朱民解读疫情后的欧洲经济金融：在危机中踯躅前行

来源：新浪财经

近期欧洲各国疫情开始大幅减轻，开始了不同程度的复工复产，经济已经出现了企稳迹象，景气度指数环比已经出现了提升，但这并不能说经济下跌已经完全止住了。复苏的道路是漫长且困难的，欧盟已经出台了积极的财政和货币刺激政策，为经济复苏提供了一个较好的政策环境。

朱民（清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁）

一、疫情高峰已过，二次爆发风险不能低估

欧洲在经历了艰难的疫情第一波后，又出现了第二波爆发的迹象。多国近日新增病例已经超过了第一波以前的峰值，例如希腊、荷兰和法国。但第一波疫情严重的意大利、英国和德国本轮仍然新增较少，目前还处于控制较好的状态。

如果全球发生第二次冲击，可能会对欧洲的社会活动和经济运行造成更严重的冲击。意大利、法国、瑞典等国家在刚开始仍然采取了较为宽松的社交控制，如果爆发第二轮传播，可能会在社交隔离方面处理的更加快速和有效，从经济影响来看，不确定性对经济活动的影响较大。

二、疫情冲击下欧洲经济萎缩

（一）欧洲经济三年零增长

新冠疫情对欧洲经济冲击严重，预期今年GDP增速可能降至-10%左右，虽然明年会出现反弹，但是整体经济规模仍然萎缩。如果新冠疫情得到有效控制和疫苗能够按期进展，财政和货币刺激政策顺利执行，预期2021年欧盟和欧元区可能会有4%左右的GDP增长。虽然增速上反弹，但在绝对值规模上依然会有较大的缩水，预期2020年和2021年欧盟GDP总量分别为12.70和13.46万亿欧元，仍然低于2018年的GDP规模，欧盟整体经济3年零增长，2008年金融危机后，欧洲经济体人均GDP多年呈稳定上升趋势，这次也被疫情打断，预计今年人均GDP可能幅度下降10%，回到2018年水平。

（二）农业下滑最大

新冠疫情对农业影响最大，考虑到新冠疫情对欧盟总需求的影响，按照金融危机时的农业冲击来估算，预估新冠疫情可能会对农业增加值产生15%至20%左右的冲击，产生266-354亿欧元左右的产值损失。但农业在整个欧洲经济中占比较低，2019年欧盟农业增加值1771亿欧元，占欧盟GDP总量的1.27%，所以对整体经济影响相对较小。

（三）对制造业冲击较大

新冠疫情对制造业的冲击较大， 2019年欧盟制造业产值为2.30万亿欧元，占欧盟GDP的16.5%，在2009年金融危机出现了-13.37%的大幅度下降，预估新冠疫情可能会对制造业增加值产生20%左右的冲击，损失在4591亿欧元左右。虽然欧盟制造业景气指数最近迅速回升，但制造业回复并不乐观。

（四）疫情严重冲击欧洲服务业

新冠疫情严重冲击服务业，由于第二波疫情爆发的风险提高，疫情将对服务业产生的冲击时间会更长影响程度会更深。欧盟服务业整体增速比较平稳，除了金融危机2009年出现负增长-3.04%，近20年来均保持正增长，预估新冠疫情可能会对服务业增加值产生10%左右的冲击，损失可能会达到10857亿欧元。

在服务业的细分行业，欧盟在旅游、住宿餐饮、航空和体育方面会受到较大的冲击，存在第二波爆发的可能性下，复工复产比预期的要更加迟缓。根据已经跨过已经高峰的国家经历的疫情发展来看，预计新冠疫情对欧盟经济整体的影响可能会持续到第四季度。

通过对农业、制造业和服务业分别的估计，加总可得新冠疫情可能会对欧盟造成大约0.9-1.6万亿欧元的GDP损失，占总体GDP的6.5%-11.3%，欧元区2020年全年会有-10%左右的GDP增长。

