中美创投脱钩加剧：演变路径、影响及应对策略

来源：LP智库

山雨欲来风满楼。随着美国推动与中国核心科技产业脱钩、互联网脱钩，中美创投脱钩之势越发清晰。中国创投行业将何去何从？中国创新创业将面临多大的影响与挑战？中国创投行业的“内循环”与“外循环”该如何有效运转？

一、中美创投脱钩演变路径

实际上，中美创投脱钩不是最近才发生的事情。最近发生的一系列事件，让中美创投脱钩进一步加剧。从2018年开始，美国特朗普政府及国会政客就开始陆续采取一系列有针对性措施，对创投生态中与中国有关联的投资机构（GP）、创投基金出资人（LP）及被投企业开始发难、限制与打压。

对于创投生态来说，有限合伙制创业投资基金最核心的组织架构包括三大主体: 钱从哪里来（LP）、由谁管理（GP）、投到哪里（被投企业）。GP作为链接LP和被投企业的核心主体，首先成为美国政府限制和打压的对象，然后限制措施从GP开始向两端（LP和被投企业）不断渗透和纵深发展。目前已经基本形成从“LP-GP-被投企业”全链条打压和限制的格局。美国主导的中美创投脱钩态势基本形成并加速演进。

特朗普政府针对创投生态“LP-GP-被投企业”全链条打压和限制，表面上，特朗普为了竞选连任；本质上，美国对中国的极限施压的逻辑和民意基础在于中国损害美国的竞争力。科技竞争力是其核心要素，而创投是科技竞争力的重要资本推手和抓手。通过各种形式脱钩，美国对中国科技竞争力的打压不可避免延伸到创投领域，中美创投脱钩之势不可避免。这一脱钩具有长期性和连续性，不论特朗普是否竞选连任。对中美创投脱钩不能抱有任何侥幸心理。

中美创投脱钩演变一览表

（一）脱钩演变路径之GP篇

特朗普政府针对GP采取打压与限制的措施包括：

限制美国华人主导的创投机构和中国业务来往；限制中国创投投资美国科技企业。

1、301报告点名三家创投机构，脱钩已经初露端倪

2018年11月20日，特朗普政府发布《美国对中国301调查更新报告》。301报告称，大量的学术研究表明，风险投资已经与技术扩散联系在一起，尤其是在风险投资的各种投资组合公司之间。风险投资公司经常鼓励他们投资组合公司参与研究联盟，扩散知识。风险投资公司也促进了人力资源在他们的投资企业网络中的流动。而人力资源的流动实际上是一些新兴技术扩散的关键。因为对于一些新兴技术，大多数的“技术”实际上是“know-how”。

该报告以大量篇幅，蓄意指责中国政府“不公正地”使用风险资本收购、投资美国生物技术公司，并罕见地直接点名三家与中国有某种关系的创投机构，包括通和毓承、丹华资本和Oriza Ventures。

这三家机构的共同特点是：创始合伙人及投资团队主要以华人为主，并在美国和中国都有投资业务。

301报告对这些机构与中国政府的关系进行了捕风捉影般的充分想象与发挥，甚至连通和毓承人民币基金的出资方LP：苏州生物医药产业园、开元国创母基金、国家战略新兴产业引导基金、上海张江科技创业投资有限公司等，都被视为与中国政府关系密切的证据。连在“硅谷设立实体办公室”、通和毓承官网上刊发投资优势“愿景语”这类司空见惯的表述，都被视为中国资本“野心”的证据。

丹华资本由著名的华人科学家、斯坦福大学终身教授张首晟和他曾经的学生谷安佳博士创办。丹华资本中的“丹”取之于斯坦福（又名史丹福），“华”取之于中华，是丹华资本以斯坦福和硅谷为核心，专注于投资美国最具颠覆性的科技成果和创新的商业模式，成为中国连接世界创新和创业的发源地——斯坦福大学的高速桥梁。在特朗普政府主导的脱钩思维下，丹华倡导的这种连接显然为美国政府所不能容忍。张首晟在丹华资本被点名不到2个星期就意外去世，震惊科技界和投资界。虽然家属代表澄清张教授因为抑郁症意外去世，但301报告点名与张教授意外去世之间没有直接关联性令世人存有很大疑问。

