增长率、强公司运营周转力、低风险公司估值较高，即流通市值、总资产周转率、股息率、行业平均市盈率、ROE 及行业平均市盈率，对个股市盈率的影响程度较大、出现频率最高；公司的净利润增长率、ROIC、资产负债率及Beta 系数影响中等；

　　营业利润增长率和基本每股收益增长率等仅可作为考量的补充指标。通过以上三个层次梳理，我们试图找出港股形成当前价值体系的具体成因，并更好地理解港股的主流价值偏好。一个市场的估值体系异常庞杂，非一篇报告所能详尽，本文作为抛砖之作，谨希望通过不完整的梳理，为投资者初步形成对港股估值体系框架性概念，并了解背后成因和不同市场的价值敬献绵力。

　　1．港股市场估值整体偏低

　　港股市场是一个高度开放的成熟市场，有着海外机构投资者构成和以中国内地业务为主的上市公司标的构成，相对特殊的结构对接、高效的再融资制度以及发达的衍生产品市场造就了港股著名的低估值和独特的估值体系。我们将在本篇中论述港股低估值的主要成因。

　　1.1 港股市场整体估值偏低

　　对比以欧美股市为代表的成熟股票市场和以A 股、韩国为代表的新兴市场，港股的历史估值水平均偏低。

　　我们采用最通用的动态市盈率来进行比较，恒指PE 在过去5 年内徘徊在9 至11 倍之间。2011 至2014 年，恒指PE 均值为10.2 倍；而与之相对应，其他股票市场同时期PE 均值都在12.6 倍以上，其中，标普500 指数的PE 均值为15.6 倍；亚太地区另一金融中心日本市场的PE 均值则高达21.2 倍。A 股市场虽然在2011 年至2014年间PE 均值仅比恒生指数高出24.2%，但经历了今年上半年的一轮大涨之后，虽然在7 月后出现较大波动，但截至9 月23 日A 股市盈率仍为15.53 倍，约为当日恒生指数PE 值的1.6 倍。 

　　对比恒指与标普500 及恒指与上证A 股的PE比值，经过统计我们发现在观察范围内，恒生/标普PE 比值小于1 的概率为94.96%，恒生/上证PE 比值小于1 的概率为92.09%。其中，恒生指数在2008 年这段时间的PE 值仅为上证A 股的40%左右，为历史最低水平。截止2015 年9 月23 日，恒生/上证指数与恒生/标普指数的PE 比值均低于0.6。

　　相较于波动较大的A 股，港股市场的估值状态更接近欧美等发达市场。测算恒指、标普500 及A 股指数的历史PE 均值和标准差，其中，标普500 及恒生指数的方差/PE均值比例均低于0.3，波动幅度显著小于A 股，显示了港股相对较窄的历史估值波动区间。

　　1.2 低估值原因一：港股投资者以海外机构为主
　　港股估值低的首要原因是以海外机构投资者为主的投资者结构。
　　香港是亚太地区主要的金融中心，港股市场也已超越日本成为全球第三大股票市场。作为高度开放的资本市场也作为全球资产配置中不可缺少的一环，港股的核心参与者主要为来自海外的、以全球配置为目的的机构投资者。
　　从参与者类别来看，港股现货市场2011 至2014 年，按成交金额划分40%以上均来自海外投资者，而其中机构投资者为主要力量。在本地机构、本地个人、外地机构、外地个人四个主要投资者类别中，外地机构投资者始终是成交金额占比最大的类别。

　　从外地投资者来源地看，在现货市场的投资者中，来源于美国和英国的投资金额之和占总投资额的一半以上。在2011-2012 年度，美国投资者占比约32%，英国投资者占比则约为25%，两者合计则达到了57%。随后美国投资者略有下降，英国投资者比例逐步上升。两者在2013-2014 年度的金额占比均超过了25%，是外地投资者中的主要力量。来自于美国、欧洲、新加坡及澳大利亚地区等成熟市场的资金长期占据了现货市场投资总额的约80%，总体来看，港股最核心投资资金来自以欧美市场为主的成熟市场机构投资者。

　　以海外机构为主的投资者结构从以下方面影响港股估值：
　　其一，海外机构投资者对港股总体投资规模有限。港股是国际投资者全球配置的重要一环，但并非最核心环节。国际投资者配资港股的目的主要在于全球配置目标下对于盈利及风险分散的追求。从2014 年全球共同基金及ETF 资产的投资结构来看，53%的资产被用于投资美国，而投资非洲及亚太地区的资产仅为11%，其比例远低于相应市场市值占全球金融市场总市值的比例。对港股为代表的亚太地区总体投入资金规模有限，是导致港股这个完全开放市场相对较低流动性的重要原因之一。

　　其二，海外机构投资者带来成熟市场偏好，港股估值参考成熟市场。海外机构投资者多来自于成熟市场，对于港股市场的评估更偏重价值，在估值的给予上也更参照成熟市场。借鉴美国机构投资者结构，呈现资产规模集中度上升的趋势，2014 年美国前25 大机构投资者掌握全美74%的投资资产，前10 大投资机构掌握55%的投资资产，前5 掌握43%，集中化的投资结构势必在国际化配置中将更多地融入价值投资及高市值、高流通值的偏好。港股市场作为全球配置中的一部分将受到境外大型投资机构偏重价值的偏好影响。

　　其三，海外机构投资者更偏好大市值龙头品种。由于香港仅为海外投资者配置资产的地点之一，海外机构无法充分覆盖港股全部标的，更倾向将投资及研究投入更集中在市值大、对经济基本面有代表性且通常是主要指数中的标的。而这些标的往往因为体量大已经成为龙头，相应过了高速发展期并已进入成熟期，难以享有过高估值。而中小标的由于需耗费的覆盖成本较高通常不被海外机构关注，难以分享较稀缺的流动性,因而也常常处于较低估值。
　　1.3 低估值原因二：本地投机资金另有去向
　　港股估值低的第二个原因是进入正股市场的投机资金较少。
　　一方面，香港股市对投机资金的吸引力较低。港股历史投机氛围较浓，但是在经历了
　　数次大小股灾以及老千股事件，普通股民对于港股投机忌惮较深，一定程度上压制了港股正股市场的投机氛围。
　　老千股作为港股的一大特色，充分利用了港股的再融资便利。典型案例是大股东利用信息不对称，释放虚假利好等消息，吸引炒家大量购入经批股、供股增发的股份后，再通过二级市场操控，以进行圈钱套利。这一过程中小股东的权益被大幅摊薄，老千
　　股的存在使得港股对投机资金的吸引力受限。
　　另一方面，香港发达的衍生品市场也分流了投机资金。
　　香港金融市场上的衍生品产品交易额仅次于股本股份，为市场上交易额第二大的产品类型，2010 年至2014 年衍生权证交易额均值达21593 万亿港币。而作为香港特色衍生品的牛熊证，2010 至2014 年年平均交易额为14680 万亿港币；牛熊证类似于期权，能追踪相关资产的表现而毋须支付购入实际资产的全数金额。衍生权证和牛熊证在2014 年合计交易额约为33000 万亿港币，资金量巨大，分流了大量的投机资金。

　　就参加衍生品交易的交易者类型看，交易所参与者本身参与的交易占据了半数以上。而在非交易所参与者交易中，香港本地个人投资者参与衍生品交易的比例仅低于境外机构投资者。从2011 至2014 年间，本地个人投资者参与衍生品交易的比例约为本地机构的2.5 倍，相较前文提及的以机构投资者为主的现货市场，代表投机力量的本地个人投资者成为衍生品市场的主角。

　　从2012-2013年衍生品交易的交易动机来看，以投机为主要动机的纯交易维持在40%以上。细分品种来看，投机性更强的小型恒指期货、小型H 股指期货以及小型恒指期权和小型H 股指期权纯交易比例均在50%以上，而常规产品如恒指期货、期权及H 股指期货、期权纯交易比例也都在30%以上，均显示出港股衍生品较强的投机特性。发达的衍生品市场有效地分流了投机资金，一定程度上降低了正股市场的流动性，从而导致港股市场估值偏低。

　　1.4 低估值原因三：再融资便利造成存量资金分流
　　港股估值低的第三个原因是再融资便利。
　　香港发达的金融体系和便利的再融资制度，分流了港股存量资金。我们对比了香港与内地上交所的再融资规制，主要差异如表6 所示，相较于内地，在香港获取再融资更为快捷方便，所需的时间花费、材料准备等均更少，香港的再融资相比内地更加灵活便捷。

　　对比港股与A 股两地市场近年再融资规模占市值比例，2009 年-2015 年9 月A 股市场再融资规模占总市值均值为1.39%，而港股该均值则高达4.50%，比例超A 股3倍有余。在2014 年再融资高峰期，港股全年再融资比例接近7%，远超A 股相应的1.6%的再融资比例。较高的再融资比例使得市场中的存量资金再度分流，进一步限制流动性，使得港股市场整体估值偏低。

　　2．低估值体系下的板块特点
　　2.1 综述
　　本篇中，我们将对港股GICS 标准下的10 大板块估值逐一进行比较，以期了解港股板块间的估值分布及背后成因。
　　港股各板块中，可选消费和必选消费两个板块的PE 值在观测期内始终高于港股平均PE 值，其中必选消费板块的PE 值在多数年度较可选板块更高；能源、工业及公用事业板块的PE 值长期低于港股平均水平；金融行业的PE 水平从高于行业平均逐步下降，2014 年仅从PE 来看，金融行业已经是港股市场PE 值最低的板块，约为市场均值63%；医疗服务行业则在逐渐走强，其PE 值从低于市场水平10%震荡上升为2014 年超出市场平均水平30%；原材料、电信服务和公用事业板块PE 值在均值水平附近浮动；信息技术板块得益于大市值腾讯的高估值水平，近年成为港股中整体估值水平最高的一个板块。

　　我们横向比较港股、A 股及美股市场2006 至2014 年各板块估值与市场平均估值的比值，发现三个市场在估值分布上存在较大的相似之处:
　　1）三个市场均较为侧重消费板块。港股市场上的必选消费、可选消费和医疗板块在估值比值排序上分别位列第一、第二和第五；美股市场上的医疗保健、可选消费和必选消费分别位列第二、第三和第五；A 股市场上必选消费、医疗保健和可选消费分别名列第二、第五及第六。以上三板块在三个市场上的相对估值水平均高于市场均值；
　　2）在这三个市场上金融地产股的相对估值水平均名列倒数第二，体现了投资者对大金融较一致的谨慎预期，而整个金融板块的低估值水平在金融危机之后尤为明显；
　　3）信息科技板块的估值水平在三个市场中均名列第一。其中，A 股和港股中信息科技板块的估值水平约为市场平均水平的1.5 倍，而美股的信息科技板块仅为市场平均水平的1.2 倍；
　　4）在以电信服务板块和公用事业板块为代表的公共服务型行业，港股与A 股较为类似。港股中电信服务和公用事业分列第三位和第六位，A 股中则分列第四位和第七位。美股在公用事业上与A 股、港股区别不大，但在电信服务上则存在较大差异；
　　5）投资品行业，即原材料、能源和工业三大板块上，三地股票市场估值情况较为一致。原材料板块在三大股市上排名在三至四名；能源板块为各市场一致不看好的行业，在三个市场中均为倒数第一；工业板块，三地差异不大，港、A、美股，工业板块分别位列第七、第六和第八。