三、贸易冲击严重，前景仍然不明

贸易是欧洲经济增长的主要驱动力。疫情的愈演愈烈使得本已疲软的欧元区贸易面临更为严峻的考验。

目前看来，受影响的行业已从初期的外贸行业和旅游业蔓延至运输业及餐饮业等诸多行业。从2008次贷危机引发的全球贸易崩溃现象来看，消费者和企业在面对危机时更为倾向于推迟购买和延迟投资，采取“等待观望”的态度。在疫情得到有效控制或者疫苗研发取得显著进展之前，现有政策对于出口和消费拉动作用将极为有限。而欧元区经济的一体化和区域供应链的紧密交错、互相依赖将使得此次危机产生的经济冲击通过互联网、供应链等传导方式迅速蔓延，与疫情伴随的医疗冲击、政治冲击一起成为欧元区成立以来最大的风险评估和压力测试。

由于欧洲经济一体化以及区域供应链的发达程度，欧元区经济体的产业内贸易以及区域内贸易在整体贸易中占了一半以上的比重，而疫情期间各国所采取的停工停产、关闭边界和旅行限制、严格检疫等应对措施将导致供应链的停滞和瘫痪，并且在整个欧洲生产体系的蔓延。除了新兴经济体将因为经济脆弱、运作乏力而无法面对供应链的僵局，德国、法国这样的制造业巨头也将不得不面对多重打击：首先将面临的是工业原材料和产品的直接供应冲击，其次是工人无法复工到产保证工时，最后是外部需求的萎缩和运输不畅使得供应链基本处于停滞状态，而传统的旅游、航空运输、教育医疗等服务贸易更将直接遭受重创。

四、金融市场逐渐企稳，结构性脆弱持续存在

（一）欧元区股市大幅调整后止跌回升

受新冠疫情等因素影响，欧元区股票市场大幅下跌。从2020年2月最高点至3月的谷底，欧洲斯托克50指数累计下跌38.3%，同期标普500指数和MSCI新兴市场指数均累计下跌33.9%。欧洲各国均大幅下跌，受疫情影响较大的意大利和西班牙下跌更为严重。

股票市场大跌反映了经济体未来的基本面恶化。疫情对欧元区整体经济造成了巨大的影响，企业未来的盈利能力下降，导致公司股票下跌。在股市大跌之际，央行向市场注入的大量流动性使得市场回升，并且稳定了投资者情绪。然而，当前的回升并不意味着股票市场真正开始反弹，疫情仍未完全控制，总需求尚未恢复，经济面的影响还将持续，企业未来盈利依然面临巨大的挑战，因此股票市场仍具备下调空间。

（二）欧元区股市下跌超过前两次危机

对比2008年金融危机和2012年欧债危机期间，欧元区当前股市下跌更为迅猛。2020年新冠疫情冲击，股市在20天时间内累计最高下跌36%，超过欧债危机时的下跌幅度和速度。

疫情对整个经济的供给和需求都造成了巨大的影响。与此同时，国际油价暴跌，美股四次熔断，流动性紧张加剧了股市进一步下跌。

（三）债券收益率上行，息差扩大

受疫情影响，欧元区国债收益率大幅波动。2月底疫情在全球不断扩散，希腊等债务严重国家疫情严峻，引发投资者担忧，其国债资产遭到抛售，资金向安全资产转移，德国等国的国债受到青睐。因此，在疫情早期，德国等国国债收益率下行，而意大利等债务严重国家国债收益率上行；从3月上旬开始，市场大幅波动引发了流动性危机，使得国债等安全资产均遭到抛售，各国国债收益率大幅上升；在央行施行扩大资产购买规模和公开市场操作等措施后，市场流动性缓解，各国国债收益率回落。

与2008年金融危机和2012年欧债危机相比，当前欧元区各国国债收益率均处于低位。我们通过模型估算，目前欧元区10年期国债收益率警戒线约为5.5%，当一国10年期国债收益率超过5%时，。近来希腊和意大利等债务严重国家的国债收益率均在临界点以下，融资成本较低。

此外，希腊和意大利等国国债利差大幅上行后缩小。利差不断扩大反映市场对希腊和意大利等国前景的担忧不断增加，资金流向德国国债进行避险。当一国利差超过200个基点时，意味着该国借贷成本上升，债务风险可能扩散至欧元区其他国家。当利差超过400个基点时，欧盟和相关国家则需警惕该国的债务风险，并考虑采取行动。在4月左右，希腊和意大利国债利差一度超过200个基点，反映出国家借贷成本或将上升。