朗普政府通过301报告点名GP，给投资人造成巨大的心理与社会压力，令市场投融资双方都产生巨大的心理压力，并影响其投资行为和预期。这实际上是在杀鸡给猴科，以儆效尤，明确告诫那些与中国关系密切的创投机构断绝与中国的业务合作与往来，断绝新兴技术的扩散。美国华人主导的创投机构，过往所发挥的桥梁作用--链接中美科技投资与合作，从此基本中断。

2、FIRRMA法案通过，迫使中国创投机构退出美国

2018年8月，美国国会通过“FIRRMA法案”强化美国外国投资委员会（CFIUS）监管权限，将审查范围扩大到风险投资、非控股式战略投资等。

在FIRRMA法案通过之前，美国外国投资委员会CFIUS只有权限审查法律规定的“可管辖交易”（“covered transactions”），以判断该项交易是否对美国国家安全构成不利影响。2018年8月颁布的《外国投资风险审查现代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act，简称“FIRRMA法案”）扩大了CFIUS的管辖权，使某些不涉及控制权转移的外国投资也受到监管。

FIRRMA法案建立了五种新的交易类型同样接受CFIUS的管辖：

1.任何由外商主导或者有外商参与的可以导致外商对美国企业产生“控制”的合并、收购和接管（包括以合资企业形式进行的前述交易；2.任何由外商购买或者承租的坐落在或者部分靠近美国军方或者其他具国家安全敏感性地设施的私人或公共不动产；3.任何在以下几个领域对与其非关联的美国企业的投资：（1）拥有、运营、制造、提供为关键基础设施或为其提供服务；（2）产生、设计、测试、生产、制造或者开发关键技术（3）保留维护或搜集美国公民敏感的个人信息从而可能威胁到美国国家安全的；4.外商投资者在美国企业中现有权益变动从而可能导致外商对该企业产生“控制”或导致上述第3点所描述的投资；5.任何其他旨在规避CFIUS监管的交易、转让、协议、安排及构架。

在决定国家安全风险方面，FIRRMA法案增加了一些CFIUS可以自由裁量的因素：1.该交易是否牵涉到一个被特别关注的国家，它有获得某种关键技术或基础设施的战略目标，而这种技术或基础设施将影响美国在与国家安全有关的领域的领导地位的；2.一个外商或政府通过对于同种资产或是科技的交易产生积累效应所导致的“控制”；3.参与交易的外商是否有不遵守美国法律的记录；4.该交易是否会影响美国达到国家安全要求的能力；5.该项交易是否有可能暴露个人或者关于美国公民的敏感性数据；6.该项交易是否会加重或者创造新的美国网络安全隐患或者允许外国政府获得能够参与针对美国的恶性网络活动的新能力。

FIRRMA法案2018年底实施，2019年就对中国的投资者产生巨大影响。在硅谷开设办公室的中国创投机构已经纷纷撤离。由于担心监管审查和负面的公众情绪，一些美国创业公司也有意稀释早期中国投资者持有的股份。根据PitchBook数据显示：2019年BAT公开披露的美国创业公司投资总金额相比2018年下降84%。以BAT为首的中国投资者逐渐撤离美国资本市场。2020年随着各种脱钩进一步加剧加上新冠疫情影响，可以预计中国各类创投机构基本停止在美国的投资活动。

（二）脱钩演变路径之LP篇

今年以来，特朗普政府及国会针对美国本土具有运作独立性，以资产配置为投资理念的机构投资人LP，特别是养老基金涉及中国投资事项上正在施加政治、社会及舆论压力，并取得的一定的阶段性成果。迫不得已而回避中国议题或者中国投资成为美国各类养老基金“政治正确”的表现和安抚美国民众的权宜之计。