　　而港股各板块估值的独特之处以及具体成因，我们将在下文逐一解读。
　　2.2 大消费板块
　　2.2.1 大消费板块享有较高估值的原因
　　大消费板块主要包括可选、必选消费和医疗保健三大分支，历年在港股市场上的估值水平均高于市场平均值（图9）。
　　必选消费品是指日常生活中必须要用到的消费品，按国际行业分类标准（GICS）来看，其包括的子板块有食品、饮料与烟草、家居用品与个人用品、食品和日用品零售店等；可选消费品则主要包括消费服务、零售行业以及媒体行业；医疗服务行业主要包括医疗保健设备用品、医疗保健提供商服务、生物科技以及制药这几个方面。
　　港股消费板块具有相对较高估值，我们认为主要有如下几点因素：
　　首先，消费板块相对其他行业面临的经济周期及政策不确定性等系统性风险较小。消费板块相比于其他板块，更偏防御性，周期显性较投资品等行业较弱，受经济形势和国家政策影响较小。我们测算了港股必选、可选消费以及医疗保健三个板块在2006年8 月4 日至2015 年8 月3 日这十年观测期内的beta 值，发现始终小于1。其中必选消费和医疗保健板块的β 值分别为0.7166 和0.7163，防御性显著。可选消费行业的β 值为0.8126，略高于必选和医疗保健，也是由于行业中包含如博彩、汽车、珠宝、品牌服装等在收入变化下业绩弹性较大的细分板块，因此整体的β 值略高于必选和医疗保健。

　　在前文中我们已经讨论过海外机构投资者的投资偏好，其在香港配置资产的主要目标是满足全球配置大格局下追求组合的最优盈利及分散风险的需求。因此，港股作为海外主流机构投资者全球配置的一部分，将无法享有无论是资金还是研究覆盖的全面投入。鉴于主流机构中的欧美机构投资者的远距离投资以及文化和政治体制差异等因素，外国投资者未必能够很好把握中国的国家政策和市场波动心理。因此，对于海外机构投资者，从风险规避和投入产出的角度，们更倾向于配置容易理解、更符合本国经济结构且能较好规避中国政策风险的消费板块，这也是为什么港股的消费板块历来能享有较好的流动性和较高的估值水平的重要原因。
　　其次，选择消费型板块可以满足机构投资者对盈利持续增长的追求。港股中权重较高的必选消费和可选消费企业主要业务均在内地，相较受制于较多过剩产能及房地产政策风险等负面因素的投资链条上的周期类板块，消费板块更单纯地受人口、收入的影响，虽然收入增长同样受制经济放缓，但总体不论是在受政策面干扰还是受经济拖累的影响程度都较周期板块小。
　　目前大陆广阔的市场和鼓励消费作为三驾马车之一的政策目标是消费股高估值的重要保障。同时，中国的消费市场除了收入增长、消费升级等带来的内生性增长动力之外，城市化进程带来的外生性增长也将成为消费板块高估值的重要驱动力。由于中央政策驱动和工业化发展内因，中国的城市化程度依然在稳步上升，购买消费品股票可以一定程度上分享中国城市化进程带来的红利。此外，大消费中的医疗保健行业不仅分享城市化进程，同时受益于中国人口结构的变化；老龄化程度与国家整体医疗保健支出呈正比例关系，中国的老龄化趋势预示着医疗股未来的投资价值，这也是近几年来，港股医疗保健板块在各板块中估值排名稳步上升的主要原因。

　　第三，港股市场由于香港本地的经济结构和优势，天然地对消费类优质标的具有较强吸引力。香港本地经济以消费为主，成就了诸多优秀的香港本地消费企业在港股上市，良好的标的集群不仅吸引了内地及世界各地的优秀消费企业在香港上市，同时也吸引了更多投资者关注香港的消费板块，如此历史渊源和良性循环造就了港股聚集众多的优质标的的消费板块以及更高的市场人气，从而推升板块整体估值。
　　2.2.2 必选消费板块
　　港股必选消费板块的市盈率相对于市场较高。2006-2014 年，板块市盈率总体估值水平处于24-35 倍区间。2007 年，港股必选消费板块的估值水平处于34.3 的历史最高位置，其后逐年略有回落，至2015 年9 月23 日回落至21.0，但仍高于市场平均水平。对比港、A 两市必选消费板块与市场的估值比值，港股2010 年前该比值低于A 股，显示必选板块在港股市场的估值溢价水平低于A 股，在2010 年至2015 年，港股该比值反超A 股，显示出港股投资者这段时期内对必选消费板块的估值预期高于A 股投资者。

　　在必选消费板块上，除了前文中论述的消费板块整体的高估值因素，特色标的构成也是其在港股享有较高估值水平的原因。这一板块中，港股与A 股的板块构成有着较大差异。A 股市场上的白酒企业占据了龙头地位，而港股市场上的食品加工与肉类企业则保有较大权重。在港股必选消费板块中市值前5的企业有4 家食品加工与肉类企业，与之相对，A 股中仅有一家伊利股份。在港股必选消费板块流通市值前10 和前20中，食品加工与肉类企业数量占比依然居首。

　　港股食品加工类企业中流通市值第一的中国旺旺，总部设在台湾，是集乳品饮料及休闲食品生产为一体的企业，其主要产品旺仔牛奶和旺旺仙贝从90 年代面世至今经久不衰。目前，A 股尚未有这种综合类的大型食品加工上市公司。此外，方便面行业也是港股市场上的一个亮点。康师傅和统一企业中国总部均在台湾，在港股食品加工类企业中市值排名靠前。目前全球方便面行业由四家垄断，分别为康师傅、统一、今麦郎和白象，其中今麦郎在日本上市，白象尚未上市，因此国内上市的两家公司均在港股上市成为港股食品饮料细分板块中的独家品种。从估值水平来看，市场对于港股这些优质的特色标的一般给予高于板块和市场的估值溢价。

　　港股必选消费板块另一特色板块为日用品板块,其中流通市值第一名的为卫生巾生产龙头企业恒安国际。目前恒安集团的产品七度空间和安尔乐均占有重要市场份额，而其主要竞争对手均未在A 股或港股上市。从估值上来看,和在纳斯达克上市的两个竞争对手相比，恒安的市盈率水平处于居中位置。

　　此外，恒安集团在纸巾领域上也占有重要地位，另有维达国际也在港股上市。从估值上来看，虽然恒安及维达的市盈率水平相较大陆同类企业偏低，但相对于港股整体水平已经较高，代表了必选消费板块品种较高的估值水平。

　　2.2.3 可选消费板块
　　港股可选消费板块的市盈率水平在观测期的大部分时间内高于或接近市场平均水平。2006-2014 年，板块市盈率总体估值水平处于16-31 倍区间。2007 年，港股可选消费板块的估值水平处于30.3 的历史最高位置，其后波动下滑，至2015 年9 月23 日下滑至16.0，略低于市场平均水平。对比港、A 两市可选消费板块与市场的估值比值，港股这一比值仅在2008 年末和2015 年9 月23 日这两个时期低于A 股，其他时间港股这一比值均高于A 股。2015 年9 月23 日，港股该比值为0.95，而A 股的该比值则略高于1，高出港股约7%，体现了A 股投资者对可选消费板块的投资信心逐步高于港股。

　　港股可选消费板块与A 股在细分板块构成上存在较大差别。港股可选消费板块流通市值前5 名中有3 家博彩企业。除此之外，服饰行业也是港股与A 股的巨大区别。港股可选消费前20 名中有5 家服饰企业，而A 股无一家服饰企业排进前20 名。A 股可选消费板块流通市值前10 名是汽车制造与家用电器产销平分天下。到了11 名至20 名，以凤凰传媒为代表的媒体企业异军突起。相比之下，港股中赌场股占据了重要地位。

　　博彩公司之所以成为港股最具特色的可选消费细分板块，一方面是因为澳门与香港毗邻，且澳门博彩业的核心人物均为香港本地人；另一方面，也由于香港对于上市公司的行业选择没有特别限制，较为宽松的上市环境为博彩这一特殊产业提供了畅通的融资路径，澳门老牌博彩标的在港上市后也吸引了境外巨头在港上市，如金沙中国、永利澳门和美高梅中国的股东及管理者均为外资，如此形成了港股独特的博彩板块。从板块的历史估值水平来看，我们见证了港股博彩板块顶峰时期到达50 倍以上的动态市盈率，而后至2013 年随着内地固定资产投资放缓和反腐力度的加大，澳门博彩行业收入构成中最大部分的贵宾业务受到较大冲击，从而引起整个板块进入业绩下行周期，估值逐年回落，直至目前的十余倍PE 水平。但是，作为港股可选消费最具特色的子板块，博彩板块仍然吸引高度的市场关注。

　　服装品牌是港股可选消费板块中另一重要分支，港股包含了较多的优质龙头服装品牌。我们对比港股和A 股市值较为靠前、具有代表性的企业，A 股中市值排名靠前的企业在产品品类上重合较多，主要为休闲、男装品牌，且业务属地均为国内。相比而言，港股市值排名靠前的服装品牌既有如普拉达这样的国际奢侈品巨头，也有如百丽国际、都市丽人、波司登等国内单品类品牌龙头。将港股与A 股的主要服饰企业的市盈率相比，我们可以发现，港股优质龙头服装品牌的动态市盈率水平高于同期A 股的代表品种，这与两个市场目前的估值水平对比截然不同，也说明了港股以上品种在质地和类别特殊性上显著优于A 股。

　　运动服饰类企业是港股品牌服装的另一类特色细分领域。国内市占率前10 的运动品牌中，6 个在港股上市。这些运动品牌中，安踏作为当前内地绝对龙头，在行业调整期突围，凭借稳健发展战略和持续优于行业的业绩回报，成为板块中市值最大品种，同时享有细分板块中最高的估值水平。

　　可选消费板块的一些品种凭借其稀缺性和质地的优良在港股市场持续吸引资金关注，并享有较高的估值，从而提升了板块整体估值水平，但总体而言其估值水平低于必选消费板块。
　　2.2.4 医疗保健板块
　　港股医疗保健板块的市盈率水平在2012 年之前长期低于市场平均水平，2013 年以后其估值水平则高于市场平均水平，总体呈现出上升势头。观测期间，板块市盈率总体估值水平处于12-27 倍区间。2013 年，港股医疗保健板块的估值水平达到26.2，其后略有回落，至2015 年9 月23 日下滑至23.8，相对市场平均水平较高。对比港、A 两市医疗保健板块与市场的估值比值，港股这一比值仅在2014 年末略高于A 股，但港股医疗保健板块与港股市场的市盈率比值与A 股这一比值的差距在逐年波动减小，显示港股医疗板块估值溢价水平在逐步上升。

　　医疗保健板块，港股与A 股的构成也有所区别。相较A 股中药企业较为突出的上市企业构成，港股的西药企业和医疗服务企业在板块中占了较大成分。这种现状源于西药企业在战略、业务的解读上更容易为海外投资者所理解，并且也更能受益于港股的国际化氛围，在投资者引进以及管理提升方面能更好地借鉴国际经验。此外，港股医疗服务企业较多主要由于国内体制问题，医疗服务行业市场化程度仍然较低、受到政策的制约较多，由于盈利要求等A 股上市条件难以达到，因此更倾向于在上市效率更高且要求更宽松的港股市场融资。

　　对比西药板块两地权重股估值，除去估值显著不合理的海南海药，港股六支股票2015年9 月23 日加权平均市盈率为22.1，A 股3 支股票加权平均收益率为37.3，总体差距较为明显。

