屈庆：关注收益率曲线的陡峭化

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

1、市场回顾与展望

今日利率整体呈现先上后下的趋势。早盘受周五社融超预期带来的经济乐观预期持续发酵，以及股市高开高走带动风险偏好回升共同影响，利率出现了明显上行，中长端活跃券利率一度上行4bp以上。但随后随着股市冲高回落，风险偏好有所下降，尾盘海外市场风险偏好也有所回落，市场可能也开始提前反应明日MLF超量续作的预期，利率出现快速回落。全天来看，各期限活跃券利率与上周五估值相比变化不大，波动幅度都在1bp以内。

近期利率债收益率虽然呈现出区间震荡的走势，并没有明确的趋势，但不同期限之间利率走势开始出现明显分化，5Y利率债走势明显强于10Y，此前5-10Y收益率曲线过于平坦的情况有所修正。

之所以5Y利率债走势强于10Y，一方面与资金面整体维持宽松背景下，最近几个交易日同业存单发行利率有所企稳有关。此前由于银行缺乏长期稳定负债，因此同业存单发行利率持续上行，推动收益率曲线中短端快速上行。近期随着央行持续投放流动性呵护资金面，存单利率快速上行的趋势出现明显缓和。若这一趋势能够延续，收益率曲线平坦化倒逼长端利率上行的逻辑就能够得到一定程度的修正，有利于长端利率的企稳乃至回落。

另一方面，由于明日有望续作本月到期的MLF，市场对MLF的加量续作有比较强的预期，这也是近期中短端利率走势强于长端的重要原因。对银行而言，MLF是偏长期的稳定负债，且目前成本已经明显低于存单，若MLF能够加量续作，也将会向市场传达央行维稳资金面的明确信号，缓和市场对银行长期负债缺乏的担忧，有利于中短端利率的企稳。

展望未来，中短端利率前期上行幅度较大，一定程度上已经过度反映了对央行货币政策边际收紧的预期，近期央行持续投放流动性的操作反映出央行的货币政策基调并未真正收紧，未来随着短端资金利率的企稳，存单利率和短债利率也有望逐步企稳回落。短端利率的回落也将使得此前过于平坦的收益率曲线回归陡峭，长端利率的调整压力也将明显缓和。

明日市场关注的焦点聚焦在央行MLF续作的情况和8月经济数据。我们认为考虑到央行近期呵护资金面的态度和银行对长期稳定负债的缺乏，MLF将大概率加量续作，有利于资金面预期的稳定和债市情绪的缓和。而明日即将公布的8月经济数据虽然大概率继续向好，但考虑到市场对经济逐步改善的预期已经较为一致，上周五利率的大幅反弹也已经充分反映了经济乐观预期，经济数据对市场的影响预计将较为有限。

2、早盘市场策略

上周五尾盘公布的社融数据明显超预期，引发尾盘利率大幅上行。我们认为，8月份信贷符合市场预期，8月份政府债发行放量也是市场知道的，信用债和股市融资的量也可以通过高频数据得到，占社融数据比例较高的部分细项都可以提前跟踪，只有非标的量难以跟踪。但最终数据又超预期，那么这个市场预期是否过于随意？是数据超预期，还是之前的市场预期属于瞎预期？当然，不管如何，周五尾盘利率的反弹已经对所谓的超预期的社融数据的利空做了充分反馈。国内方面，需要关注股市的波动和存单利率的上行趋势。

国外方面，需要关注欧洲疫情的再度爆发；法国，西班牙确诊病例都超过了4月份的高峰，部分国家也开始重新实施更严格的疫情管控措施，无疑会影响欧洲的经济，也可能对美元指数形成一定的支撑。

综合而言，我们认为目前债券配置价值较高，机构可以积极配置；本周需要关注MLF的量和8月份宏观数据，叠加股市的波动加大，交易行情也可能在逐步孕育。

3、关注OMO的净回笼和MLF可能净投放的切换

从上周五开始，央行公开市场开始小幅净回笼，这主要是因为市场流动性相对宽松后，央行投放流动性下降，到期的多，因此形成了小幅净回笼资金。不过，小幅的回笼流动性对资金面影响并不大。

当然，央行也可能是为本周MLF到期做净投放准备。毕竟对市场而言，由于存单利率已经高于MLF利率，市场不缺7天回购的钱，缺的是MLF的资金，可以预期的是MLF投放的量会更大一点。

所以我们认为不必担心央行OMO的小幅净回笼，更应该关注MLF的量是否扩大。我们估计本周可能是OMO小回笼，MLF大投放。

4、午盘市场综述

早盘利率冲高回落，股市反弹，社融数据超预期带动利率反弹，不过盘中股市波动也大，利率随着股市波动而波动。下午需要关注股市的波动和对明天即将公布的宏观数据的提前反应。整体而言，目前市场利率仍处于筑顶的过程，配置机构较为从容，交易机会则更需要快进快出。

5、工业品期货价与现货价出现分化——周度高频数据跟踪

9月第二周生产端走势与第一周基本相同，钢材产量持续回落，汽车轮胎开工率反弹趋势放缓，焦炉生产率小幅走高，PTA产业链中下游表现好于上游。其中，高炉开工率、唐山钢厂产能利用率连续4周环比回落，汽车轮胎开工率分别稳定在74.5%和70%附近；PTA中下游的江浙织机产业链负荷率连续6周反弹，聚酯工厂产业链负荷率连续5周走高后小幅回落。焦炉生产率升至疫情后新高的82%，PTA产量震荡为主。

上周铁矿石、钢材（社会）、PTA下游聚酯和涤纶长丝库存以回补为主，钢厂库存走低、煤炭库存震荡。结合价格来看，接近传统旺季，钢铁下游需求环比并没有出现显著改善，钢材社库同比增速继续上升，钢价小幅回落；玻璃、水泥价格持续上涨但涨势放缓，说明下游房地产、基建高位运行，但进一步改善的动力似乎不足；近期PTA中下游生产与库存同步增长，说明现阶段纺织需求复苏得仍不充分。

需求端整体继续向好。8月乘联会口径乘用车零售同比增8.9%，创2018年5月以来新高，9月第一周零售额同比增6%，表现尚可。9月前两周电影日均票房同比升至-14%附近，明显好于8月-60%左右的水平，恢复势头较好。CCFI和SCFI运价指数仍在向上走，显示外需随着海外经济体疫情后逐渐复苏，仍在持续恢复；BDI运价指数连续四周回落，9月进口或仍不乐观。

上周现货与期货工业品价格明显分化，现货价上而期货价下，CRB现货指数环比涨0.7%，南华工业品指数跌3.7%。除油价续跌8%以外，铝、铅、锌等有色金属价格也出现不同程度的回落，市场对后续全球经济复苏预期出现了一定分歧。农产品价格基本持平，农产品批发价指数周涨0.2%，肉蛋类价格同比增速继续回落，蔬菜水果价格同比增速小幅上升。