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作者：姜珮珊
来源：姜超宏观债券研究
概要
境外机构参与我国债市程度不断加深
我国债券市场中外资的参与程度不断加大，成为不可忽视的配置力量。截至2020年6月，境外机构持有国内银行间市场债券总额25075亿元，占到银行间债券托管总体量的2.74%。外资的增持力量不可忽视，目前外资已持有我国国债规模的9.1%；今年前6个月，境外机构买入了国债和政金债增量的17%和15%，是国债和政金债的第二、第三大增持机构。
外资持仓以利率债为主，同业存单和信用债占比稳定且较低。外资重仓利率债，利率债占其持仓规模的88%，其中政金债相对于国债有所增多。而对于同业存单和信用债的配置则相对较少，前者的配置增量主要取决于同业存单与国债的利差，后者受到我国信用评级体系仍不完善等因素影响而配置很少。
债市对外开放的力度不断加大。目前已形成QFII、RQFII、CIBM与债券通四大外资进入债市渠道。债券通的开启激发外资投资中国市场的热情，已成为入市机构数最多的渠道，三年间账户数量和月度日均交易量翻了14倍。传统渠道权限进一步放宽，2019年取消了QFII、RQFII的限额和RQFII试点国家和地区限制。此外，QFII、RQFII与CIBM联通性也在加强。
对未来境外机构持仓提升空间的探讨
外资占比提升和券种多样化空间较大。首先外资在我国债券市场中占比仍然很低，且即便是持有最多的国债，相比美、韩等外资持有量在该国国债规模中的占比亦低。其次其对于信用债的配置则很少，随着我国信用评级体系等逐步完善，外资投资范围可能向信用债等领域扩张。
我国债券“性价比”较高。相比主要发达国家，中国国债收益率较高。截至6月30日，我国1年期和10年期国债利率分别为2.18%和2.82%。相比欧洲的负利率和美联储的零利率，我国国债收益率的优势凸显，且目前我国还对外资实行利息收入免税的优惠政策。同时，我国经济总量巨大，外汇储备稳定，相比许多新兴市场国家主权风险低，整体有较高的配置价值。
扣除外汇对冲成本后的利差是短期影响因素。相比名义利差，扣除外汇对冲风险后的实际利差这一指标与外资持有量走势更加接近。短期内汇兑成本有所提高阻碍外资买债步伐，但长期看人民币汇率有支撑，汇兑成本不会成为外资入市的阻碍因素。
中国债券纳入国际债券指数带来的增量资金分析。三大国际指数中BBGA和GBI-EM GD已相继将中国债券市场纳入，若WGBI亦成功纳入，预计共带来约2420-3800亿美元被动跟踪资金的流入。纳入当月或次月外资环比增持量较为显著，而今年底两项指数纳入完毕对外资配债影响约为11.3%。
总结与展望
总体而言，从横向对比、风险收益、汇兑成本、纳入国际指数所带来的增量资金几个角度来看，外资增配我国债券市场的空间仍然较大。
短期风险主要有三点：一是5月以来扣除汇兑成本后的利差有所下滑；二是年底两项指数纳入完毕导致被动资金增量减少；三是我国基本面修复、宽松逐渐退出和风险偏好抬升带来的债市风险。
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2020年7月是债券通启动三周年纪念，过去3年境外机构债券投资规模和占比迅速增加。本次专题我们探讨境外机构持仓结构、投资渠道、持仓变动原因与未来增持空间。
1.境外机构参与我国债市程度不断加深
1.1境外机构持仓变化与结构
近年来，境外投资者在我国债券市场中的参与度不断增加。随着我国债市逐渐开放和走向国际化，外资的持有的债券绝对量和在市场中的相对占比都呈现稳步抬升的趋势。2017年7月债券通北向通的开通为境外机构进入国内债券市场提供了巨大便利，外资持有量增长的“斜率”明显加大，持仓规模快速上升。根据银行间债券市场的托管数据统计，截至2020年6月，境外机构持有国内银行间市场债券总额25075亿元，占到银行间债券托管总体量的2.74%。
今年以来境外机构是国债和政金债的第二、第三大增持机构。外资显然已经成为我国债券市场中不可忽视的重要配置力量，进一步统计中债登和上清所托管数据中外资持仓占各券种的规模比重，截至2020年6月，外资持有国债占其规模的9.1%，政金债则为3.8%。今年1-6月，境外机构分别是国债和政金债的第二、第三大增持机构，买入了国债和政金债增量的17%和15%。
那么外资最爱买什么债？通过综合中债登、上清所以及上交所和深交所的主要券种投资者结构数据，外资持仓比重从大到小依次为国债、政金债、同业存单、信用债。一直以来利率债都是重仓券种，至2020年6月，国债＋政金债占四类主要债券比重达到87.85%，国债的配置在四类债券中占比始终超过50%。但利率债当中，国债和政金债的相对比重有所变化，2018年下半年以来，国债在债券配置中的占比有所回落，而相对应的是政金债的配置比例增加，这可能是由于2018年8月底，国务院常务会议明确了3年内对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税（具体实行时间为2018年11月7日-2021年11月6日）。而政金债相比国债一般有更高的票息率，因此投资政金债带来的税收优惠更高。
