疫情时代最佳宏观政策组合：紧信用、松货币、宽财政

作者：彭文生

来源：中国金融四十人论坛

“我国后疫情时代的经济复苏具有三大特征。”在7月19日的2020·金融四十人年会暨专题研讨会平行论坛专场一“经济复苏的前景”上，CF40成员、中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生发表主题演讲指出。

一是储蓄过剩，或者说供给大于需求，这意味着经济复苏动能较弱，自然利率下降，或有通缩压力；

二是信贷扩张没有形成生产性投资，或者说疫情期间的企业债务主要用于经营而没有用于投资，无法带来未来现金流，需警惕其形成金融风险或拖累经济；

三是控制疫情的需要改变人们的行为，带来以数字经济加速发展为载体的经济结构调整。

彭文生分析指出，可通过三条路径消化过剩储蓄：银行信贷、直接融资、财政扩张。这三者各有优劣，但最不好的方式是继续发展信贷扩张，而直接融资和财政扩张则可能相辅相成。

由此，他将我国后疫情时代最为理想的宏观政策组合总结为“紧信用、松货币、宽财政”。

在2019年的金融四十人年会上，彭文生关于MMT理论的演讲引起较大反响。在今年的演讲中，他指出，事实上MMT对我们的启示不是所谓的“财政赤字货币化”，而是需要利用好财政扩张的空间，降低信贷依赖。在他看来，MMT的政策含义就是“紧信用、宽货币、宽财政”。

“我们应该超越MMT，MMT主要是总需求管理的视角，我们需要结合供给端来思考政策路径的取舍。”彭文生进一步指出，超越MMT可主要通过两个路径实现：第一，宽财政不仅要支持总需求，更要支持供给侧结构性改革；第二，把宽财政和促进直接融资结合在一起。”

后疫情经济复苏的三大特征与政策权衡

后疫情时期的经济复苏与一般的经济周期复苏有什么值得关注的差别？对宏观政策有哪些含义？我分享一点自己的观察和思考。

首先解释“后疫情”是什么意思。“后疫情”是指，我们摆脱了疫情爆发初期的经济停摆，疫情得到有效控制，经济活动复苏，但疫情还未完全消除（有效疫苗还没有出现），经济活动没有完全恢复正常状态。

我的主要观点是，后疫情时期经济复苏呈现三大特征，

一是储蓄过剩，或者说供给大于需求，意味着经济弱复苏，低通胀压力，自然利率（经济供求平衡需要的利率）下降；

二是非政府部门杠杆上升，但债务没有形成生产性投资，未来债务违约压力增加；

三是控制疫情的需要改变人们的行为，带来经济结构的调整，尤其是加快了无接触经济，也就是数字经济的发展。

为了消化储蓄过剩，主要有三条路径：银行信贷、直接融资、财政扩张。

这三者各有优劣势，简要来讲，

信贷扩张增加债务负担，有利于老经济，不利于结构调整，同时加剧贫富分化；

直接融资降低债务风险，有利于新经济，但也加剧贫富分化；

财政扩张降低非政府部门债务风险，但补贴现有行业和稳定现有就业等不利于结构调整，同时财政具有调节收入分配的功能，有利于降低贫富分化。

一个含义是，地毯式的财政和信贷救助有利于短期稳定，但不利于经济结构的调整，所以我们在思考后疫情时期宏观政策时，更需要结合促进结构调整的需要。

后疫情时期过剩储蓄仍在增加

经济复苏动能较弱

过剩储蓄怎么来的？两个原因：第一，在疫情爆发的时候，有钱花不出去。我们社交隔离，不能出去消费，储蓄被动增加。图1显示，今年头几个月，美国、中国、德国、法国的家庭部门储蓄率和过去比较明显上升。

这种被动储蓄有个含义，就是疫情过后消费会有一个报复式的反弹。数据显示，这个报复性的反弹没有出现。为什么没出现？在疫情完全消除之前，为了降低被病毒感染的风险，人们对自己的行为会有一个先后次序的考虑——对于绝大多数人来说，优先的是工作，因为我们要挣钱养家，而一些可选消费活动则可以推迟。