（四）金融体系脆弱性将持续存在

金融危机以前，欧元区实体经济融资主要以银行贷款为主。在2008年金融危机后，欧元区债券融资规模不断上升。欧盟推动的金融监管改革使得银行的监管趋严，银行资产规模下降。同时在负利率政策等因素推动下，高杠杆业务逐渐从银行走向资产管理公司，导致债券市场规模不断膨胀，金融结构的变化反映了金融风险逐渐从银行向资产管理公司转移。

欧债危机爆发以来，欧洲银行业受到了巨大的冲击。尽管近年来银行不良贷款率下降，资本改善，但部分国家不良贷款水平依然处于高位，在经济放缓、英国脱欧和欧元区负利率等冲击下，银行经营困难。

当前，欧洲银行业面临的最大问题是盈利能力下降。盈利下降消弱了欧洲银行自身资本积累的能力，使得银行难以建立抵御意外冲击的缓冲，同时限制贷款增长。

疫情在欧元区不断扩散，从各个方面影响欧元区的银行业：第一，疫情蔓延将导致企业现金流短缺，同时居民收入下降，使得银行存款降低，冲击银行流动性；第二，企业和居民部门贷款面临违约风险，推升欧元区不良贷款率，希腊和意大利等原本处于高位的不良贷款将继续攀升；第三，不良贷款上升增加计提的需求，进一步消弱银行的盈利能力，银行资本面临更大的考验；第四，在资产、负债和盈利同时恶化的情况下，银行本身的脆弱性上升，并面临挤兑甚至倒闭的风险；第五，银行资本损失将降低信贷规模，贷款减少限制居民举债消费，不利于企业生产经营和扩张，对经济产生负面影响。

2008年金融危机后，非银行金融机构资产翻了两倍，到2019年资产总额超过45万亿欧元。欧元区的投资基金、保险公司和养老保险金大量地投资企业债券，在实体经济融资中发挥了巨大作用。非银行金融机构在快速发展的同时，其脆弱性也在不断上升。在低利率的环境下，非银行金融机构盈利能力下降，促使非银行机构增加对风险更高、流动性更差的证券的敞口。2019年，投资基金、保险公司和养老基金持有49%的欧元区非金融企业发行的债券，其中，投资基金持有大量的高收益债券，2019年第四季度的持有量约750亿欧元。高收益债券持有加剧了风险的积累，投资基金信贷风险和流动性风险上升。

疫情在欧元区不断蔓延，从各个方面冲击欧元区的非银行金融机构：第一，疫情导致资产价格下跌，非银行金融机构的估值下跌，使得非银行金融机构面临大规模的赎回；第二，疫情冲击，可能导致大量的BBB级企业债券被降级和高收益债券出现违约，使得债券被抛售以及金融产品被赎回，非银行金融机构将遭遇巨大亏损；第三，投资基金可能面临越来越大的压力，要求它们在流动性差的市场进行抛售，以应对投资者的赎回，这可能会加剧资产价格的下跌。第四，非银行金融机构遭到巨大亏损，净资产不足时面临破产的风险。

五、有限政策空间下的腾挪和博弈

（一）货币政策空间逼仄，负利率环境下只能不断扩大QE规模

在经济持续疲软、通胀迟迟不达目标下，为刺激经济增长和通胀，欧元区持续下调政策利率。虽然欧元区尚未达到反转利率，但负利率对经济增长的刺激作用已经非常微弱，同时深度负利率还降低银行息差收入、加剧金融机构风险寻求、增强金融体系脆弱性，引进负利率政策后欧元区商业银行的股价表现明显弱于其他行业，欧央行也难以通过降息来刺激经济增长。