1、美籍华人孟宇离职美国最大养老基金, 回避中国投资的警钟已经敲响

最近美国规模达4000亿美元的最大养老基金-CalPERS（加州公共雇员基金）首席投资官孟宇离职事件，引起了国内投资界特别是创投界的广泛关注。CalPERS在VC/PE领域的投资，其中一些资金投向了中国的GP和中国企业。这一点被看作是孟宇离职的导火索。一些养老基金正面临越来越大的压力，被要求回避对中国进行投资。

国内人民币创投圈其实对孟宇不是十分熟悉，但在他在美元基金中具有很大影响力。2019年1月他被任命为加州公共雇员基金CIO，LP智库就对他进行了专题报道。当时，LP智库点评认为：“这一任命充分反映了加州公务员退休基金任人唯贤的决策机制，这一点真的值得中国的各类机构投资者学习”。可还不到2年时间，整个事情就发生了戏剧性的变化。

孟宇出生于中国大连，现为美国公民。他先于2008至2015年在CalPERS认职，之后在中国国家外汇管理局担任副首席投资官，又于2019年1月回到CalPERS。

孟宇担任CIO不到2年时间，一直备受美国媒体关注。3月份的美国股灾，给孟宇在对冲策略上带来了麻烦，遭到了一些投资机构和专家的质疑，在美国投资界引起了较大震动。凭借《黑天鹅》（The Black Swan）一书而声名鹊起的塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）公开质疑CalPERS CIO孟宇提前终止尾部风险对冲策略的合理性。不过CalPERS内部力挺孟宇决策的合理性。

在疫情肆虐和全球低利率环境下，今年7月份孟宇对外雄心勃勃提出了7%的年化收益目标。如何实现这一战略目标？孟宇解释称：CalPERS将通过“更好的资产”+“更多的资产”战术来实现。“更好的资产”将增加私人资产的敞口，更多配置PE和私人信贷（private debt；“更多的资产”是将杠杆纳入资产配置，增加资产组合中产生回报的基础。同时，CalPERS将减少对外合作的基金管理任数量，降低委外成本。目前CalPERS终止了与大约30名外部经理的关系，未来每年节省1.15亿美元的费用。

从各方面综合来看，孟宇突然离职不是因为业绩或能力问题。从公布的上一财年（截至2020年6月30日）的收益情况看，CalPERS净回报率4.7%，超过同期公共退休基金3.2%的平均回报率。况且孟宇对CalPERS投资策略和组合调整才刚刚开始，还在进行之中。

这一离职的政治色彩和脱钩意图非常明显：因为他出生在中国，与中国存在联系，虽然他是美国公民。

孟宇因其华裔身份和经历，不断遭受一些美国政客的攻击，以及加利福尼亚州政府的调查。据《萨克拉门托蜜蜂报》报道：加州公平政治行为委员会（FPPC）就对孟宇的“利益冲突问题”提出质疑。今年8月2日，该委员会发布公开声明称“孟宇提交的财务披露报告造假、涉嫌犯罪”，提及孟宇个人投资了私募基金以及中国的公司。然而，CalPERS董事长声明“知悉FPPC的质疑，这些是孟的私事，已在公司内部得到解决。”CalPERS的13名董事会成员也在多个场合对孟宇表示信任。

8月6日，白宫国家安全委员会拒绝对孟宇的辞职发表评论，但发言人重申了白宫对华投资的态度。“将勤劳的美国人的养老金投资到中国公司，无论从风险管理还是（国家）责任上来说，都不是一种审慎的做法”。

共和党众议员吉姆·班克斯（Jim Banks）今年2月就“针对”孟宇发难，声称他与中国政府“关系亲密”，呼吁对他展开调查。班克斯还登上美国主流右翼媒体福克斯新，单方面指控孟宇参加过某新型间谍项目，还声称找到了孟宇在中文媒体上发表的文章，里面写着他的“根在中国”，“为祖国服务充满了荣誉感和使命感。”在孟宇离职后，班克斯表示：对孟的离职很“欢迎”，“纳税人的钱不应该被拿去投资对手的产业”。”