　　再比较中药企业，港股市场上2013 年和2014 年上市的两家公司在发行时均出现了一定的溢价，并在之后逐步下滑。总体而言，港股中药板块的估值水平相对A 股较低。

　　生物科技板块是A 股中估值溢价非常高的一个子板块。目前在A 股医药板块流通市值排名前20 的3 家生物科技企业的PE 值均超过了100，历史数据也显示这一板块传统便具有较高的估值。而港股市场上排名靠前的2 支生物制药股票，一支为2015年6 月上市的三生医药，其真实估值水平还需经历实践检验，另一支股票则已经经历了连续数年的亏损，市盈率长期为负值。

　　保健护理行业是目前国内医疗市场的新兴行业。从上市时间上可以看到，保健护理行业的上市公司大部分是在2008 年以后上市的。其中民营医疗的龙头企业，凤凰医疗和和美医疗分别选择于2013 年和2015 年在香港上市。对比香港和大陆的保健护理类企业，港股相关上市公司质地更加优良，业绩回报较有保证，其估值水平参考性优于A 股。

　　2.3 大金融板块
　　大金融板块包含传统的金融和房地产，其以PE 衡量的相对估值无论在香港还是在大陆都低于市场平均水平。其中港股大金融板块相对市场PE 比值更是逐年走低，金融危机后尤为突出；在2006 年时，港股的大金融板块市盈率水平略高于市场平均市盈率；之后这一板块的估值水平波动下滑，在2013 年时估值水平仅为市场平均水平的52.3%。目前这一板块的估值水平约为市场平均水平的70%，是市场上估值最低的一个板块。

　　金融板块权重较为集中，市值排名靠前品种对于整个板块的估值水平影响较大。2015年9 月，金融板块市值前五大公司港股流通市值占到板块总流通市值的近40%；前20 大公司流通市值占金融板块比重达约70%，对行业整体市盈率起着至关重要的作用，而其中以银行股为主的品种构成也拖累了整个板块的估值水平。

　　对比港A 两地金融板块构成，银行板块为两市中比值最大的板块，均占总市值约43%。从权重股角度看，A 股流通市值前20 的企业中有12 家为银行，占比达60%；港股流通市值前20 的企业则有8 家银行，占比40%。港股大金融的第二大子板块是地产板块，它同样也是A 股金融板块市值第二的子板块。这一板块约占港股金融板块总市值的33%和A 股金融板块总市值的25%。从权重股角度看，港股中流通市值前20的企业中有7 家地产股，仅略低于港股的银行股数量。而A 股流通市值前20 的企业中仅有2 家地产股，在子板块中排名最后。此外，港股和A 股在保险和多元金融板块的排名上略有区别。在港股市场中保险股总市值大于多元金融股，而在A 股市场中则正好相反。从权重股数量来说，A 股中两者近乎相等，而港股中保险板块的权重股数量则远多于地产板块。

　　2.3.1 银行板块
　　港股银行板块的市盈率水平在2007 年至2015 年间大幅低于市场平均水平。观测期间，板块市盈率总体估值水平仅为5-16 倍，其总体估值水平呈现出波动下降形态。2007 年为港股银行板块PE 均值的历史高点，PE 值为19.0，但依然低于当年港股平均市盈率。2015 年9 月23 日银行板块市盈率为7.7，不及市场平均水平的1/2。对比港、A 两市银行板块与市场的估值比值，港股这一比值仅在2007 年末略低于A 股。2008 年以后，港股银行板块与市场比值大幅反超A 股银行板块与市场比值，最高时两者比例高于3:1，体现出香港市场对于银行板块的相对较高估值。

　　再从流通市值角度看，以2015 年9 月23 日的收盘数据统计，银行股作为港股市场第一大权重板块，流通市值占到全市场的43.4%，其中内地银行股和非内地银行股权重各占一半左右。港股市场上内地银行代表是以建设银行为首的五大国有行，其中，建设银行占内地银行股总流通市值的半壁江山，五大行合计占据了14 家内地银行股总流通市值的88%。内地银行在香港上市始于2005 年6 月的交通银行，同年建设银行登陆港股一举超越汇丰成为港股最大的银行权重股，其后几大国有银行分别于2006 和2010 年陆续登陆港股，从而改变了港股市场的权重股和金融板块的构成，进一步加强了银行股对于港股金融板块以及全市场的估值影响。

　　从港股的内地银行的估值水平来看，五大行在2015 年9 月23 日的市盈率均低于5，其他内地商业银行的市盈率水平从重庆银行的3.8 至盛京银行的8.8 不等。在这14家银行中，TTM 市盈率在4-5 的银行约占71.42%，市盈率加权平均值为4.7，总体波动较小。

　　港股中内地银行估值水平相对较低，主要出于如下几个原因：首先，中国的金融市场化改革尚未完成，在外国投资者看来，中国商业银行总体市场化程度低，竞争力较弱，难以给予较高的成长预期；其次，伴随2008 年国际金融危机对金融行业的冲击，国际投资者对商业银行总体信心下降，全球的银行类标的的估值水平中枢均显著下降；最后，由于内地银行股直接受制内地经济周期，实体经济疲软，债务危机潜伏，银行体系的不良率预期上升，体系风险将持续制约内地银行股的估值上行。港股非内地银行股可分为两个分支，其一是以汇丰控股和渣打集团为代表的两家外资行，其业务扎根香港拓展至全球。目前来看两家外资行利润来源中最主要部分仍然来自以香港为主的东亚地区，其中，汇丰2014 年68.5%的利润来自东亚，渣打57.2%来自东亚。

　　非内地银行股第二个分支则为以恒生及东亚银行为代表的香港本地银行股，这些银行初为华人创办，后期经历起伏，逐渐被外资及中国内资银行抢占市场份额并收购，其中，恒生银行于1965 年被汇丰银行收购51%股份，成为外资控股银行。除此之外，中银香港是港股市场上较为独特的一支银行股。其主要资金来自于中国银行，它是香港除汇丰和渣打外的第三家发钞行，也是中国银行从事投行业务的主要平台，以及香港及中国内地客户寻求跨境银行服务的重要平台。最后，一些本地小型银行股，普遍名气不响，总资产规模小，服务对象局限在香港地区，这类银行的代表是大新银行、创兴银行。
　　从市盈率水平来看，港股市场上的非内地银行股普遍估值较高。如前文所述，港股中的内地银行股市盈率均值在4.7，且大部分股票市盈率在4 至5 之间。而非内地银行股中的四类股票，市盈率水平均高于内地银行股。2015 年9 月23 日数据，第一类中的汇丰银行和渣打银行的市盈率分别为11.6 与15.8，第二分支中的恒生银行和东亚银行的市盈率水平分别为10.2 和11.4，第三分支中的中银香港市盈率水平9.6，均高出内地银行股估值水平2 倍以上。而本地小型银行股，除市盈率为负值的银行股，其余股票的估值水平也均高于内地银行股。

　　之所以估值较内地银行股高，主要原因为主要的非内地银行股在香港渊源已久，在当地开展业务及上市时间数十年，被香港本地及海外投资者认知，拥有较稳定的投资受众。对于港股投资者来说，以上银行股经历过市场数轮周期的检验，代表着良好信用和稳定的分红历史，被主流投资者长期持有，一定程度上比市值更大的内地银行股更迎合港股市场的主流价值，因此享有更高的相对估值。
　　2.3.2 地产板块
　　港股地产板块的估值水平远低于市场平均水平。2007-2014 年，板块市盈率总体估值水平仅处于4-22 倍区间。2007 年，港股地产板块的估值水平处于21.4 的历史最高位置，其后逐年波动回落至2011 年。2011 年后，港股地产板块的估值水平出现缓慢回升，至2015 年9 月23 日回升至8.6，仅为市场水平的51.5%。对比港、A 两市地产板块与市场的估值比值，港股这一比值在观测期内始终低于A 股，表明地产板块在港股市场的估值溢价水平长期低于A 股。

　　地产板块作为大金融板块中第二大权重板块，2015 年9 月23 日约占大金融板块总流通市值的33.1%，也可分为香港本地地产和内地地产两个分支。香港本地地产股以包括地产行业流通市值前两名、合计占据香港金融板块流通市值超10%的长和和新鸿基地产在内的6 家主要香港本地房企为代表。这些企业上市时间已久，基本上都在70 年代华人商企集中上市潮中上市。第二次相对集中的香港本地地产股上市潮则出现在1981 年，受香港经济高速发展和大陆改革开放利好刺激，股市和房市再次迎来牛市，这一年有包括恒基地产在内的3 只主要地产股上市。而内地地产股除保利置业集团、中国海外宏洋集团、中国海外发展、越秀地产及华润置业这五家企业分别在1973 年至1996 年上市外，多数内房股都是在2000 年后上市，较大程度地改变了香港房地产板块的构成。

　　从2007 年至2015 年，内地地产股的流通市值在港股地产板块中所占比例从不到1/4上升至约占1/3。从市盈率角度看，内地地产股和香港地产股的估值水平在2007 年至2015 年间均出现明显下滑，其中内地地产股下滑幅度更大。在2007 年时，港股市场中内地地产股的市盈率高达43.8，超过当年香港地产股市盈率的3 倍，之后两者间的估值差异逐年减小。截止至2015 年9 月23 日，内地地产股的市盈率水平为6.4，香港地产股的市盈率水平为6.1，两者十分接近。

　　通过选取分别在香港地产股和内地地产股中排名前5 的个股并作比较，我们可以发现，港股市场上的香港的地产公司拥有相对较大的市值。香港的5 家地产公司的流通市值均超过地产板块的5%，合计占板块总流通市值的43.4%。而与之相对，内地地产股仅有两支流通市值超过市场的5%，5 家公司总计约占市场的20.3%，不及港股的一半。从市盈率角度看，港股上两类地产股的权重股的估值水平从2007 年至2015年均出现明显下跌，且内地股的跌幅相对更加明显。长和在2015 年5 月末进行了股权置换重组以及一次规模较大的实物派息，这使其估值水平目前明显偏低，拉低了香港地产股的整体估值水平。

　　除个股差异，盈利模式也是不同房产企业出现估值差异的重要因素。对比香港本地房企和内地房企的盈利模式，内地房企相对模式单一，来源于房产销售的利润普遍占了这些企业总利润的90%以上。其中以万科为例，2014 年来源于房地产销售的利润达到了98.6%，仅有1.4%来源于物业管理费用及其他；相比之下，面向香港本地房企，利润来源更为多元化。以长和为代表的开发型房产公司，物业开发销售占比可以达到80%，而以物业管理服务为代表的太古地产，其物业开发业务仅占约25%，而物业租赁费用则占了65%。

　　盈利模式上的差别一定程度上决定了估值的差异。我们发现港股中内地地产股由于业务单一，均以物业开发为主，市盈率水平普遍低于港股上的低物业开发比例的地产公司；而香港本地房企以商业租赁为主辅以物业开发的个股通常享有相较板块更高的估值，主要原因是由于当前受制于经济下行区间，房地产开发的可持续性受到质疑，而以收租为主要收入来源的物业租赁及管理的现金牛业务由于其较强的防御性受追捧。