图2显示，工业增加值的复苏持续快于社会零售，也就是生产复苏持续快于消费。也就是说，不仅是疫情爆发的时候储蓄被动增加，在后疫情时期，人们主动选择的行为也带来储蓄增加，这是过剩储蓄的第二个来源。

这里面还跟收入分配有关系。

一方面，疫情冲击加剧了社会的贫富分化。我们看美国不同年收入层次家庭当中远程办公的比例。图3显示，收入越高，远程办公的比例越高，也就是说，收入低的人受疫情的冲击相对较大。

另一方面，贫富分化加剧过剩储蓄。我们看西南财大的调查数据，收入前5%的家庭平均储蓄率超过70%，占社会总储蓄的50%，而最近的调查数据显示（图4），高收入家庭的储蓄意愿在疫情冲击下增加了，就是说贫富分化也是加剧当前特殊时期储蓄过剩的重要因素。

过剩储蓄有哪些宏观含义？我想有以下这么几点：

❶ 经济复苏动能比较弱，因为需求比供给弱，产能没有充分利用，也就是经济在低于潜在增长的水平运行。

❷ 低通胀甚至有通缩压力，因为供大于求。

❸ 供求平衡要求的自然利率下降或者处在低水平。

❹ 增加贸易顺差，国内的供给过剩可以通过出口来消化，当然其他国家可能也面临类似的问题，所以这个可能不是一个可选的项。

疫情期间信贷扩张未能形成生产性投资

需警惕其形成风险或拖累经济

疫情冲击期间形成的债务的一个重要特征，就是它没有形成生产性投资。

在以往的债务周期上行的时候，企业加杠杆一般是为了生产性投资。而在经济停摆期间，企业借债主要是维持生存，比如用于发工资、付租金，不是用于生产性投资。也就是说，疫情期间企业借债不增加未来的现金流，由此不利于未来的债务偿还。

就中国的企业和家庭部门来讲，过去十多年有两次债务在短期内快速上升：一次是今年上半年，前面一次就是全球金融危机之后的2009-2010年。这一次非政府部门债务上升的幅度（相对于GDP）比上一次小一些（图5），但这一次的债务没有形成生产性投资。

我们梳理了3000多家中国上市公司的财务报表，比较筹资的两个资金用途，经营活动和投资活动，今年一季度上市公司的筹资净增加的用途，主要是经营活动，投资和过去比较没有增加 （图6）。

作为对比，应对全球金融危机带来的债务扩张，其用途更多地是支持生产性的投资活动 （图7）。虽然后来也有很多质疑，债务扩张太快了，投资的效率和回报率下降。但我想提示一下，这一次的问题可能更加突出，这一次不是投资效率低的问题，而是没有投资。从市场主体来讲，也就是企业部门来讲，没有形成生产线投资的债务，未来的偿还问题是一个挑战。

那么偿债的压力可能在什么时候出现？看过去的经验，每一次债务扩张之后，偿债负担都是先降低后上升。具体来讲，过去十几年的几次信贷扩张，在开始的4-6个季度，偿债负担是下降的，因为新增贷款的量超过了存量债务还本付息的增加，但是4-6个季度以后会反过来，存量债务的还本付息超过新增贷款（图8）。除非每年都搞大规模的信贷扩张，我们都知道这是不现实的。

总之，今年上半年的信贷扩张未来对经济的拖累甚至对金融风险的影响需要引起关注。

疫情促进经济结构调整

数字经济加速发展

后疫情时期经济复苏的第三个值得关注的特征是结构调整，或者叫破坏性创新。

这个和疫情的长短是有关系的。如果疫情的时间是短暂的，是一次性的冲击，只有几个月时间，疫情结束后经济活动恢复正常，经济结构所受影响不大。在这样的情形下，地毯式的救助，维持现金流，维持现有的就业、现有的企业资本结构等，也就是维持现有的经济结构，有利于疫情过后的经济复苏。