孟宇离职事件显示：出一贯相对独立、开明决策的养老金机构正在日益受到美国政治和舆论压力，难于独善其身。

孟宇离职事件示范效应及特朗普政府表态表明：美国养老基金在中国直接投资及配置投资于中国的美元基金都将趋紧和转向。

2、联邦层面的养老基金已经开始回避中国投资

今年5月初，特朗普政府就希望美国养老基金收紧对中国资产和公司的投资。特朗施压美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB），要求其停止投资中国股市，将已投资中国股市的45亿美元资金撤出。

报道，美国总统国家安全事务助理及白宫国家经济委员会主任5月11日写信给美国劳工部长，称白宫不希望将联邦雇员退休基金“节俭储蓄计划”（TSP）中的资金投资在中国股市上。信中指责FRTIB背离其选定的国际股票指数基金，而去追踪并投资中国股指基金“是有风险且不合理的”。5月13日，FRTIB宣布无限期推迟对中国公司的投资。FRTIB负责监管联邦雇员退休基金节俭储蓄计划（TSP），TSP是一项为联邦雇员和军人提供的退休储蓄基金，规模达6000亿美元。

3、中国LP投资美国创投基金没有禁止，但无论美国GP还是中国LP都更加谨慎

针对中国LP投资美国创投基金的限制，FIRRMA已经有明确的规定:FIRRMA豁免对外国投资人作为LP的某些基金投资项目的审查，但要求基金全权由美国管理人管理，外国投资人不能直接或者间接（例如通过顾问委员会的席位）控制基金的重大决策和接触重要的非公开技术信息。

这就是说中国资本作为LP投资美国创投基金目前还是可以，但GP必须是美国VC管理人，并且LP不能控制基金的重大决策和接触重要的非公开技术信息。

在美国特朗普政府煽动中美对抗、脱钩思维下，美国的GP如果能够拿到美国本土或其盟友的LP资金，自然不会青睐中国资本；在对华不友好和排斥情况下，中国LP投资美国创投基金也自然会更加谨慎。

（三）脱钩演变路径之被投企业篇

数据显示，赴海外上市中概股企业中超过70%都有过美元基金的投资。许多没有上市的企业包括蚂蚁金服、字节跳动、滴滴等都是美元基金的明显项目。从BAT到TMD,背后都是美元基金一路陪伴成长。投资于中国的美元基金对于中国的互联网、移动互联网产业和科技创新发挥了巨大的促进作用。它们参投的这些企业往往是中国企业科技创新和国际化的排头兵。

特朗普政府最近的一系列动作就是针对这些被投企业出狠手，从业务开展到资本市场两个方面加大对这些头部企业的围剿和打压。这些企业与美国客户和资本市场脱轨加速。

1、“实体清单”与总统令加速中企与美国市场脱钩

特朗普政府频频对中企“挥刀”：5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》，其核心要义是强化监管将中概股“驱而除之；5月23日，美国又对中国头部科技企业再挥“实体清单”大棒，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”；6月4日，白宫在其官网上发布了保护美国投资者防范中国公司重大风险备忘录，特朗普在备忘录中称，他将指示总统金融市场工作小组在未来两个月思考：行政部门如何限制某些中企上市；7月20日，美国商务部工业和安全局（BIS）又宣布将11个所谓“与新疆侵犯人权”有关的中国实体列入出口管制“实体清单”。中国大陆已有260个实体被纳入实体清单，涉及企业136家，其余为高校、研究所和个人。

“实体清单”，从市场角度看，是一份美国单方面列出的“黑名单”，进入这个名单的企业，遭到美国的技术封锁和国际供应链隔离。就连投资这些企业的投资机构也被美国“盯上”。有实体清单上企业的投资人表示曾经去美国出差，一下机场就被美国FBI带走调查。

特朗普在最近签署的行政令中，有一条明确规定将禁止美国所有的企业与民众继续使用微信，该行令自九月二十号开始正式实施；特朗普又亲自担任FA角色，以“危害国家安全”名义，对字节跳动旗下的tiktok下手，逼迫tiktok卖身。对字节跳动张一鸣强调：特朗普及CFIUS强制TikTok出售美国业务的原因并不是musical.ly并购案，其真正的目的是全面封禁甚至更多。