负利率环境下，欧央行只有不断扩大QE规模以提振经济、增强金融稳定。2008年金融危机以来，欧央行通过多轮QE计划应对金融危机、欧债危机，资产负债表快速扩张，2019年末欧央行资产负债表已达到4.67万亿欧元，在3月12日宣布扩大1200亿欧元QE、3月18日开展7500亿欧元新冠疫情紧急购买计划（PEPP）后，2020年4月欧央行资产负债表进一步扩张至5.28万亿欧元，较2019年末增加近6000亿欧元。PEPP计划以及免除对希腊政府所发行国债的资格要求共同压低意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等与德国十年期国债的利差，增强欧元区各国国债市场稳定性，降低融资成本。然而，新冠疫情大幅冲击经济，欧洲各国迟迟未采取协同性的财政政策，南欧四国与德国的国债利差重新上行，意大利的国债利差已接近PEPP计划前水平。

欧元区经济需要欧央行继续保持QE规模以支持经济恢复，但欧央行继续扩大QE规模面临两大限制，第一是欧央行出资比例（Capital Key）的国债购买比例限制。第二受到33%购债限制。在实施PEPP计划前，欧央行持有的德国和荷兰国债已经接近33%的上限，按目前的资产购买速度，欧央行即将触及德国国债发行量的33%上限。虽然欧洲央行宣布7500亿的PEPP计划不受33%比例限制，同时考虑根据实际情况决定是否调整33%的限制比例，但购债比例的调整可能引发德国、荷兰等国家的政治反弹。

（二）财政情况差异的挑战

欧盟复苏基金的达成对于欧盟财政是一个难得的进展。从财政赤字看，因实施严格的债务管理，欧元区财政支出占GDP比重持续下降，而财政收入占GDP比重基本稳定，带动欧元区财政赤字持续改善。然而，欧元区内部财政收支情况差异较大，德国、荷兰和丹麦等国财政盈余1个百分点以上，而西班牙、法国、罗马尼亚等国家却接近或超过3%的赤字率红线。从财政收支结构看，欧元区国家财政收入主要依赖于税收（56.5%）和社会保障净收入（32.7%），税收收入基本由增值税和所得税贡献，各分项财政收入自2013年后增长缓慢。社会保障福利保障体系完备、老龄化程度高，社会保障类支出占欧洲财政支出的比重超50%。如果再考虑欧洲公共债务的付息支出，三部分支出占欧元区整体GDP比重高达28.7%，占财政支出比重超60%，导致欧洲财政支出偏刚性并降低财政支出的乘数效应。

虽然欧洲整体政府债务比重可控，但希腊、意大利等南欧多国政府债务高企，财政政策空间有限。欧元区国家的政府债务高度不平衡，德国、荷兰、丹麦等政府债务率低于60%，财政空间充足，而希腊、意大利、葡萄牙等南欧国家债务率超过或接近120%，财政空间十分有限。

企业债务比重持续上升是欧洲的又一挑战，企业高度依赖间接融资，对纾困性财政政策和宽松信贷政策的依赖程度进一步加大。长期的低利率环境推动企业不断加杠杆。疫情防控和需求萎缩将考验企业现金流、大幅降低营业收入，为保持企业正常运转和债务可持续性，财政政策需加大税收和社会保障税收减免等纾困力度，同时需宽松的宽松环境以帮助企业持续获得融资，这对欧元区财政政策的刺激力度，以及货币政策的宽松力度提出更高的要求。

家庭债务持续降低，以按揭贷款为主，总体风险可控，但需防范房价大幅下滑导致住房贷款违约。欧元区家庭部门自金融危机后持续去杠杆，债务率从2009年的64.2%下降至2018年的57.6%。在金融危机和欧债危机中，房价均出现明显下滑，新冠疫情预计冲击房产价格，同时增加居民失业风险，为防止居民房贷大幅违约，一方面需财政政策加大对家庭的救助力度，另一方面则需延长房贷还款期限等方式降低家庭偿债压力。

整体来看，欧洲经济体应对疫情的政策空间较小。货币政策方面，负利率环境下欧央行难以通过降息来刺激经济增长，只能不断扩大规模。财政情况方面，各国在国家赤字率、政府债务、企业债务和家庭债务均不一致，这成为了达成统一财政政策的重要阻拦。