　　2.3.3 保险板块
　　2007 年至2012 年间，港股保险板块的市盈率总体相对于市场较高，估值水平约为15 至45 倍。2009 年，港股保险板块的估值水平达到46.2 的历史最高位置，约为当年市场均值的1.9 倍。2013 年以后，港股保险板块的估值水平开始低于市场水平，2015 年9 月23 日板块估值水平约为市场平均水平的77.8%。对比港、A 两市保险板块与市场的估值比值，港股在2009 年前该比值低于A 股。而至2009 年后，该比值反超A 股并保持至今，显示出在2009 年以后港股保险板块相对于市场的估值水平要高于A 股保险板块。

　　保险板块是港股较为有特色的一个板块。由于香港作为亚太地区最发达的保险中心，吸引了优质的保险企业在港上市，港股的保险标的相对A 股数量更多，且包含的险种更丰富、覆盖的市场区域更加广阔，因此在大金融领域中，相对其他细分板块估值较高。这一板块的股票普遍上市较晚，友邦和保诚等香港本地及外资保险股均为2010年或以后上市，在此之前，港股保险市场主要由内地保险公司构成。A 股上市的4 家主要保险公司全部都在港股上市，另有3 家来自内地的险企在港上市，其中包括一家财险公司中国财险，合计7 家在2015 年9 月23 日占据港股保险板块流通市值的51.9%。此外，港股还有以友邦保险、保诚与宏利金融-S 为代表的国际保险集团，2015 年9 月23 日，友邦占到板块流通市值的32.7%。保诚由于同时在伦敦、新加坡和香港三地上市，在港股市值偏小，对板块整体影响不大。与保诚类似，宏利金融同时在加拿大、美国和香港上市，且由于其上市性质，虽然它在港股上流通市值看似较大，实际在港股上流通的股票很少，交易量并不活跃，因此我们对宏利金融-S 暂不考虑。

　　目前有4 只保险股同时在港A 两地上市。其中中国平安和新华保险在港股上市早于A股，中国太保和中国人寿在A 股上市早于港股。从流通市值角度比较，中国人寿和新华保险在港股市场上的流通市值比例更高，中国平安和中国太保在A 股上的流通更高。由于会计准则区别，港股和A 股的TTM 市盈率比值与两者A/H 溢价比值并不相同。从估值水平看，在港股上市早于A 股的中国平安和新华保险在港股的估值水平高于A 股。在A 股上市早于港股的中国太保和中国人寿，其A 股市盈率高于港股。整体而言，保险股在港股市场上的估值水平略低于在A 股市场上的估值水平。从A/H溢价水平看，四只保险股票均偏低。中国平安和中国太保的溢价水平均为负值，分列89 家港A 同时上市企业A/H 溢价排名的倒数第二和倒数第四。而新华保险和中国人寿的A/H 溢价水平也排在最后1/4。

　　比较内资险企的市盈率，我们可以发现，剔除流通市值较低的新华保险，其他6 只股票间，人寿保险和财产保险的估值出现较大差距。以人寿保险为主营业务的公司估值均值约为10-13 倍，而以财产保险为主要业务的保险公司，市盈率水平为6-10 倍，主要由于财险受经济周期影响较大而寿险则受人口结构影响较大。

　　外资保险公司为港股的特色品种，以友邦保险和保诚为代表，友邦一家独大，其流通市值是第二名保诚的60 倍左右，主要由于保诚同时在伦敦、新加坡和香港三地上市，港股市值相对较小。友邦虽然仅在香港上市，但是其业务范围遍布整个泛亚太地区，与大陆分业经营不同，在香港上市的友邦保险，2014 年其净保费收入仅占全部收入的67.1%，其余的32.9%则主要来自于投资收入和投资经验。相比于大陆的保险公司，友邦无论是客户群体还是经营区域都更加多元化。保诚则以保险为主营业务，2014年保险业务收入占总收入的96.6%，但经营地域上则更加广阔，除了在亚太地区经营外，英国和美国也是保诚的重要市场。

　　友邦和保诚的上市时间较晚，在上市的这5 年内，两只股票PE 的波动幅度均较大。目前，它们的市盈率水平略高于内地以寿险为主营业务的保险公司，体现港股主流投资者对保险板块整体的认同度较高。

　　2.3.4 多元金融板块
　　港股多元金融板块的市盈率相对于市场较高，仅在2008 年和2010 年两年多元金融板块市盈率略低于港股市场。2007-2014 年，板块市盈率总体估值水平处于10-33 倍区间。2007 年，港股多元金融板块的估值水平处于32.1 的历史最高位置。2008 年，这一板块估值水平骤降至10.0，为历史最低水平。其后板块市盈率水平波动上升，至2015 年9 月23 日上升至28.9，高于市场平均水平约70%。对比港、A 两市多元金融板块与市场的估值比值，港股的这一比值仅在2014 年末低于A 股，而在其他时间段里，港股的这一比值均高于A 股。其中，在最近的观测时间2015 年9 月23 日两个比值的悬殊最大，港股多元金融板块与市场的估值比约为A股这一比值的4.1 倍。这说明目前港股投资者对多元金融板块的估值信心远高于A 股投资者。

　　多元金融板块是港股大金融板块中最小的分支，2015 年9 月23 日流通市值占整个板块的8.8%。由于香港的金融高度自由化，也吸引了众多的金融各细分领域公司来港上市，该板块中包含了咨询公司、券商、私募基金、风险投资公司、信贷公司、基金公司、互联网金融等各类金融机构，业务范围包罗万象。而与之相比，内地的多元金融板块资金和分布更加集中，26 家多元金融公司中有20 家证券公司。香港交易所在港股多元金融板块中市值第一，为较为独特的交易所上市公司。这家公司包含香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司、香港中央结算有限公司、香港联合交易所期权结算所有限公司、香港期货结算有限公司以及在国际金属交易市场中占据重要地位的伦敦金属交易所，其盈利模式与绝大部分金融公司均不相同。2015 年9 月23 日港交所的市盈率水平为31.9 倍，相对世界其他交易所来说处于较高位置。

　　以中信证券、海通证券、华泰证券和广发证券为代表的面向内地的证券公司在港股多元金融市场上占据了重要地位。这四只股票均同时在A、港两地上市，且在A 股的上市时间均早于港股，在A 股的流通市值也高于港股。2015 年9 月23 日，4 家公司在港股上市市盈率在6.9 至8.9 区间，略低于在A 股市场上8.4-10.5 的区间。从A/H比值看，这四只股票的A/H 比值在13.6%和36.4%之间，溢价水平相对较低。

　　立足于香港的综合型金融公司如海通国际、国泰君安国际、中国光大控股、信达国际等为国内券商在香港的分支机构，主要业务和面向客户均为海外，也成为港股多元化金融板块中较有特色的一部分，由于其投资逻辑更依赖港股市场表现，因此其估值水平常常较整体市场的弹性更大。四家主要的综合型金融公司在过去4 年均经历了较大的估值波动。

　　第四类多元金融公司是香港本地大型金融公司。由于香港的混业制度，银行和保险承担了各类金融服务功能，这些本地金融公司主要从事投资业务，从下属子公司获取稳定利润来源。这类公司由于业绩波动较大，市盈率差别较大，与内地公司没有可比性。第五类公司是香港本地小型金融公司。由于前文介绍过的老千股的存在，这些小型金融公司估值水平普遍较低。相对来说，由于审批制的存在减少了欺诈可能性，A 股小型金融公司估值水平反而相对较高，与港股形成鲜明对比。总体而言，相比于A 股市场，港股中的多元金融板块子板块估值区分度较大。
　　2.4 投资品板块
　　投资品板块主要包含工业、能源和原材料这三大分支。这三个分支长期估值水平低于市场平均水平，其中原材料板块的市盈率在2009 年出现一次峰值，使其9 年期平均市盈率略高于市场。
　　港股能源板块主要包含能源设备生产与服务以及涉及煤、石油、天然气的勘探、开采、炼制、运输、销售的公司。原材料板块主要包括化工、建材、容器包装、金属开采加工以及纸制品等下属子行业。工业板块涵盖较广，以资本货物、商业服务及运输为三大分支，包含航天、军工、建筑、工程、电气、机械制造、贸易、各类咨询以及各类运输等诸多子行业，涉及国民生活的方方面面。这三个行业均属于国民经济的中上游行业，其中能源行业处于最上游，其次是原材料行业，最后是工业。港股和A 股在这三个行业的估值和上市公司构成上均存在较大差别，我们将分行业说明。
　　2.4.1 能源板块
　　港股能源板块的市盈率长期低于市场平均水平。2006-2014 年，板块市盈率总体估值水平大致处于10-20 倍区间。2007 年，港股能源板块的估值水平处20.5 的历史最高位置，其后估值水平长期保持在10 倍或者略高于10 倍的水平。2015 年9 月23日其PE 值为10.1，约是市场水平的60%。对比港、A 两市能源板块与市场的估值比值，港股在2014 年前该比值一直高于A 股。而2015 年9 月23 日的最新数据却显示，A 股该比值反超了港股约50%，说明相对港股，A 中的能源板块的估值溢价出现上升。

　　在能源行业上，港股和A 股主要有三点区别。
　　首先，港股和A 股在能源股票构成上存在区别。我们将石油与天然气开采、冶炼、运输及设备制造等均归于石油天然气公司，将煤炭与消费用燃料公司归为煤炭公司。经过对比可以看到，截止2015 年9 月23 日，A 股市场上的已上市的煤炭公司远多于港股市场。从市值排名靠前的公司看，港股市场上的煤炭公司只占能源公司总数的约20%；相比之下，A 股中煤炭公司则占60%。若在两个市场上都去除中国石油股份和中国石油石化这两家公司，则A 股市场上煤炭股的权重更为突出。

　　对两类企业在2015 年9 月23 日的估值水平进行分析，我们发现，由于煤炭企业的盈利能力下滑过快，其估值水平存在严重偏差。以A 股市场为例，市值排名前4 的煤炭企业，中国神华的市盈率为11.0 倍，相对较低；中煤能源和陕西煤业的PE 值则分别为-95.3 和-54.8，表明公司正处于亏损状态；而永泰能源的估值水平则为99.1，相对过高。A 股市场上煤炭企业的市盈率呈现明显的两极分化特点。再看港股企业，四家煤炭公司，在2015 年9 月23 日有两家市盈率为负值，一家市盈率低于10，另一家高于100，估值水平同样较为不合理。

　　若同时去除市盈率为负值的公司，则港股中流通市值前20 名企业中的16 家石油天然气企业平均市盈率为10.6，标准差为15.3。4 家煤炭企业平均市盈率为21.8，标准差为36.7。A 股流通市值前20 名中的8 家石油企业的平均市盈率为27.0，标准差为18.7。12 家煤炭企业平均市盈率为31.0，标准差为40.6。因此在两个市场上，煤炭企业的市盈率均值和变化范围远大于石油天然气企业，这使得煤炭行业整体市盈率虚高。而港股上虚高估值的煤炭企业的缺乏一定程度上使港股能源行业相对于内地能源行业市盈率显著偏低。

　　其次，港股与A 股能源企业分量不一致。同时在两地上市的企业，其主要流通市值在A 股而非港股。包括中国石油股份和中国石油石化股份在内的同时在香港内地两地上市的企业，其在A 股上市的比例接近或超过80%，超过了在港股上市比例的4 倍。

