老虎证券：美国航空业再闯ICU，最惨季度你相信奇迹吗？

这个夏天，美国航空业的高管恐怕比任何人都要期待疫苗快点研发成功，毕竟前脚刚和财政部敲定完贷款协议，后脚美国就重新收紧防疫措施，活生生地把航空业再次拖进了ICU里。

与此同时，航空股也从6月初的暴涨中，接近回到了投资者原本抄底的区域。暂时放下无法预知的未来，从最新披露的二季报来看，美国航空业又传递出了哪些有价值的信息呢？

结论：1）从企业层面来看，以营收、成本控制、估值角度来参考，四大航企中，西南航空展示出了更多的优势，且下半年有机会继续体现。2）对于航空股来讲，在大部分企业流动性可以撑到至少年底的情况下，航空股的投资逻辑本质上就落到了航班恢复和进一步的政策扶持问题上，这也是接下来会不会驱动股价再次上涨的关键。对于这个话题，我们建议关注三季度末的窗口期。

从香饽饽变成困难户，垄断企业的烦恼

美国航空市场约有80%的份额被美联航、达美航空、美国航空和西南航空这四家航企瓜分。

在疫情席卷全球的大半年时间里，即便是垄断企业，也避免不了囊中羞涩的情况。二季度，四大航企营收累计55亿美元，运营开支达到了159亿美元，净亏损近120亿美元，相当于平均每天就要亏掉1亿美金。

市占率

按RPM(营收乘客里程数)

按营收

注：RPM是衡量乘客运输的一种方法，用乘客航段数x航段长度计算

1. Q2营收无差别下滑

以四大航企来看，因为航线停飞，二季度航企营收基本无差别的下降了80%多。

西南航空凭借在休闲客运量趋势有所改善的背景下，表现稍微超出预期。但公司也表示这个趋势在7月份已经开始放缓了。

美联航货运业务的超预期增长（36%），由于体量不大，几乎无法弥补了营收下滑的压力。不过这部分业务营收占比这季度被动抬升到了27%。

2. 载客率远低于保本水平，复苏任重道远

二季度，这几家航空公司载客率刚刚超过30%，最高的美国航空载客率也才达到42%（美国航空的盈亏平衡运载率在航空公司中本身也偏高），而航空业的盈亏平衡运载率一般在75%-85%之间，按这个标准，四大航司距离保本水平还有较长的复苏之路要走。

根据国际航空运输协会（IATA）的数据，新订座量比去年同期下降了82%，与4月份的低点相比仅略有改善。对长途航班的需求也仍然接近于零。IATA预测，全球航空客运量低迷将持续至2023年。

3.削减成本成为当务之急：西南航空成本控制更理想

在等待复苏的过程中，削减成本成为各大航司的当务之急。由于航班停飞后，燃料成本减少，薪酬便成为成本端的大头。四大航企中，西南航空运营开支控制最为理想，也是四大航企中流动性最好的一家。

从成本结构上比较，Q2西南航空薪酬占比达到76%，是四大航企中最高的，相应的刚性成本占比少，这意味着即便在未来复苏超预期放缓的情景下，西南航空成本优化的弹性空间会更大。我们看最近路透的消息，相比于其他航企定量裁员，西南航空更多采取了让飞行员和空乘人员提前退休或长期请假的方式。

达美航空是四大航企中薪酬占比最低的，去掉一次性的重组费用后，这个比例也达到了54%。公司表示将把8月的航班计划削减一半至500架次，并裁员20%。

从估值（EV/Ebitda）来看，美国航空的估值较高，达美和西南航空的估值偏低。

4.三季度末或是航空股投资关键时期

和二季度流动性的担忧相比，下半年航空股面临的更多的是航班恢复和政策扶持的问题。从这个角度理解，探讨下半年的航空股投资，时间概念可能会比空间概念更重要。相应的，从政府援助和复苏两个角度，我们建议关注三季度末的时间窗口。

1.从政府援助来看，目前的客座率和票价不足以支撑盈利，同时美国救助法案支持逐渐减弱，只能支撑到9月底。这意味着，如果四季度没有新的政府援助的情况下，美国航空业可能在四季度通过削减航班计划、人员、机队的方式来减少现金消耗。

2.复苏的两种情形：

2.1）快复苏：在复苏较快的情况下，美国各行各业在夏末、秋初重启，休闲旅行受在夏季旺季有一定支撑（疫情放缓），商务旅行在第3季度末有机会开始恢复。对应航空需求在第4季度前释放一部分。但回到2019年的水平仍大概率是更远期的话题。

2.2）慢复苏：在复苏缓慢的情况下，可能推迟到明年春季，2021年夏季需求才开始转好。最近在美国南部和西部爆发的新冠疫情，降低了休闲航空飞行需求，增加了这种情况发生的可能性。同时企业如果推迟重新开工，或恢复商务旅行计划，也有可能影响高端航空业务.

结论

1.大的方向上，秋季航班恢复可能放缓，乐观情形下，企业商务出行需求可能在三季度末逐渐开始回暖，利好四季度。

2.各大航企估值近期有抬升的趋势，同样是乐观情形下，三季度末新的政府救助方案如果出台，可能会成为新一轮行情的催化剂。

3.西南航空在后疫情时代的竞争力在四大航企中相对更明朗。

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