外资持有同业存单和信用债的比重较低且较为稳定。2017年8月外资增持同业存单638.15亿元，为历史最高，使得持仓中同业存单的比重迅速提升。这一方面源于7月债券通开启带来大量境外资金进入我国债市，另一方面因为当时同业存单相对于国债利差大幅走阔，配置价值提升，此后利差缩小，外资对同业存单的持有也趋于稳定。外资对于信用债的配置比例稳中趋降，这一现象可能是因为一方面目前进入国内债券市场的境外机构风险偏好相对较低，对利率债的需求更大；另一方面由于我国信用评级体系不甚完善，国内外评级体系不统一，相比海外有较大差距，根据彭博2019年发布的报告《中国债市:走向更大且更开放》，截至 2018年底，根据彭博综合评级指数，中国43%的未偿付债券拥有AAA 评级，无评级债券占到37%，而美国评级为 AA-和以上的债券仅占美国市场债券余额的8.4%，无评级债券的占比不到7%。此外近年来信用债违约情形逐渐增多，刚兑概念被逐渐打破，一定程度上抑制了外资投资我国信用债的热情。
1.2境外机构投资渠道与债市对外开放进程
境外机构不断增持国内债券，离不开我国债券市场本身对外开放力度的加大。目前境外机构进入我国债券市场主要通过4种途径，也就是QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格的境外机构投资者）、CIBM（境外机构直接进入内地银行间债券市场）计划以及债券通中的“北向通”。
从法人投资者数量来看，债券通已经成为境外机构进入我国银行间债券市场的最主要渠道。据中国外汇交易中心CfetsOnline发布的数据，截至2020年6月，以法人为统计口径，455家境外机构投资者通过结算代理模式入市，565家境外机构投资者通过债券通模式入市。
从交易量来看，结算代理模式与债券通交易量不相上下。据中国外汇交易中心CfetsOnline数据，2019年境外机构投资者共达成现券交易5.3万亿元，通过结算代理模式和债券通模式分别达成2.7万亿、2.6万亿元。而2020年6月境外机构投资者交易量共7153亿元，净买入1010亿元，其中通过结算代理模式达成2951亿元，净买入599亿元；通过债券通模式达成4202亿元，净买入411亿元。
1）从时间顺序来看，2010 年央行公布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许部分境外机构（外国中央银行或货币当局、我国港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行）进入中国银行间债券市场投资，标志着我国债券市场正式对外开放。
随后QFII和RQFII陆续启动，并且不断扩大投资范围。2013 年3 月，央行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，以及《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许获得批准的QFII、RQFII投资者进入中国银行间债券市场，QFII和RQFII逐渐成为外资进入国内债券市场的重要渠道。但当时QFII和RQFII的限制较多，包括投资额度有上限、有锁定期等。
2018年6月，人民银行会同国家外汇管理局完善了合格境外机构投资者境内证券投资相关管理，放宽了QFII/RQFII投资的一些限制。例如取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20％的限制；取消QFII投资3个月锁定期、RQFII非开放式基金投资3个月锁定期；同时明确了合格机构投资者外汇风险管理政策，允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保等。而2019年9月，国家外汇管理局宣布，取消QFII和RQFII的投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。
QFII/RQFII已成为外资进入国内债券市场的重要途径，相关投资限制的放开使得我国债券市场开放进程加速。根据外汇管理局最后一次更新的数据，截至2020年5月31日，QFII机构共295家，累计批准额度1162.59亿美元；RQFII机构共230家，投资额度共计7229.92亿元人民币。
2）除了QFII/RQFII之外，债券通的开启成为境外机构进入我国债券市场的另一个重要途径。债券通采用互联互通“一点接入”模式，可直接依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，国际投资者可以基本不改变原有交易结算制度安排和习惯，不须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人，并且交易流程更加简化。