　　在港股能源板块总体流通市值水平较低。A 股能源板块中流通市值在50 亿至1000亿人民币这个区间的公司比例远大于港股在这一区间的公司比例。港能源板块流通市值在10 亿人民币以下的企业比例最大，与之相反，A 股并不存在流通市值10 亿人民币以下的企业。而如前文论述，港股中的低流通市值企业通常为经过市场检验后的边缘品种，如港股GICS 能源板块中流通市值最后10 名的企业，其市盈率均为负值，较难重获主流投资者青睐，也在一定程度上压低了能源板块估值。

　　最后，港股能源企业的逻辑更符合国际能源企业投资逻辑。我们注意到，自2014 年7 月原油价格开始回落以后，美股市场和香港市场上的主要能源股股价就开始逐步下跌。对这一时间节点以后的纽约交易所轻质低硫原油与各主要能源股做相关系数检查，我们可以发现，美股市场上相关系数最低的英国石油，其相关系数也达到了代表着高度线性相关的0.79。港股市场上的三支来自内地的股票，中海油、中石油和中石化的股价与国际油价的相关系数分别为0.760.6982 和0.5992，均表现出了显著或较为显著的正向线性关系，证实港股市场上的能源股份已经高度国际化，投资逻辑与英美市场能源上市公司一致。反观A 股场三支主要能源股一年内股价波动与国际油价走势呈现显著负相关关系。理论上来说，当国际油价上涨时，由于国内成品油价格受国家控制，企业难以将油价上涨时增加的成本转嫁给消费者，会蒙受损失。而在国际油价下跌时，国内成品油价格下跌幅度和速度均不及国际油价，中石油和中石化可以相对获利，因此A 股市场上中国石油、中国石化的股价波动与纽约交易所原油价格负相关。而完全一样的上市公司由于在港股市场有着截然不同的投资者结构和价值体系，因此投资逻辑也截然不同。

　　前文中我们论述过外国投资者对港股进行投资的主要目的是配置资产以实现更优收益和风险的分散。目前港股能源行业的波动与国际油价和美国石油企业的股价波动呈现显著正线性关系，无法有效实现风险分散，一定程度上会降低港股能源板块对海外主流投资者的吸引力。
　　综上，港股与A 股在能源领域的三点区别均对其估值水平产生影响，压低市盈率。
　　2.4.2 原材料板块
　　港股原材料板块估值水平长期在市场水平上下浮动。2006-2015 年，板块市盈率总体估值水平大致处于11-28 倍区间。2007 年，港股原材料板块的估值水平处于27.7 的历史最高位置，其后估值水平围绕市场平均水平上下波动。2015 年9 月23 日原材料板块估值水平约为11.4，低于市场水平约30%。对比港、A 两市原材料板块与市场的估值比值，在2007 年以前港股该比值一直高于A 股。而在2008 年以后，A 股原材料板块与市场的估值比反超港股这一比值，体现出A 股的原材料板块相比于港股有着更高的估值溢价。

　　从原材料板块看，港股的低估值现状取决于两方面因素：
　　第一个因素是标的的构成不同。港股和A 股原材料板块权重股中的金属采矿企业均占了较大比例。除此之外，A 股中化工类企业占比较大，建材和林业板块则较少或没有。而港股的权重股方面，建材、化工和纸制品与林业这三个子行业的分布较为平均。再对金属采矿业进行细分，我们发现A 股的金属采矿业主要以钢铁为主，有色金属板块也占据了重要地位。而港股市场中有色金属企业则占据了主导地位。

　　横向比较2015 年9 月23 日市盈率，A 股金属企业存在明显的由于盈利能力较差带来的市盈率虚高。而港股金属企业的市盈率水平则相对较低。在板块中流通市值前20 中的金属企业，A 股钢铁企业有1/3 市盈率小于0，有1/3 市盈率大于20；而其余金属采矿企业的市盈率也有80%大于20。相比之下，港股金属采矿板块所有公司的市盈率均小于20，有30%的企业市盈率小于0，20%的企业市盈率在10 至20 之间，而市盈率在0 至10 的企业则占据了50%。在剔除了市盈率小于0 的企业后，A股金属企业平均市盈率高达44.7，远高于港股金属企业平均8.0 的市盈率水平。

　　第二个因素是由于在港股原材料板块，优质标的匮乏。港股市场更偏向于消费、金融等领域，投资品链条上的优质、稀缺品种在港股上市较少，因此受主流资金关注度较低，从而形成了由来已久的较低估值水平。
　　港股市场上目前流通市值前5 的企业有3 家是2010 年以后上市；相比之下，A 股中的原材料企业有4 家在2010 年之前上市。大市值龙头标的相对较晚的上市时间体现了港股原材料板块的先天不足，在市场上发育滞缓，板块在投资者心目中相对边缘化。主要品种基本上都分布在上游金属原材料领域，而对应的相对技术门槛较高的中游化工行业龙头基本都在A 股上市，鲜有登陆港股。而相对而言，美股市场上排名靠前的原材料企业有较多化工企业，以美国投资者为代表的境外投资者更加熟悉化工类企业，美股市场上化工企业的估值水平也处在较为正常的区间，相比之下，力拓和必和必拓这两家矿业巨头的估值水平则低，仅分别为7.3 和3.7，说明外国投资者并不看好建材行业。因此以金属建材公司为主港股原材料上市板块难以得到海外主流投资者的青睐，整体估值水平较低。

　　2.4.3 工业板块
　　港股工业板块的估值水平长期低于市场平均水平，在观测期内仅有2007 年和2008年两年的估值水平略高于市场水平。2006-2015 年，板块市盈率总体估值水平大致处于9-26 倍区间。2007 年，港股工业板块的估值水平处于25.9 的历史最高位置，其后估值水平先急速下降，在2012 年后呈现震荡趋势。2015 年9 月23 日工业板块估值水平约为13.0，低于市场水平约22%。对比港、A 两市工业板块与市场的估值比值，仅在2007 年和2008 年两年港股股该比值低于A 股，而这两年正是港股工业板块估值水平高于市场平均水平的两年。而在其他时间段，港股工业板块与市场的估值比则持续低于A 股工业板块，体现出港股在工业板块上的估值溢价水平低于A 股。

　　我们将分板块分析港股工业板块与其他市场的区别以及这些区别对港股估值现状的影响。工业板块按资本货物、运输和商业服务三大子板块分类，在上市公司构成上，港股、A 股与美股略有差别。2015 年9 月23 日，A 股和美股的流通市值前5 名均为资本货物企业；而港股的流通市值前5 名中仅有1 家工业企业，运输类企业则达到了4 家，运输企业相对其他两个市场权重更高。以流通市值前20 名计算，三个市场中的资本货物企业比例均超过了50%，占据主要地位，A 股与港股的运输企业数量略小于资本货物企业，而美股的运输企业则仅为资本货物企业数量的1/3。 港股中还存在一家流通市值第6 名的商业服务企业，这是其他两个股市流通市值居前的企业里所没有的。

　　港股中工业板块流通市值第一名的企业是工业集团型企业中信股份，也是港股唯一一家工业集团；A 股上流通市值居前的企业没有此种类型；美国则有通用电气和MMM与中信股份有一定的相似性。但是由于2014 年中信股份的金融及地产业务已经达到了主营业务的47.8%，使其与通用电气和MMM 集团的主营业务构成有较大区别，因此相互之间参照性较低。2015 年9 月23 日中信股份的市盈率为7.9，这很大程度上是由于其金融部分中中信银行的拖累，它的低估值也一定程度上拉低了港股工业板块估值。

　　港股工业板块流通市值第二名的企业是属于三级板块公路与铁路的港铁公司。由于港铁公司的经营范围仅在香港市内，因此与普通铁路公司不同，它的经营模式更接近于地铁公司，客运占其运输比例中的很大一部分。相比之下，A 股市场的大秦铁路主要负担晋北、陕北和内蒙地区的货物运输。美股市场上的铁路企业联合太平洋是横跨美国中西部地区的大型铁路及公路货运公司。而CSX CORPORATIOON 则在世界多个国家经营铁路运输、海运及内河航运。上述三家铁路企业的经营地域比港铁公司更宽广，但是业务范围则仅局限于货运，因此与港铁公司可比性一般。2015 年9 月23日港铁公司12.7 倍的PE 水平介于大秦铁路和联合太平洋之间，接近CSXCORPORATION。港股市场上另一只较有特色的铁路与公路股则是神州租车。神州租车是三个市场流通市值靠前的工业企业里唯一的租车型企业。它虽然归属于公路与铁路板块，但其经营模式更接近于金融租赁而非运输业，同时它的联网运营模式与互联网企业较为类似，因此与上述四家铁路公司的可比性较低。神州租车2013 年处于亏损阶段，2014 年扭亏为盈，2015 年神州投资25 亿购置新车、开发专车平台并吸引客户，半年报显示专车业务为其带来大量盈利。因此2015 年9 月23 日其高达36.3 的市盈率，一部分来自于市场对于其租车业龙头地位以及专车业务发展前景的看好，另一部分则来自于其互联网模式带来的估值溢价。

　　接下来港股工业板块中重要的三级板块是交通基础设施板块。这一板块主要包含机场、公路、铁路及港口的业主及运营商。港股流通市值前20 名的企业中，经营着众多港口的招商局国际及中远太平洋，经营首都机场线的北京控股，运营收费公路和货柜码头的新创建集团均属于这一板块。招商局国际布局的港口主要分布在国内，公司也是上港集团和宁波港的主要股东之一；而中远太平洋的码头布局则分布在世界各地，两家上市公司运营的地域范围和模式上有一定差别。目前招商局国际和中远太平洋的估值水平较为接近，而招商局国际持股的内地两大港口，宁波港和上港集团由于在A 股上市，估值水平远超其母公司。北京控股除了经营以客运为主的首都机场线外，其主营业务还有公共服务方面的燃气供给。而新创建集团除了收费公路和港口外，还涉及电力生产这样的公共服务板块。新创建集团的估值水平较招商局国际及中远太平洋偏低，这也是由于市场通常会给予业务更国际化和流动性更充裕的品种一定估值溢价。

　　航空公司是港股工业板块另一个重要板块。港、A、美股三地对比，A 股和美股的航空板块在2015 年9 月均呈现了稍高的动态市盈率水平。但考虑到航空业愈发激烈的竞争格局，目前的市盈率水平并非来自于更好的增长预期，而是由于近年企业的盈利不如人意，造成的估值虚高。反观香港市场，两家航空公司的市盈率水平目前较为接近市场平均水平，且相对A 股和美股的同行业水平稍低。

　　港股上市的航空公司中，国泰航空估值水平持续高于国航，也是由于在业务领域、国际认知度以及管理水平等软性指标上，国泰航空均优于中国国航，虽然从业绩增长的角度，国航近年业绩增速高于国泰航空。
　　工业板块中流通市值排名第6 的中国光大国际是一家相对特殊的企业。这是港、A、美三地市场工业板块流通市值前20 名中唯一一家服务型企业。这家企业的主营业务是绿色环保和新能源，为各类企业提供污染控制回收等环境与设施服务。2015 年9月23 日该公司市盈率为25.2，高于港股工业企业平均水平，表明了环保型企业由于政策导向被市场预期的愿景优于其他工业企业。