2、清洁网络计划将使得中美互联网脱钩

8月5日，美国国务卿蓬佩奥召开记者会，宣布了一项清洁网络计划（Clean Network）；当天，美国国务院发布了题为“宣布扩大清洁网络以保护美国资产“（Announcing the Expansion of the Clean Network to Safeguard  America’s Assets）的新闻声明，以所谓“遏制潜在的国家安全风险”的名义、以及“不受信任”的一套说辞，宣布针对中国展开“清网“行动。意图将中国的高科技行业彻底排除在未来基于互联网的大门之外。美国的这个清网计划包括封杀所有中国运营商。蓬佩奥直接点名了华为、中国移动、百度、阿里巴巴、腾讯、中国移动，中国电信等7 家中国科技公司和通讯公司。这几乎囊括了所有中国顶级互联网和通讯营运商，禁止它们与美国电信网络的关联，禁止它们向美国提供国际电信服务。这就是所谓“清洁营运商”（Clean Carrier）。

蓬佩奥点名要求美国应用商店禁止微信和Tiktok等中国APP。他宣布应用商店中删除“不受信任”的中国应用程序，以保护隐私和商业信息。根据印度的做法推演，美国就是要全面禁止所有来自中国的App应用程序。这就是所谓“清洁商店（Clean Store）”。如此一来，所有来自中国的应用APP，都将面对没有应用商店里可以下载的困境。

3、中概股信任危机被政治化，去“中企化”箭在弦上

瑞幸造假引发美国资本市场对中概股产生了严重的信任危机。特朗普利用美国对中概股的信任危机，升级对中国企业的打压以实现其政治目的。

2020年4月21日，美国SEC主席杰、PCAOB主席联合发表声明：建议投资人应该谨慎对新兴市场上市企业投资，特别是中国公司。5月21日，美国参议院通过了《外国公司问责法案》，该法案规定的核心内容主要有两点，第一，如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计要求，禁止其证券在美国交易；第二，上市公司需要提交文件，证明没有被外国政府拥有或控制。这两条规定明显针对中国上市公司，赤裸裸的把证券监管上升到政治层面。

特朗普则抓住打压中国企业千载难逢的好机会。6月4日美国白宫发布《关于保护美国投资者避免中国企业重大风险的备忘录》。备忘录称，中国从美国资本市场获益，却未遵守重要的投资者保护条款。中方举动破坏美国法规透明度，给投资者带来重大风险。60天内，总统金融市场工作组需就此向特朗普总统提交报告并提出行动建议。

近期，美国财政部在其官网发布了总统金融市场工作组《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》。该报告称，在美国证券交易所上市的中国公司必须遵守美国上市公司相关审计规则，其审计师必须接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的检查，否则将强制停止这些公司在美国证券交易所和场外市场的交易。对于PCAOB无法取得审计底稿的中国公司，该报告建议可由美国本地会计师事务所对其进行“二次审计”。该报告要求在美上市中国公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求。

可以预见，特朗普政府针对中概股的打压不会停止，在美国资本市场IPO将面临更大不确定性。

二、中美创投脱钩的影响

投资于中国的美元基金，往往采取“两头在外”模式，即募集在海外、退出在海外。笔者把这种模型形象地称为中国创投行业的”外循环”；而人民币基金，基本采取“两头在内”,即募集在国内、退出在国内，笔者把这种模式形象地称为中国创投行业的”内循环”。

美国主导的中美创投脱钩将对中国创投行业的“外循环”产生直接、深远的影响，并将对中国创投行业的“内循环”产生间接、实质性影响。

（一）中国创投的“内循环”与“外循环”

中国创投行业是舶来品。目前行业约定俗成的有限合伙制基金、GP与LP二八分红、1.5%-2.5%管理费等，都是来源于美国VC行业的最佳实践和约定俗成。从上世纪末开始，中国创投行业开始由“外循环”发端，带动“内循环”成长壮大，逐渐形成“内循环”为主，“外循环”为辅的行业发展格局。同时“内循环”与“外循环”相互融合，此起彼伏，成为推动中国创投行业发展，推动中国创新创业不可或缺的两大核心力量。