六、欧盟复苏基金达成协议意义重大

（一）欧盟复苏基金达成过程

欧盟多年财政框架（Multiannual Financial Framework，MFF）最早开始于2018年2月23日的谈判，于2020年7月21日达成协议，前后耗时接近两年半，仅正式的谈判议会就前后陆续开了29场，是一场旷日持久马拉松谈判。今年新冠疫情开始之后，欧央行接连出台货币政策进行经济刺激，总规模已经达到了5400亿欧元。虽然疫情局势已经出现缓解，但是疫情对社会经济损伤依然在持续，需要更加强有力的刺激政策阻止经济大幅度衰退。复苏基金今年5月份会议提出，经过反复争议和妥协，最终达成了一致，会为未来的进一步使用财政政策打下基础。

但它在实施的两个方面的约束也会对基金的执行带来不确定性。一是关于复苏基金的使用，由于担忧部分欧盟成员国的政府治理能力，可能会出现复苏基金无法按照预期起到复苏经济的作用，欧盟委员会认为所有准备申请复苏基金的国家，需要提交国家2021-2023复苏和经济增长计划，并提交欧盟委员会审批，审批通过才可以进行使用。二是基金的投后管理，除了基金的使用计划，计划能否按期执行也很重要，欧盟委员会增加了关于基金投后审查的内容，审查不合格的可能会暂停拨款3个月并要求纠正问题。

（二）欧盟复苏基金和MFF的主要内容

欧盟复苏基金的成立目的是为了创造更多的就业机会，刺激经济发展，金额来源为资本市场，通过资本市场发债筹集资金。复苏基金主要部分是6725亿欧元的复苏和恢复便利（Recovery and Resilience Facility，RRF）计划，这些流动性中的70%是要在2021和2022年落地。预计疫情最严重的意大利、西班牙和法国等国家收到的无偿捐赠金额相对较高，分别为1656、1391和988亿欧元。

在复苏基金之外，欧盟还制定了2021-2027年的长期多年财政框架（Multiannual Financial Framework，MFF），以2018年不变价计算总金额将会有10743亿欧元，资金来源为各成员国向欧盟缴纳的会费。MFF也是由七个计划组成，分别是3778亿欧元的凝聚力与恢复计划，3564亿欧元的自然资源会环境计划，1328亿欧元的单一市场、创新与数字化计划，984亿欧元的国际合作计划，731亿欧元的公共行政开支计划，227亿欧元的移民与边境管理计划和132亿欧元的安防计划。

复苏基金和多年财政框架两项计划，合计超过1.8万亿欧元，这是欧盟有史以来通过的最大的财政支出计划，占到了2019年欧盟GDP13.9万亿欧元的14.1%左右，超过了2014-2020的1.025万亿财政预算计划及占2013年GDP的8.9%比重。

（三）欧盟复苏基金给欧洲注入信心

欧债危机之后，欧盟对于成员国的财政政策一直十分谨慎，本次复苏基金和MFF的达成，无疑是在财政政策方面的巨大创新，这不仅是对新冠疫情后欧盟经济复苏有帮助，而且也一定程度上决定了欧盟未来的政策架构变化。从可能达成的效果来看，本次政策的达成会有三个方面的效果。

一是短期内能够给欧盟经济复苏带来资金支持。复苏基金虽然是三年才能够落实，但是依然是很大的一个财政刺激，按照各国GDP比例进行计算，疫情最严重的意大利和西班牙可得到相当于2019年GDP10%左右的资金支持，法国和德国也会分别得到4%和3%左右的资金支持，从比例上看最高的为保加利亚、克罗地亚和希腊，可得到相当于2019年GDP的20%左右的资金支持，这对于国家的经济发展具有强劲的刺激作用。由于财政政策的见效快、效果直接，预期未来欧洲各国的经济会有一个有效的反弹。

二是创新了欧盟国家的合作模式，为以后进一步合作建立了框架。本次复苏基金和MFF的框架签订，在返还政策方面达成了一致，为“节俭四国”和经济大国提供了合理的财政返还，并未下一次可能会有的财政或其他方面合作建立了合作框架，这对于欧盟未来统一发展较为重要。