　　中国四大建筑公司在A 股和港股工业板块上均占有重要地位。这四家企业里，中国建筑国际最早登陆港股，其大股东为中国建筑；中国交建在港股上市早于在A 股上市；中国中铁和中国铁建则几乎在港、A 两地同步上市。在两地上市的三家企业，其在大陆市场的市盈率均高于在香港市场市盈率的1.5 倍至2 倍，这也是受益内地“一带一路”等主题性投资热潮，相关公司受到追捧后估值有所提升；而在港股的投资价值较少看重主题性投资，两地市场对于同样投资标的的不同认知造成了估值水平的巨大差异。中国建筑国际在港股的市盈率水平高于其大股东中国建筑，其主要原因是由于建筑国际主要目标市场为香港本地市场且上市时间更长，其在港股被投资者认知程度较其母公司高，且由于主要业务在香港受内地经济拖累较小，因此享有估值水平较中国建筑更高。

　　机械制造类公司在港、A、美三地市场工业板块的流通市值前20 名中均占有约1/6席位。三地市场中，港股除了中国中车由于低于预期的盈利水平导致的虚高市盈率，海螺创业和海天国际的动态PE 水平与美国4 家机械制造企业的平均水平较为接近，约在10 至15 倍区间。相对来看A 股的机械制造行业，几家代表上市公司均由于盈利较差，估值严重虚高，可参考性较低。

　　电气设备与海运两个行业的现状与机械制造业较为近似，即大陆地区企业盈利太差导致估值虚高，香港地区企业估值水平与美股电气设备公司近似。

　　对于美国和A 股中较为有特色的航空航天与国防板块，港股标的匮乏。港股该板块具有代表性的标的是在工业板块中排名第30 名的中航科工，而美股在流通市值前20名的工业企业中，有8 家公司可以被归于航空航天与国防企业。这些企业由于其高科技含量和广阔前景，颇受投资者青睐，其平均市盈率超出了工业行业总体市盈率水平。而军工领域相对敏感的特性也决定了国内军工龙头较难登陆港股这样的全球开放性市场。而港股上这类上市标的的缺乏则很大程度上降低了工业板块整体估值水平。

　　2.5 公共服务板块
　　公共服务板块主要包含公用事业和电信服务这两个分支，属于服务与支持型板块。公用事业板块主要以水、电及燃气提供企业为主。电信服务板块主要包括综合电信业务和无线电信业务企业。港、A、美股三个市场上的公用事业板块历史平均市盈率均接近市场平均水平。
　　2.5.1 公用事业板块
　　港股公用事业板块的估值水平在观测期的大部分时间段内低于市场平均水平，在观测期内仅有2008 年、2011 年两年的估值水平略高于市场水平。2006-2015 年，板块市盈率总体估值水平大致处于12-23 倍区间，估值波动相对其他板块较小。港股公用事业板块在2008 年的PE 值为22.3，是其在观测期内的最高水平。其后估值水平波动下滑。2015 年9 月23 日公用事业板块估值水平约为16.2，略低于同期市场水平约3%。对比港、A 两市公用事业板块与市场的估值比值，2007 年和2008 年A 股公用事业板块的估值出现显著至不合理的上升，仅在这两年A 股公用事业板块与市场的估值比高于港股。在其他时间段，港股公用板块与市场的估值比则持续高于A 股工业板块，显示出在较长时期港股的公用事业板块相对于A 股的公用事业板块拥有更高的估值溢价水平。

　　从品种构成上来看，港、A 两市的公用事业板块中，电力企业均占据主要地位，其中，港股电力公司的构成类型更为丰富，除了有与A 股类似的国企电力企业外还有香港本地电力企业以及新能源电力企业。此外，港股市场中的燃气公司相对A 股较多，经营区域也更加广阔。

　　与内地电力企业性质为国有控股、经营范围面向一个城市或者一片区域、发电方式采用水电、煤电与核电等传统发电不同，香港电力企业可以分为以下四类：第一类是在香港上市的内地传统电力企业，这类电力企业与在A 股对应品种差别不大，且较多同时在港股和A 股上市。对比两个市场上公用事业板块中市值前20 名的内地电力企业，以9 月23 日收盘价计算，港股上5 家企业的市盈率区间为7-17 倍，均值为8.6。 A 股上同类15 只股票平均市盈率为16.3，接近港股内地电力企业的两倍。有三家内地电力企业同时在香港和大陆两地上市，且它们在香港的上市时间均早于在大陆的上市时间。这三家企业中，大唐发电的A 股溢价水平高达122.8%，华能国际和华电国际的溢价水平分别为24.5%和41.0%。

　　第二类是为香港本地服务的电力企业，分别是中电控股和港灯。中电控股负责为九龙区、新界区和离岛区（除南丫岛）供电，港灯则负责为香港岛和南丫岛供电。这两家公司在香港营运的历史悠长，经营地域稳定，相互之间竞争较少。相较港股上市的国企电力公司，香港本地电力企业的估值整体水平更高，主要由于主流投资者给予香港两家最大的公用事业服务商持续稳定经营和高分红水平的估值溢价。

　　从两家本地电力公司的历史分红水平来看，中电控股的股利从2005 年的2.4 港币稳定上升至2014 年的2.6 港币。在港灯分拆上市前控股港灯公司的电能实业，其股利则从2004 年的1.8 港币逐步上升到2013 年末的2.6 港币。这两家公司的股利发放率均维持着较高水平，但从其派息率的波动可以看出，这两家公司采取的都是发放稳定增长的股息的派息政策，其股利发放水平在港股公用事业板块中排名居前。

　　第三类电力企业是立足于香港，专注于海外投资的电力公司。这类公司有两家，分别是长江基建和电能实业。它们均为长江集团下的企业，代表着李嘉诚进行海外投资的意志。2015 年上半年，电能公司在港灯-SS 公司中控股33.4%，长江基建持有电能实业38.7%的权益。除了在香港本地的投资外，长江基建在英国的业务横跨电力、燃气和水务，同时它在澳大利亚、新西兰、加拿大和中国内地也拥有大量的电力基础设施投资。电能实业集团的主要投资则包括在英国、泰国、中国内地和加拿大的发电体系以及在英国、澳洲和新西兰地区的配电网络等。作为李氏家族上市公司体系中核心成员，两家电力公司上市时间久，被市场认同程度较高，也有较为稳定的长期投资者，估值水平较整个板块偏高。

　　港股上的第四类电力企业是新能源发电企业，该细分板块在港股较具特色，且这类股票的上市时间普遍较晚。相较A 股涉及新能源企业更多是在中上游的电力设备类上市公司，港股新能源板块标的更多分布在下游发电企业，包括上市不久的核电企业中广核电力，以及以龙源电力、华能新能源为代表的风电发电企业以及以粤丰环保为代表的垃圾焚烧发电企业。A 股市场上虽然存在着较多风力发电设备制造企业，但鲜有以风力发电为主的电力企业上市，因此港股上这些新能源发电企业品种较为稀缺。正是由于这种标的稀缺性，再加上新能源整体顺应政策导向，长期前景看好，因此整个新能源电力细分板块的估值是整个电力板块中较高的。从估值水平上看，港股市场上的核电和风电企业当前的市盈率均在15 左右，相比于2014 年末出现较为明显的下滑。而粤丰环保这家垃圾焚烧发电企业的市盈率则出现一定程度的上涨，目前市盈率处于37.60 的高位。2015 年9 月23 日港股市场上全部9 家新能源企业的平均市盈率为18.50。A 股市场上，中国核电由于是2015 年6 月发行，市盈率因此较高。而节能风电从2014 年末至2015 年9 月23 日均超过100 的市盈率则体现出这家公司的盈利能力较差，估值虚高。

　　港股市场中的燃气公司相对A 股较多，经营区域也更加广阔。A 股GICS 分类的公用事业86 家企业中仅有3 家燃气企业，分别是在A 股公用事业板块排名第16 名、21名和84 名的深圳燃气、大众公用和长春燃气。它们的经营区域分别局限在深圳、上海和长春，其中大众公用的经营范围仅为上海浦西苏州河南，表现出显著的区域局限性。这三只燃气股中，深圳燃气和大众公用的市盈率水平在2015 年9 月23 日分别为26.69 和34.27，相对公用事业板块平均水平较高，也远高于港股市场上的燃气公司。长春燃气的市盈率则出现显著虚高。
　　港股燃气板块中估值最高的个股为市值排名第二的香港中华煤气有限公司，该公司成立于1862 年，是香港最早成立的公共事业公司和上市公司，亦是香港唯一的城市管道燃气公司。香港中华煤气有限公司属于香港恒基集团，于1994 年开展中国内地的燃气项目，在内地共有逾100 个项目，业务遍布全国19 个省、直辖市和自治区。凭借历史悠久和香港地区唯一的燃气供应商的垄断地位，公司拥有稳定的长期机构投资者，也具有成熟的历史估值评价，因此估值较稳定地居于燃气板块前列。港股燃气板块中的其他燃气公司同样拥有广阔的经营地域。这些燃气公司经营范围少则10 省，多则近30 省，经营区域广阔，与A 股上的几只燃气股形成较为鲜明的对比，然而它们这一年的市盈率却显著低于A 股市场上的燃气公司。2015 年9 月23日，它们的估值水平从10 至22 不等，与2014 年末相比均有明显下跌，相互之间差距较为明显。

　　水务板块方面，在企业的构成上，港股和A 股的区别不大，但在估值水平上两个市场仍然有一定差距。观察两个市场上的水务企业，我们发现，除了仅以为香港供水为主营业务的粤海投资外，其他水务企业的主营业务均包含水污染处理及供水两个方面。从估值水平上看，以2015 年9 月23 日数据，港股上全部10 家水务公司市盈率均值为18.62 倍，虽然与同日A 股市场上19 支同时涉及供水及水污染处理的水务企业股票剔除市盈率为负值或大于100 的企业后平均PE 值36.68 倍，差距仍然较大。但水务板块由于受益环保的长期政策支持以及远期发展前景，该细分板块的估值水平略高于港股新能源板块，为港股市场上估值最高的一个细分板块。

　　2.5.2 电信服务板块
　　港股电信服务板块的市盈率水平围绕市场平均水平上下浮动。2006-2015 年，板块市盈率总体估值水平处于12-31 倍区间。从2006 年至2008 年这一板块估值水平不断上升至41.0 的高位。2009 年以后，该板块的市盈率在14 周围浮动，2015 年9 月23 日的PE 值为14.4，低于市场平均水平约14%。观察港、A 两市电信服务板块与市场的估值比值，我们发现它们的相对估值水平波动幅度均较大。总体而言，港股仅在2007 年和2008 年这两年内该比值高于A 股，在其他时间段里港股电信服务板块的估值溢价水平则低于A 股相应板块与市场的比值。

　　公共服务大类中的电信服务板块在A 股和港股市场上的公司数量均较少。由于大陆地区较为严格的管制政策以及诸如中国移动等行业龙头选择在港股或者美股上市，A 股市场上仅有4 家电信企业，远少于港股17 家企业的数量，港股包括7 家综合电信服务商、5 家无线电信业务商和5 家非传统电信运营商。

　　从经营地域看，A 股中全部4 支电信服务股票均在大陆地区经营，而香港的17 只股票的营业地点可以分为港澳特别行政区、中国大陆以及以亚太地区为主的境外这三类。从企业规模看，2015 年9 月23 日，A 股中仅中国联通流通市值超过500 亿人民币，而港股中则有中国移动、中国联通和香港电讯三家企业流通市值超过608 亿港元（即500 亿人民币）。除此之外，港股电信服务板块中流通市值超过60.8 亿港币的企业达到了11 家，占据板块总企业数量约65%，与其他板块充斥着大量小企业的状况形成了鲜明对比。这一状况的主要形成是由于在香港地区经营电信服务同样需要牌照，因此没有获得牌照的企业难以进入这一行业，变相形成了市场准入壁垒。