但是，如果疫情是持续冲击，超越几个月时间，比如未来几年我们要和这个病毒共存，那我们的消费习惯、商业模式都可能发生一些变化。这种情形下，持续的地毯式救助就不利于经济结构调整，最终也不利于经济复苏。

疫情最近在全球范围内的发展显示，短期内难以回到疫情前的状态，提示我们要关注经济结构变化的必要性及其可能的演变路径。

最近美国NBER的一篇文章显示，美国的企业预期未来一年就业的总变动（增加和减少总和）对净变动的比例明显上升，而一般的经济下行期基本是单向的就业减少，经济复苏期是单向的就业增加，总变动/净变动的比例波动相对较小（图9）。企业雇工的双向变动增加可能是经济结构调整的迹象之一。

这次公共卫生危机触发的结构调整，最受关注的是无接触经济，也就是数字经济的发展，现在大家的讨论越来越多。

谈到数字经济，很容易让人联想到新的行业、新的产业，但其实我们看历史的经验，这里引用一篇研究文章，其他国家的一些重要结构调整时期的发展显示，调整既有行业之间的此消彼长，更多的还是行业内的变动（图10）。

这次数字经济的发展应该也不例外，不仅仅是数字产业化，也就是新的行业，也有产业内的数字化，比如说餐馆关闭和外卖扩张同时发生，诊所的访问人数减少和在线医生访问上升等。也就是说，我们要关注的，不仅是所谓的新经济产业，传统行业内也有一个数字化、人与人接触降低的变化。

最理想宏观政策组合：

“紧信用、松货币、宽财政”

总结以上的分析，后疫情时期经济复苏呈现三个特征：一是储蓄过剩或者说供大于求，二是不形成生产性投资的债务增加，三是以数字经济加速发展为载体的经济结构调整，这和一般的经济周期的复苏不一样。

三者之间存在一些联系也可能有冲突——

一是不形成生产性投资的债务是维持生存，更多的是扶持旧经济，不利于经济结构的调整。

二是无接触经济、数字经济的发展对传统行业生态带来了一些颠覆性的影响，降低了旧经济、旧业态或者说跟不上数字化发展的企业的债务偿还能力，增加了债务风险。

三是疫情冲击和数字化发展对经济的影响的不平衡还体现在贫富差距的扩大，这反过来加剧供大于求、储蓄过剩的问题。

针对公共卫生危机影响经济的特殊性，宏观政策的应对需要考虑以上的三个特征。从保就业、保民生、稳增长的角度看，过剩储蓄的一个重要含义是自然利率下降，宏观政策有两个应对的方式：一是财政扩张，直接提升总需求，促进供求平衡，也就是提升自然利率；另一个方式是货币放松，引导市场利率下降，趋向供求平衡要求的自然利率。

货币放松消化过剩储蓄又有三条传导渠道：❶ 低利率促进信贷需求，❷ 低利率提升资产价格，促进直接融资，❸ 汇率贬值增加贸易顺差。如前所述，基于全球的储蓄过剩的共性，汇率贬值不是可行的选项。

也就是说，化解过剩储蓄、稳增长基本有三条路径：信贷、直接融资和财政，就促进宏观经济平衡来讲各自有优劣势（图11）——

信贷需要抵押品，主要是房地产，信贷扩张加大债务风险，有利于老经济，不利于结构调整，同时加剧贫富分化，是在锦上添花。

直接融资是降低债务风险，也有利于抵押品不足的新经济，但是也有加剧贫富分化的问题。

财政扩张意味资源从政府向非政府部门转移，降低企业和家庭的债务风险，财政具有调节收入分配的功能，也有利于降低皮肤差距，但是针对现有行业的补贴和稳就业等不利于结构调整，不利于创新。地毯式的信贷和财政救助有利于短期稳定，但不利于结构调整。