三是提高了欧盟的财政发力能力，配合货币政策的实施，对于欧盟宏观调控具有较大意义。欧盟后一直在财政政策方面较为谨慎，对于各国的财政赤字也有明确的要求，从整体来看，欧盟政府财政收入占GDP比重均较为稳定，中央政府财政收入占GDP比重维持在22%左右，在金融危机和欧债危机时，出现了两次提升，面对灾害冲击时，中央政府集权能够发挥更大的作用，本轮应对新冠疫情，预期中央政府的负债比例也会提升。地方政府的财政收入占GDP比相比较于中央政府整体要低一截，同时地方政府财政占GDP比也较为稳定，持续在10.5%左右，可以看到金融危机之后，地方政府的财政占GDP比重是持续下降的。本次复苏基金和MFF财政政策达成，提高了欧盟在财政方面的负债占比，会提高欧盟政策与经济形势的配合能力，提高欧盟抗冲击能力，加快欧盟的经济复苏。

七、结论

疫情对欧洲的经济产生了严重的冲击，疫情期间的停工停产使经济活动几乎陷于停滞，近期欧洲各国疫情开始大幅减轻，开始了不同程度的复工复产，经济已经出现了企稳迹象，景气度指数环比已经出现了提升，但这并不能说经济下跌已经完全止住了。首先是疫情存在二次爆发风险，欧洲部分国家已经出现了新增确诊回升的情况，已经出现了局部二次爆发，有可能会出现全面二次爆发的情况。其次是外部风险较高，美国、印度和非洲的疫情依然较为严重，这对于欧洲的外需仍然存在不确定的影响，如果疫情持续严重，可能会造成更严重的外需萎缩冲击。最后是疫情彻底改变了人们的生活习惯，即使在疫情已经完全控制的国家，旅游、交通仍无法完全和疫前一致，从长期来看人们的生活习惯可能会改变，这对于服务业也是长期冲击。

疫情对欧洲金融市场产生了巨大的冲击，尽管股市大幅反弹，债券收益率处于低位，但这并不意味着金融市场已经企稳。疫情从加剧了欧元区金融体系的脆弱性，银行盈利能力面临更大的挑战，资本需求上升，非银行金融机构持有大量高风险债券，疫情使得机构面临的信用风险和流动性风险急剧上升。由此可见，欧元区金融市场面临着严峻的挑战，当金融薄弱的环节破裂时，可能引发影响严重的金融危机。

复苏的道路是漫长且困难的，欧盟已经出台了积极的财政和货币刺激政策，为经济复苏提供了一个较好的政策环境。货币政策方面，欧央行已经为银行和企业提供了较多的流动性，资产负债表快速上升，在出资比例和购债比例已经接近上限，货币政策的空间存在限制。财政政策方面，欧盟各国的财政情况差异较大，复苏基金的达成实属不易，该基金倾向于本轮疫情受灾严重的欧盟国家，提供无偿赠款和低息贷款，为复苏提供了财政支持，但是该基金是2021年1月才开始实施，离目前还有5个月时间，同时近期不会再有短期财政刺激计划出台，所以要到明年经济复苏才会更加有力。

本轮疫情欧洲应对措施较为合理，在面对疫情时欧洲各国也展现了团结互助的精神，预期疫情后欧洲的经济发展可能会相对较好。大型国家或经济体面对外力的时候更容易团结，从这个角度来看，新冠疫情对欧洲国家来说也是一个推进。欧盟历来难以解决的统一财政问题在这次新冠面前达成了一致，财政富裕的国家和财政欠富裕的国家达成了一致，这意味着面对外力欧盟有了更丰富的工具箱，这对于未来的经济发展和外部冲击，构建了新的基础。

欧元在疫情之后可能会更强，经济体的信用以及背后的生产力均可能会得到提升。货币的发展主要还是依靠经济体本身的经济规模，从欧元区、欧盟以及欧洲国家来看，经历过此次新冠疫情的考验后，欧洲各国的团结合作加深，未来欧元区国家的数量、欧元区经济体规模都有可能进一步增加，配合了财政政策后，货币政策的灵活空间也更大，这对于货币发展是一件有益的事情。

从上世纪50年代欧洲钢铁同盟开始的欧洲联合之路一直走得艰辛， 但也每每在危机中突破旧围，各国携手，努力推出新的欧盟制度创新，把欧洲的联合推向新的前沿。又一次，在疫情危机下，欧洲协力推出新的财政联合制度，对欧洲未来经济恢复和危机应对注入了信心和希望。