股市和利率：美国加息预期对股市的影响

作者：格隆汇 KwanIu（经济史硕士)

周而复始,始而复周出处《文子·自然》

利率,是决定世上任何一种投资产品价值的最基本原素,它能影响我们的投资决定,甚至影响一个国家的命运.但我们了解利率的本质吗? 这篇文章的主题主要在于分析最近美国加息预期对股市的影响。

最近市场预期美国联邦储备银行会提早加息,并担忧加息会令牛市结束.基于dividend discountmodel (图一) 这担忧是站得住脚的,因为加息令资金成本上升(r),从而减低资产净现值. 但这预期从历史上是正确的吗?

(图2)

图二展示了近二十多年美联储利率和S&P500指数的相关变化,浅蓝色四方格内标示着加息周期,可见到在利率上升(红线) 的情况下,股市(篮线）也是处于牛市周期.这和上段提到加息令股市下跌显然有矛盾之处,要分析这个问题,我们要先从利率,通涨和股市的关系入手。

在经济学上,利率分为名义利率(nominal interest rate) 和实质利率

( real interest rate). 实质利率太约相等于名义利率- 预期通涨率. 实质利率在美国可以10年期的tips bond yield 来测量. 而预期通涨率则可以用以下公式计算：

Treasure Yield - Tips Yield (TIPS利差)=Expected inflation

事先声明,此文为了达到简化目的,会作出一些假设和并不以上述公式为基础.下文假设预期通涨率和现时的通涨率有巨大相关性.所以预期通涨率会大约等于现时的通涨率。

美国的利率是由联邦公开市场委员会（FOMC)每月制定,当联邦基金利率(Federal fund rate) 上升时,代表市场的投资成本或信货成本增加,从而冷却通涨或经济过热.反之亦然. 教科​​书上的知识在这里不详道了,接下来请看图 3,4

(图3)

(图4)

图三和图四有二个重点:

第一) 从图三你可看到历史上的泡沫爆破时间点都不在利率上升轨上.基本上都在利率最高的位置上。

这里想说明的是联邦基金利率很明显是一个滞后指标,因为只有在经济好的时侯,联邦公开市场委员会才会加息.而当他们减息之时,就是泡沫爆破之后的事了. 所以从历史角度上,加息期间股市泡沫并不会爆破.这和Dividend discountmodel 不矛盾,因为加息期间代表经济向好,从而令预期股息成长率g (dividendgrowth rate) 上升. 股价估值因而上升。

第二)从图三可见2008 年之前联邦基金利率基本上和通涨高度相关,自2008 年后我们正处于一个Unconventional Monetary Policy (非常规货币政策) 状态. 从图中可见通涨和利率基本上是背离的. 基本上可以说这非常规货币政策(零利率,量化宽松,扭转操作) 是美国牛巿的主因。

图4主要表示美国股市在上升周期(红线代表美股年回报率) 通常和实际利率(蓝线) 的走势出现负相关,而大部分时间实际利率是负值的. 当实际利率是负时即表示预期通涨>名义利率,简单来说你的购买力在下降. 举个简单例子今天你放100元在银行可以买十杯泡面,下个月算上银行利息,你也许只能买九杯泡面.聪明的人当然不会把钱存放在银行,都走去买泡面保值了.(注:请不要真的把所以存款拿去买泡面,当然现实中我们买的是股票,商品等产品)所以负实际利率是会导致牛市出现。)

而当实际利率转回正数,这代表牛市快完结了.因为钱放在银行内购买力会上升,不必要去投资以对冲通涨。

在蓝色正方框内的正是熊市的时候,这时,实际利率和美股年回报率显然是高度相关,二个指标一起向下.因为当泡沫爆裂后,联储局就会以减息回应.期望代利率可以拉动投资,当负实际利率维持一段时间后,就会催化牛市产生.此规律正是周而复始,始而复周,难以预计。

总的而言,实际利率给我们一个宏观指标去了解大约股市的business cycle.历史也提醒我们加息初期股市不一定跌.但我们也要明白我们正处于一个历史上没有发生过的低利率时期.根据Minsky Model , 当经济向好,投资者预期回报提高导致投资者愿意大量借贷.同时银行更愿意借出更多钱.这令到借贷供应大增.而当近年经济向好时,利率也不上调,更是令资产价格加速上升.这一特别时间令我们难以好像过往一样断定股市不会因加息而下调.但至少,我们可以看到指标的变化,为未来的投资打好经验基础。