纵观中国创投行业发展史，美元基金“外循环”在第一个十年（1999-2009）是主导力量。伴随着中国互联网、移动互联网红利，美元基金捕获了一个又一个中国独角兽，为美元LP获得了丰厚的回报；在中国创投行业第二个十年（2009-2019），人民币基金快速崛起，无论基金管理人数量和基金数量迅速超过美元基金，成为中国创投市场的中流砥柱，“内循环”开始成为主导力量。虽然美元基金相比人民币基金在这个时期显得黯淡一些，但是美元基金单只相对规模大，基金存续期长（一般10年+2），基金管理人相对成熟，专业性强，美元基金仍然在促进早期投资、促进商业模式创新和硬科技创新，发挥了不可替代和独特作用。

在中国创投发展的第二个十年，同时管理美元基金和人民币基金的创投机构越来越多，推动“外循环”与“内循环”在基金管理人层面融合，成为中国创投独有的特色，这些机构业也成为培养中国优秀创投人才的黄埔军校。

（二）脱钩对创投行业的负面影响

1、中国创投行业“外循环”阻力会越来越大

美国对LP-GP-被投企业的全面打压，美元基金募资和退出都将发生转向。美元基金过往成功的“两头在外”模式能否实现闭环越发不确定。随着打压的不断深入，将迫使过去20年相对稳定的美元基金“两头在外”模式发生重大变化与调整，进而对扎根于中国的GP和创新创业企业产生一系列连锁影响。

2、美元基金募资难将加剧

未来，针对美国各类养老基金投资于中国的美元基金出资限制可能成为打压和限制的重点，这将对投资于中国的美元基金募资产生持续负面影响和不确定性。

美国养老基金一直是美元基金的基石出资人。根据SEC披露数据，美国养老基金平均占到美元基金LP出资的三成左右。从这一点来看，美国养老基金可谓美国科技创新背后的最稳定资本力量。如果美国养老基金回避中国投资在各州养老基金层面得到进一步落实，这一脱钩造成的转向将对投资于中国的美元基金募集产生实质性影响。

美元LP相对成熟，出资周期长，专业化程度高。过往3年国内本土头部创投机构也在积极募集美元基金。对于这一类美元LP不熟悉、缺乏信任基础的本土创投机构，在这样的脱钩趋势下，募集美元基金将难上加难。具有国资背景的本土创投机构募集美元基金几乎更是不可能。

3、美元基金退出

相较于国内资本市场，美国资本市场对新型产业创新企业的价值发现能力和容纳能力更强，具有其独特的优势。美国资本市场的减持政策相比国内资本市场对创投机构更加便利。

如果美国资本市场对中国企业变得不友好或者“去中国化”，很多美元基金投资的创新企业将难于登录美国资本市场。这将对美元基金的退出和业绩产生致命打击。

4、国内中小企业直接融资难进一步加剧，特别是早期创业企业

根据美中关系全国委员会2019年5月8日发布的美中投资项目报告（U.S.-China Investment Project）显示，2000年到2018年年间，至少有一个美国风险机构参与的中国企业融资轮次超过2500个。这些美国风险投资者在此期间为中国创业企业贡献了约520亿美元。2018年，美国风险投资机构参与了330多项中国风险投资，投资额达到创纪录的190亿美元。

美国风险资本作为美元基金的主导力量，在过去20年中国科技创新发挥不可或缺作用。很多早期项目都是由美元基金孵化和培育起来。如果脱钩进一步加剧，“外循环”受阻，加上人民币基金募资难成为新常态，国内中小企业获得直接融资将进一步变难。早期项目作为创新创业的毛细血管，影响将更加明显。