把这三条路径做一个平衡的话，应该说最不好的方式是继续搞信贷扩张，直接融资和财政可能相辅相成，各自有优劣势。

由此我把理想的宏观政策组合总结为“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用就是降低对信贷扩张的依赖，有利于控制债务风险，有利于来控制房地产泡沫，这样松货币在宏观上是讲就是支持财政扩张，在微观上促进直接融资成本的下降。

超越MMT

结合供给端思考政策权衡

去年CF40年会的时候，我讲MMT理论对中国的借鉴意义，引起的争论很大。其实，MMT对我们的启示不是所谓的财政赤字货币化，而是说要利用好财政扩张的空间，降低对信贷的依赖。在当下，在我看来，MMT的政策含义就是“紧信用、宽货币、宽财政”。

我们应该超越MMT，MMT主要还是一个总需求管理的视角，我们需要结合供给端来思考政策路径的取舍。

超越MMT主要是两个方面。第一，宽财政不仅要支持总需求，更要支持供给侧结构性改革，要支持结构调整，比如说增加自主就业补贴。不是说要单纯地给企业发补贴，而是说要给它新增就业的补贴，给它相应的政策扶持；再一个就是加快所谓的新基建投资，这个今年讨论已经很多了；还有就是要加强人力资本，财政要支持人力资源培训。

第二，把宽财政和促进直接融资结合在一起。一个可能是，将政府的财富基金用于培育符合新经济发展方向的企业。这一点可能很有争议，一谈到政府的基金，很多人可能就会觉得这是有问题的。其实我们要看历史，无论是西方还是我们中国过去的一些历史，包括美国1958年的小企业投资计划和德国、日本的一些经验，政府基金对于经济结构调整还是能够起到推动作用，关键在于我们怎么做。另一个可能是纾困性的债转股，把部分债务改为股权投资。但是这一点伴有一些要求，比如说加强数字化投入和数字化转型，这样既有利于降低债务风险，又有利于促进结构调整。

最后讲讲直接融资本身的发展。一个常见的疑问是，直接融资能发挥多大作用？把A股、港股、中概股放在一起看，再结合一级市场的投融资，直接融资能够发挥的作用已经很明朗，而且其作用还在不断增加。一个突出的例子就是中国新经济的发展，一些全球知名的大平台经济企业的成长，在很大程度上得益于风险投资的支持。资本市场对风险的定价能力和对创新的引导作用是银行信贷无法相比的。

数据显示，疫情冲击对经济不同行业的影响在美国股市有明显的体现。我们引用最近的一篇研究文章，其分析显示，在过去几个月，人与人接触性强、受疫情影响大的所谓韧性差的行业，比如餐饮、水运、采矿，这些行业的股价受到比较大的冲击（图12）。反之，接触性弱、韧性比较强、受疫情影响小的行业，比如计算机电子、机械、电气等，股价相对表现较好，可以说是受益的。

反过来讲，股票价格的差异也有引导私人部门增加对这些韧性强的领域的投资和融资的作用。就数字经济的发展来讲，资本市场引导经济结构调整的作用可能比过去更重要。

我们把这篇文章的方法引用到中国，对不同行业的“韧性”的估算，我们直接借用美国的相关数据，可能不一定准确，但偏差应该不大，因为人与人之间接触密度的逻辑是一致的。结合股市不同板块的相对表现，中国的数据也显示了类似特征，行业韧性强弱与股市回报率呈现正相关关系。也就是说，中国股市也出现了一些初步迹象，资本市场比信贷更有利于引导经济结构调整。

发挥好直接融资的作用，根本的还是要深化资本市场改革。最近这方面有很多讨论，也有一些重大政策出台，包括推进创业板注册制改革、深化退市制度变革、严厉打击虚假信息、打击造假行为，强化民事赔偿和刑事追责力度、建立集体诉讼机制等，这些都有利于提升以信息披露为基础的风险定价的效率，发挥资本市场促进创新和经济结构调整的作用。