　　从具体的上市标的构成来看，2015 年9 月23 日，在大陆经营的5 家企业占据了总流通市值约93%，其中中国移动一家流通市值就占到港股电信服务板块总流通市值的80%；中国移动和中国联通均属于恒生指数成分股，分别占恒指总流通市值的14.2%和1.8%。以9 月23 日收盘价计算，5 家在香港上市的内地电信服务企业市盈率均值为14.3 倍，反观大陆市场，市值最大的中国联通市盈率为31.7，而鹏博士和二六三的市盈率均超过了40，北纬通信的市盈率更是为负值。港A 两市上内地电信服务企业较大的估值差异，一方面由于港股对应板块标的主要以大市值品种为主，估值弹性较小；另一方面，由于电信板块在A 股划入TMT 领域，享有较高的市场关注和估值溢价，关于更多具体的两地TMT 板块估值差异我们将在下文的信息科技板块部分论述。

　　2.6 信息科技板块
　　就总体而言，港股信息技术板块的市盈率相对于市场较高。2006-2014 年，板块市盈率总体估值水平处于20-55 倍区间，高于市场平均水平。2009 年，港股信息技术板块的PE 值达到54.5，为观测期内的最高水平。其后两年，港股信息技术板块的估值水平逐步回落。2011 年以后，信息技术板块的估值水平波动上升，至2015 年9 月23 日约为30.7，高出市场平均水平83.5%。对比港、A 两市信息技术板块与市场的估值比值，两市的估值高低呈现交错式分布。2015 年9 月23 日港股信息技术板块与市场平均市盈率的比值高出A 股该比值约23%，说明在2015 年港股信息技术板块的估值溢价水平高于A 股同类板块。

　　信息科技板块主要包含软件与服务、技术硬件与设备以及半导体生产这三个子板块。虽然在三个市场上信息技术板块的相对估值水平均为第一，但其在三个市场上的构成则存在较大差异。
　　从子行业分布看，港股和A 股中信息技术板块权重股中技术硬件与设备企业比例较高，超过美股市场比例的两倍。2015 年9 月23 日，港股信息技术板块流通市值前20 的企业中，软件与服务企业仅占20%；与之相对，A 股和美股中软件与服务企业的比例则分别达到了40%和60%。除此之外，港股市场上还拥有着较多的半导体及半导体生产设备企业，而A 股信息科技板块流通市值前20 的企业中则并无半导体企业。

　　再从公司市值和流通状况看，港股市场上呈现出了腾讯一家独大的局面。2015 年9月23 日，腾讯以12305.8 亿港币的流通市值，占据了港股信息技术行业全部流通市值的56.9%，包括腾讯在内的前十大公司约占总流通市值的77.5%。腾讯已经成为港股市场市值第三大的上市公司，仅次于中国移动和建设银行，成为民营资本背景的最大市值上市企业。相较而言，美股市场由于美国引领全球科技的领军地位，有着大量高市值龙头科技类上市公司，如在2015 年9 月23 日，谷歌总流通市值为8085.3 亿美元，苹果总流通市值为6519.4 亿美元，谷歌A 类与C 类股票合计拥有板块总流通市值的14.9%；美股信息技术板块前十大公司流通市值合计为板块总流通市值的52.0%。而A 股市场上信息技术行业股票的市值普遍不高，仅有海康威视一家超过1000 亿人民币，且在流通市值排名前10 的股票中，有8 家存在非流通股。A 股信息技术板块流通市值第一的股票约占总流通市值的3.1%，流通市值前10 的股票约占总流通市值的16.3%，市值集中度程度明显低于港股和美股。

　　腾讯控股于2004 年6 月16 日在香港上市，上市当天，腾讯控股的流通市值仅占当日港股信息技术板块总流通市值的4.9%。到了2006 年末，腾讯控股的占比上升至10.3%；在随后的6 年里，腾讯控股的股价和其占信息技术板块的比例均稳步上升；在2013 年以后，腾讯控股在港股信息技术板块中的比例趋于稳定，在56%至59%之间徘徊；2015 年9 月23 日，腾讯的流通市值占港股信息技术板块总流通市值约56.9%。

　　由于港股信息板块腾讯一家独大的上市公司构成，腾讯的估值水平直接影响整个板块的估值水平变化。我们简单测算，将5 年作为一个时间段，分别计算2006-2010、2007-2011、2008-2012、2009-2013、2010-2014 年这五个时间段内腾讯控股与信息技术板块市盈率间相关系数以及腾讯控股占信息技术板块比例均值。对以上两组数值做相关性检验，我们发现腾讯控股与信息技术板块市盈率间相关系数与腾讯控股占信息技术板块比例均值之间的相关系数达到了0.9462。

　　腾讯控股不仅仅主宰港股信息板块，对整个港股市场的影响也举足轻重。腾讯、阿里和百度这三家中国互联网巨头中，只有腾讯在香港上市，成为港股的特色稀缺品种，被市场给予高度关注。此外，腾讯上市以来与互联网在内地快速发展的十年叠加，创造了在港股股价上涨160 余倍的神话。作为同时符合持续高成长预期、垄断性、标的稀缺性、流动性溢价的品种，腾讯估值始终处于较高水平，我们对比腾讯上市以来与恒指每年的动态PE 比值，该比值始终维持在200%以上，2015 年9 月23 日该比值达到443.5%，为观察期内最高值。

　　也正是由于腾讯长期的高估值水平拉高了信息技术板块整体市盈率水平，使这一板块在港股估值排名首位。
　　3. 影响港股市盈率的指标研究分析
　　在这一部分中，我们到达对港股上市公司层面的估值分析，试图找出一些对港股个股估值具有共性影响的指标和因素。
　　在探讨影响香港市场个股市盈率的研究影响因素时，根据国际研究市盈率的通用影响指标，以及根据港股流通性较低的特性，我们选取了例如ROE 等11 项潜在影响指标，来对香港市场2008 年至2014 年全部上市公司的截面数据进行了建模回归分析，目的即为投资者提供一个全面的、有数理实证依据的投资参考建议。研究结果表明，高流通性、高盈利增长率、强公司运营周转力度、低风险的公司，其个股市盈率会有一个较高的估值。具体来看，流通市值、总资产周转率、股息率、行业平均市盈率、ROE 及行业平均市盈率，其对个股市盈率的影响程度较大、出现频率较高。因此在关注个股市盈率时，首要考虑的影响因素应当为上述这5 项；其次考察该公司的净利润增长率、ROIC、资产负债率及Beta 系数；最后列入营业利润增长率和基本每股收益增长率作为补充指标。
　　同时，需要特殊留意一下资产负债率、ROE 及股息率。资产负债率并非是越低越好，适当的负债率可能会使该股票更具投资价值；ROE 及股息率并非越高越好，其可能是老千股的计算游戏。因此，在关注这三项指标时，需要注意其与市场认知的差异。
　　3.1 影响个股市盈率的指标选取原则
　　探究影响个股市盈率的因素时，我们首先从其意义作为出发点。由于市盈率是反映其公司股价是否高估的指标，因此可以推断出，市盈率的影响因素主要取决于其股价的高低。而股价的高低又取决于两个因素：公司的业绩大小与股票风险的大小。所以，在探究影响个股市盈率的因素时，我们首要选择的是一些反映公司经营业绩与运营状况的财务指标，如资产周转率、ROE、净利润增长率等等。同时，我们还应该选取可以在一定程度上代表股票风险的指标，如Beta 系数。结合以上分析，以及根据港股市场的一些特性，我们选取了如下11 项潜在影响因素。
　　1）通用指标：
　　净资产回报率（ROE）：该指标反映了公司自有资本获取净利润的能力。因此，投资者一般认为ROE 越高，公司的盈利能力越强。
　　投入资本回报率（ROIC）：该指标反映了公司的历史绩效。ROIC 越高，表明历史投出资金的使用效果越好。
　　净利润增长率、营业利润增长率和基本每股收益增长率：这两个指标纯粹反映了公司的盈利能力，代表了公司的成长性，因此被广泛使用。
　　资产负债率与总资产周转率：这两个指标反映了公司内部运营状况。适当的资产负债率与较高的总资产周转率，表明一家公司的运营处于流畅、健康的状态。
　　Beta 系数：该指标反映了股票的风险大小。以下研究以香港恒生指数作为市场投资组合，通过CAPM 模型计算而得每家公司1 年期的Beta 系数。该系数越高，表明其风险越大1。行业平均市盈率：该指标反映了不同行业的市盈率平均水平。一家公司市盈率的大小，在一定程度上会被该公司所属行业的发展好坏所影响。由于其多数财务指标的高低，其实也隐性反映了其所属行业的发展，所以在探究市场上所有股票市盈率时，同样应当将行业板块发展考虑在内。
　　2）依据港股特性所选取的指标：
　　股息率：股息率为ROE 的另一种表达形式，但其在港股上应用较广，投资者喜欢拿其与其他相关指标相比较来看。同时，由于香港老千股的存在，其股价的异常可能会导致ROE 等盈利指标的实际意义与理论意义相背离。因此，我们认为该指标有可能会比ROE 要更受港股投资者关注，对港股市盈率带来较大的影响。流通市值：区别于中国沪深两市及美国股市，香港市场的流通性一般，因此好的流通性有可能会提高个股市盈率。
　　3.2 研究市盈率影响因素的目的
　　3.2.1 市盈率与收益性指标关系的理论假设
　　影响市盈率的理论指标数目较多，为明确每种指标对港股市盈率的影响程度，我们对在香港市场上市的公司的年报表财务数据进行了建模及统计分析，目的即为投资者提供一个全面的、有数理实证依据的参考。
　　通过之前的分析，我们列出了11 项可能对港股市盈率有影响的因素。简单而言，根据市盈率的计算方法，我们可以认为，公司盈利性的指标会对相应的提高市盈率，而股票本身的风险会适当的降低市盈率。下表列出了具体到每个指标，其对市盈率理论上应该产生的影响。

　　3.2.2 数据样本的选择
　　我们选取了在香港市场在相应年份公开上市交易全部公司股票为研究对象，提取所有公司于2008 年至2014 年的年报表财务数据作为每年的截面数据。为确保研究效果的有效性，需要剔除异常值，以消除其对最终结果的影响。剔除标准如下：
　　1）市盈率为负以及市盈率高达50 以上的公司。由于负市盈率不具备对投资判断的影响，并且在港股市场过高的市盈率通常由于业绩非正常性过低导致的市盈率虚高，因此都应该予以剔除。
　　2）其他增长率指标的选择，我们考虑到增长率不能过大或多小，因此需要剔除某些绝对值过于大的异常数值。以净利润增长率为例，我们剔除了该值高于200%或低于-200%的股票。
　　3）数据资料公布不完整的公司股票。
　　根据以上三点，最终我们选取了如下数据：2008 年429 家公司，2009 年478 家公司，2010 年478 家公司，2011 年579 家公司，2012 年550 家公司，2013 年626家公司，2014 年619 家公司。
　　3.2.3 研究方法
　　我们采取多元线性回归的方式，最初通过最小二乘法（OLS）来确定影响因素对个股市盈率的影响。在模型的初步模拟之后，回归分析的过程中可能会出现如下问题，采取相应的处理方法，得到最终的影响因素：
　　1）各指标间的多重共线性问题
　　先计算变量间的相关系数矩阵，发现是否有相关系数较高的变量。若存在，则很可能存在多重共线性，此时采取逐步回归分析来修正模型，消除多重共线性的影响。
　　2）模型异方差问题
　　利用Breusch-Pagan-Godfrey 检测，来检测模型是否存在异方差。若存在，则利用加权最小二乘法来消除或减弱异方差的影响，提高参数的估计精度。
　　3.2.4 实例分析
　　以2008 年为例。根据数据筛选标准，我们最终的样本容量为429 家在港上市公司。初步OLS 回归方程：