5、“外循环”与“内循环”在基金管理人层面将由融合变为分裂

同时管理人民币基金与美元基金的创投机构是中国创业行业的中坚力量。这些机构中，很多都是美元品牌的创投机构在中国建立本土团队，开展投资业务，在进行美元基金投资的同时，并募集管理人民币基金。

在中美创投持续脱钩的背景下，同时管理美元基金和人民币基金的矛盾与利益冲突凸显，美元品牌的创投机构可能迫于各种压力，逐渐或彻底与中国业务/团队剥离。这时，美元品牌的创投机构在中国就要选择站队，要不只管理美元基金，要不只管理人民币基金。而中国管理过美元基金的本土创投机构，由于美元基金募资愈发困难，如果新一期美元基金无法成立，就只能管理人民币基金。“外循环”与“内循环”分裂趋势明显。

三、应对策略

中国创投脱钩具有长期性和连续性。中国创投界需要做好长期心理准备和并积极应对，未雨绸缪，用智慧化解因为脱钩对中国创投和科技创新产生的负面影响。

（一）坚持双轮驱动策略

如上文分析，中美创投脱钩对中国创业行业的“外循环”影响最大，打击最为直接，进而间接影响“内循环”。虽然中国创投行业“内循环”在规模上已经大幅超过“外循环”（人民币基金和管理人无论在数量上和规模上都远远超过美元基金）,即使未来“外循环”完全被切断也不至于使得中国创投行业遭受致命打击和灭顶之灾，但“外循环”在质量上和专业性上还有待“内循环”的学习、借鉴和追赶。

中国创投行业从诞生之日起就是与国际接轨最直接的行业。中国创投20年发展经验表明，开放的创投发展格局最有利于科技创新与创业。正是“外循环”与“内循环”的双轮驱动，造就了中国创投欣欣向荣，精彩丰富、活力四射的发展格局，为世界所瞩目。

“外循环”与“内循环”对中国创投行业都不可或缺。虽然特朗普政府推动的脱钩会对创投行业产生各种负面影响和困难，但坚持双轮驱动的发展策略不但不能动摇，更要迎难而上，集思广益，更加坚定走双轮发展策略。

（二）扩大“外循环”

面对脱钩的各种挑战，中国创投“外循环”处于逆风潮。中国不能坐以待毙，需要迎难而上，更加积极主动扩大“外循环”，扩大对外开放力度，进一步在全球范围内打通资金通道和资本通道，抵消美国脱钩的负面影响。

1、扩大海外LP长期资本来源

从投资于中国的美元基金募资来看，如果美国养老基金无法持续出资，中东、欧洲、拉丁美洲、东南亚及“一带一路”沿线国家的长期资本有望取代美国资本，成为美元基金的基石出资人。这些地区资本具有配置中国资产的内在驱动力和潜力。

2、充分发挥香港资本市场融资功能

如果美国的资本市场大门对中国创新企业徐徐关闭，香港资本市场作为创投“外循环”关键节点，重要性将进一步凸显。去年以来，阿里巴巴、京东等回归香港二次上市，已经充分体现了香港资本市场的强大替代作用。脱钩时代，香港资本市场重要性将进一步推升。

3、进一步扩大外资开放及QFLP、QDLP、QDIE试点

国家层面有必要进一步推动包括美元基金在内的外资在大陆投资便利化，持续修订外商产业指导目录，扩大新兴产业的对外开放水平，减少外资企业ICP许可等方面的准入障碍，对外资企业一视同仁；在地方层面，加快开展私募股权投资基金跨境投资试点。落实允许港澳机构投资者通过合格境外有限合伙人（QFLP）参与投资粤港澳大湾区内地私募股权投资基金和创业投资企业（基金）。加快推进合格境内有限合伙人（QDLP）和合格境内投资企业（QDIE）试点，支持内地私募股权投资基金境外投资。

4、进一步加强与美国之外国家的投资合作

FIRRMA法案虽然对中国本土GP投资美国企业造成阻碍。但该法案明确对以下国家具有豁免权：北约成员国；美国的非北约盟国，比如以色列、日本；与美国有特殊安全关系的国家，比如新加坡。中国头部GP可以和以上国家的企业或机构合作开展投资业务，降低FIRRMA法案的影响。

（三）提升“内循环”质量

根据基金业协会发布数据显示：截至2020年7月，中国私募股权、创业投资基金管理人达到14941家，管理基金数量为37868只，总规模达到105889亿人民币。其中登记为创投基金数量为9054只，规模为14259亿人民币，平均单只规模为1.57亿人民币；登记为私募股权基金数量为28814只，规模为91630亿人民币，平均单只规模为3.18亿人民币。

对比美国SEC公布的VC/PE行业数据，中国基金管理人的数量是美国的6倍，管理基金数量是美国2.7倍，管理总规模近是美国0.4倍，而单只创投基金的规模仅是美国的0.2倍。同时，超过60%的中国创投基金管理人都是在管理第一期基金。从中美数据比较来看，中国人民币创投基金管理人虽然数量众多，但管理规模相对较小，管理经验相对较少，专业性有待提升。

从2009年-2018的十年中，中国创投“内循环”跨越式发展。2019年以来由于政策和市场变化，中国创投的“内循环”开始进入存量调整，优胜劣汰阶段。新冠病毒疫情就像一场压力测试，加速“内循环”的出清，创投行业分化和头部化趋势越发明显，中国创投“内循环”迎来高质量发展阶段。

相比“外循环”，中国创投“内循环”还有不少短板和不足需要较长时间来弥补。例如国内长期耐心资本匮乏、天使投资人匮乏、多层次资本市场对创投基金退出缺乏包容性、基金管理人鱼龙混杂、税收政策不利于鼓励长期投资、创业差异化监管有待落实等等。

提升“内循环”质量的具体措施包括：

1、更好发挥引导基金作用

建立公平合理政府引导基金绩效考核机制、激励及容错机制，进一步明确政府引导基金的宗旨与属性，推动各级政府引导基金，特别是国家层面的政府引导基金在市场失灵环节发挥作用，引导社会资本投早投小，投长投新；

2、探索发挥银行在创投行业中的作用

中国最大的金融资产隶属于银行，超过300万亿人民币。但是银行的资金属性与创业投资匹配性存在较大困难。建议通过发行创投债或者银行自由资金配置创投基金，拓展创投资金的长期资金来源；

3、加大针对天使投资人的鼓励政策

建立针对天使投资人的奖励机制；在目前针对天使投资人税收抵扣政策基础上，进一步出台鼓励天使投资人进行早期企业投资、长期投资的税收优惠政策；

4、进一步优化创投退出环境

增强多层次资本市场对创投基金退出的包容性和时效性，在目前针对创投优惠政策基础上，进一步对比国际，取消针对创投基金被投企业上市退出的政策限制；

大力发展创投基金的二级市场，鼓励成立S基金及接续基金，为创投基金LP及GP提供流动性和退出通道。

5、进一步优化创投税收环境

在中国税收制度缺乏长期资本利得安排的现实环境下，建议加大创投基金可以抵扣的年度应纳税所得额，并按照整个基金存续周期统筹核算；

（四）进一步融合“外循环”与“内循环”

鼓励在海外管理美元基金的华人团队回归国内，在国内成立人民基金，参与创投“内循环”；鼓励美元基金投资的中国创新企业利用国内资本市场退出，部分实现由“两头在外”到“一外一内”；鼓励中国机构的海外美元资金配置投资于中国的美元基金，为创投“外循环”助力；鼓励国内优秀的本土创投机构走出国门，参与一带一路等友好国家的创新企业投资。

展望

中国作为仅次于美国的全球第二大创投国度，目前创投行业已经具备了较强的抗风险能力。可以预见，随着脱钩进一步加剧，对中国创投行业的潜在负面影响开始不断显现。但中国创投行业不会被打垮，其“外循环”与“内循环”具有强大的韧性与灵活性。只要坚持双轮驱动的法宝，主动积极化解各种风险与挑战，未来十年，中国创投行业将在中国乃至全球的创新创业、新旧动能转换以及中美科技竞争中发挥更加突出和核心作用。