　　然而，计算这11 个变量的相关系数矩阵表明，个别变量间存在较高的相关关系，因此变量间很可能存在多重共线性，不能直接如此进行回归分析。同时，对模型进行异方差分析，结果表明该数据存在异方差性，因此不能简单的使用OLS 回归。

　　以上分析表明，我们需要建立加权最小二乘法，进行逐步回归分析，来消除多重共线性及异方差性，得到最优的估计方程。最终拟合估计结果如下表：

　　该结果表明，综合考虑各个变量对个股市盈率的影响，最终选取流通市值、基本每股收益增长率、BETA 系数及总资产周转率这4 个变量，来作为影响因素。
　　3.3 结果及相关分析
　　3.3.1 影响因素选择说明
　　由于考虑到各个研究变量间的相关关系，因此在模型最终展现出来的影响因素，为对市盈率造成影响的主要因素。
　　比如，以2008 年为例，模型最终选择的影响因素为流通市值、基本每股收益增长率、BETA 系数及总资产周转率。这并不是说其他因素对个股市盈率没有影响，而是表明，这四项影响因素的影响程度最大，完全可以涵盖其他因素对个股市盈率的影响。
　　3.3.2 数据大小及其值的含义分析
　　综合回归结果，可以发现市场流通市值的系数为正，说明其和个股市盈率的正向相关关系，即流通市值越高的公司，个股市盈率越大。BETA 系数的参数为负，也进一步验证了其与市盈率的负向关系，说明公司股票的风险会降低其市盈率及可投资价值。同时可以看到个股市盈率的确在多数情况下，会受行业平均市盈率的影响，且符合理论预期，为正向关系。
　　然而考虑的公司盈利指标，则并不完全与理论预期一致，个别年份的部分变量指标参数估计为负，表明了其与个股市盈率为负向关系，这与理论上公司盈利性越强，股票市盈率越高的理论假设相悖。
　　以2013 年回归结果为例，其行业平均市盈率、流通市值、总资产周转率、净利润增长率、投资资本回报率的估计系数均为正，表明了其与个股市盈率的正向相关关系，符合理论假设。然而其ROE 和股息率的参数却为负，其资本负债率的参数为正，这两点与理论假设不符。分析其原因，可能一方面是由于数据回归使用的是一年的截面数据，容易造成误差；另一方面可能是港股市场本身的一些原因，比如老千股的存在，
　　使得投资者对较高的股息率及ROE 保持怀疑等等。估值系数大小，表明了其对个股市盈率的影响程度。估值系数越大，则该因素对个股市盈率的影响力度大。同样以2013 年为例，平均行业市盈率（IAPE）的系数估值为0.3167，该结果表明，在其他影响因素不变的情况下，当平均行业市盈率变动1%时，个股市盈率会相应变动0.3167%。

　　3.3.3 统计分析
　　1） 影响因素的影响力度分析
　　对每年的各个主要因素的影响程度做统计排序，我们得到了如下结论：总资产周转率在近几年来，都对市盈率有着最大的影响。其次，流通市值、股息率的影响程度也不容小觑。BETA 系数、ROE、ROIC 及行业平均市盈率的影响程度都属于中等。投资者常在乎的净利润增长率、营业利润增长率的影响反而是最小的。

　　2）主要影响因素频度分析
　　根据结果，我们统计了一下各年份影响个股市盈率的指标及其出现的频率，在6 年的样本研究市场里，流通市值、总资产周转率、ROE、股息率及行业平均市盈率作为主要影响因素，出现的频率非常高，尤其是流通市值。很多此前市场认知较高会对个股估值影响较大的股票风险（BETA 系数），及资产负债率、营业利润增长率及EPS 增长率，反而很少作为主要影响因素出现。

　　我们进一步统计了每种影响因素出现的年份，从统计结果来看，流通市值、总资产周转率、股息率、ROE、行业平均市盈率都是一直以来影响个股市盈率的主要因素；而净利润增长率虽然从之前分析来看，其影响程度并不大，但是其在最近两年（2013和2014）却都作为主要影响因素出现，因此可以猜测，在未来的时间里，其可能对个股市盈率的影响加大；至于营业利润增长率和基本每股收益增长仅各出现1 次，因此在关注个股市盈率时，可以将其作为后补考虑因素。对于BETA 系数、ROIC 这两项来看，其分布年份没有特别的特征，因此需要每年都对其保持一定的关注。

　　3.3.4 小结
　　流通市值：从模型结果来看，流通市值连续7 年作为影响个股市盈率的主要因素出现，且6 次成为影响程度仅次于总资产周转率的影响因素。对于港股市场而言，其流通性本身并不如A 股或美股那么好，因此，对于流通性高的、流通市值大的公司而言，通常享有流动性溢价，从而在估值上有溢价表现。
　　总资产周转率：自2010 年以来，总资产周转率就成为了影响个股市盈率的首要因素。区别于投资者常关注的盈利性指标，如ROE、净利润增长率等等，总资产周转率更多的代表一家公司内部运营体系的结构情况，在港股市场上，会被投资者更加关注。
　　资产负债率：同样是作为衡量公司内部运营的指标，其对个股市盈率的影响却远不如总资产周转率。其出现频率为3 次，且年份分布不均，这一指标的建模结果同时表明，资产负债率并非是越低越好。
　　盈利性指标：对于盈利性指标，如ROIC、净利润增长率、营业利润增长率、基本每股收益增长率而言，通过港股市场的建模研究结果来看，这些指标虽然对个股市盈率有着不可忽视的影响，但是其影响程度却并非是决定性的。尤其是营业利润增长率和基本每股收益增长率这两个指标，其作为主要影响因素出现的频率很低（仅1 次），且其影响程度排名最低。
　　股息率及ROE：股息率和ROE 同样作为盈利性指标，但其对港股个股市盈率的影响程度却远大于其他盈利性指标。除去2008 年，其之后每年都作为主要影响因素出现，且影响程度排名适中。但值得指出的是，股息率和ROE 的模型估值系数在这6 年中全部为负，说明其对个股市盈率的影响是负向的，这一点与理论预期结果不一致。出现该现象我们认为可能有两个原因：一是由于每次建模使用的数据为某一年的截面数据，因此对系数的估计可能会造成误差；二是由于港股本身的特性。股息率的计算方式是一年的总派息额与当时的市价的比值，其可作为ROE 的另外一种简化表达形式。由于香港市场老千股的存在，其引诱投者投资的其中一项手段及为将股票价格“向下炒”。如果存在这种现象，则股息率及ROE 就很有可能是由于股票价格被故意炒低后，而通过数学游戏导致的高值。
　　BETA 系数：其作为影响公司股票投资风险的指标，建模结果与理论预期一致，都是对个股市盈率产生负向影响。其影响程度适中，且出现年份分布较开，因此我们不能判断其在未来一年对港股市盈率是否依旧作为主要影响因素。
　　综上，流通市值、总资产周转率、股息率、ROE 及行业平均市盈率，其对个股市盈率的影响程度较大且出现频率较高；其次BETA 系数，以及净利润增长率、ROIC、行业平均市盈率、资产负债率。最后列入营业利润增长率和基本每股收益增长率作为补充指标。
　　同时，需要特殊留意一下资产负债率、ROE 及股息率。资产负债率并非是越低越好，适当的负债率会使该股票更具投资价值。并且由于香港股票的特性，其对个股市盈率的影响与投资者在其他市场上认知的有差异。ROE 及股息率并非越高越好，其可能是老千股的计算游戏。因此 ，在关注这三项指标时，需要投资者额外注意。

　　4．总结

　　综上，我们对港股的估值梳理分三个层次：

　　第一个层次，我们将港股市场放在全球环境下横向比较，港股估值偏低。其主要原因来自以海外机构为主的投资者构成、发达的衍生品市场以及高效的再融资制度。海外机构投资者基于全球配置投资港股，整体注入的投研资源有限，造成港股流动性偏低且多集中于龙头大市值标的，众多应该享有更高估值的高成长性中小企业无人问津，从而拉低整体市场估值。另外，香港股市对投机资金的吸引力较低，也造成了交投的不活跃。港股历史投机氛围较浓，但是在经历了数次大小股灾以及老千股事件，普通股民对于港股投机忌惮较深，一定程度上压制了港股正股市场的投机氛围且香港发达的衍生品市场也分流了投机资金。最后，港股便利的再融资制度，造成存量流动性分流，市场整体估值难有提升。

　　第二个层次，我们对港股的各行业细分板块进行估值梳理，并通过与A 股、美股两市的对应板块进行比较，识别港股在板块上独特的估值分布以及具体成因。港股的五大类板块中，按照估值高低排序，信息技术板块享有最高估值，主要归功于占到板块一半以上市值的腾讯控股的持续高估值，剔除腾讯后，板块估值低于市场平均水平；大消费类由于其受政策、经济周期干扰相对较小，因此在投资回报的可持续性上更能满足机构投资者需求，同时，也由于香港消费发达的渊源，港股聚集较多来自香港本地、内地及海外的优质消费标的，长期受到海外机构青睐，板块常年享有高于市场的估值溢价；公共服务类包括公用事业和电信，虽然成长性欠缺，但是鉴于其持续较高的分红回报水平，估值与市场相当，在五大领域中，居于中间位置；投资品类历史估值持续低于市场平均水平，主要受制内地经济转型和优质标的的匮乏，在港股为较为边缘化的板块；大金融类目前为港股中估值最低板块，主要是受到以内资银行为主的权重股及资信较低的大量小型金融企业的低估值拖累。

　　第三个层次，我们到达对港股上市公司层面的估值分析，试图通过数学的方法，找出一些剔除个股的行业属性之后，能对港股个股估值具有共性的指标和因素。我们选取了11 项潜在影响指标，来对香港市场2008 年至2014 年全部上市公司的截面数据进行了建模回归分析，目的即为投资者提供一个全面的、有数理实证依据的投资参考建议。研究结果表明，高流通性、高盈利增长率、强公司运营周转力度、低风险的公司，其个股市盈率会有一个较高的估值。具体来看，流通市值、总资产周转率、股息率、行业平均市盈率、ROE 及行业平均市盈率，其对个股市盈率的影响程度较大、出现频率较高；其次公司的净利润增长率、ROIC、资产负债率及Beta 系数影响中等；最后列入营业利润增长率和基本每股收益增长率可作为考量的补充指标。至此，我们已经完成本篇报告对港股估值体系的梳理。港股市场有其特殊的历史渊源和角色定位，有成熟的投资者和来自新兴市场的投资标的，独特对接、不同价值文化之间的融合造就港股的著名低估值和独有估值体系。通过三个层次梳理，我们试图找出港股形成当前价值体系的具体成因，并更好地理解港股的主流价值偏好。一个市场的估值体系异常庞杂，非一篇报告所能详尽，本文作为抛砖之作，谨希望通过不完整的梳理，为投资者初步形成对港股估值体系框架性概念，并了解背后成因和不同市场的价值敬献绵力。