债券通开通以来，不断更新和发展交易手段和技术支持。2018年8月，债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式，进一步便利境外投资者的交易需求，提升了交易效率。2019-2020年，债券通推出E-Filing系统，辅助境外机构投资者在线办理入市，上限批量交易功能，境外数据接口稳步拓展。为进一步优化完善债券通，人民银行还将推出四项新举措，具体包括：1）进一步降低交易成本；2）适当延长交易服务平台的服务时间；3）与新的境外交易平台对接，拓宽服务的覆盖范围；4）进一步完善一级市场的服务质量。
债券通开通三年以来，入市机构数量和交易量增长十分强劲。根据债券通公司公布的数据，2020年前6个月，债券通成交数量26475笔，交易量23310亿元人民币，日均成交量在199亿元左右，其中5月日均成交260亿元人民币，再刷历史新高。三年间债券通账户数量和月度日均交易量均翻了14倍，交易笔数翻了9倍，最高单日交易量370亿元，入市国家和地区达到33个。截至6月底，通过债券通入市的境外机构超过550家，账户数量达2012个，其中包括全球前100家资产管理公司中的72家。2020年以来，国际养老金机构踊跃入市，全球前100的养老金机构中已有20家完成备案，另有多家正在申请过程中。债券通的成交数据的快速增长也体现出我国债券市场的开放对海外投资者的吸引力之大。
除了各个渠道的限制不断放宽，各渠道间的联通性和一致性也在加强。2019年1月人民银行会同外汇局制定了《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道（CIBM）下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。境外机构投资者不同渠道投资银行间市场的政策原则上基本趋同。
2.对未来境外机构持仓提升空间的探讨
2.1横向对比：外资占比提升和券种多样化空间仍大
横向对比其他国家来看，目前我国国债市场中外资的占比依然较低。截至2020年5月，境外机构持仓韩国国债规模约为114.43万亿韩元，占韩国国债余额的17%左右；截至2020年4月，境外机构持有美国国债的规模为6.77万亿美元，占美国国债总规模的25.7%左右。而我国这一占比仅9.1%，随着我国债市开放力度的加大，境外机构在国债市场中的占比还有很大的上升空间。
外资投资券种的多样化空间仍大。参照信用债发展体系较为完善的美国，根据2020年6月美国联邦储备委员会公布的美国金融账户数据，截至2020年1季度，外国投资者约持有美国企业债券和外国债券[1]的27.3%。而当前境外机构对我国信用债等持有还较少，不过我国亦正在进一步完善信用债市场的规范建设，2018年3月底中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务，随着我国逐渐开放评级市场，与国际评级体系接轨，且参与债券投资的境外机构也将更加多样化，外资的债券配置也可能不仅限于利率债，还会拓展到信用债等其他领域。
2.2我国债券“性价比”较高
目前投资我国银行间债券市场的外资机构总体风险偏好较低，看重利率水平和风险情况。根据外汇交易中心的数据，2019年11月境外商业银行、境外产品、境外央行和境外证券公司交易量分别占53%、15%、13%和13%，境外商业银行交易一般要超过总交易量的一半。由此可推断总体上境外机构的风险偏好较低，在我国债券市场中主要配置利率债，因此也比较看重利率的绝对水平和风险情况。境外机构对国内债券，尤其是国债增持力度不断加大，原因之一就是我国国债收益率较高，且主权风险较低，综合配置价值较高。
我国国债收益率更高且免税。收益率方面，截至6月30日，我国1年期和10年期国债利率分别为2.18%和2.82%，相比于欧洲进入负利率时代、美联储重新进入宽松周期、日本利率亦在0附近徘徊，我国的国债收益率显著高于这些地区和国家。新冠病毒疫情发生以来，全球央行开启放水模式，美联储实行0利率，而人民银行则保持了相对定力，坚定不搞“大水漫灌”，也更加支撑了我国国债利率相比其他国家国债的优势。此外其他国家如印度，对于政府债券利息收入要征收5%预扣所得税，个别情况下税率为20-40%，部分公司债券利息收入税率为20%。俄罗斯对外资机构投资者的联邦贷款债券、地方债券、公司债等票息收入则征收15-20%不等的税。而我国2018年11月起3年内对境外机构投资我国各类债券利息收入免收增值税和所得税，也进一步增大了对外资的吸引力。
同时，我国的主权信用风险相比其他新兴市场国家明显更低。尽管新兴市场中俄罗斯、印度等国家国债收益率较高，但标普和穆迪对其的评级均在BBB和Baa级别，标普甚至将印度评级调整为BBB-，为最低的投资级评级；相比之下，我国作为全球第二大经济体，经济具有充足韧性，外汇储备基本保持在3万亿美元以上，主权风险相对较低。目前两家评级机构对我国的主权评级分别是A+和A1，明显高于其他新兴市场国家。
因此，综合利率水平和主权信用风险，我国债券市场，尤其是国债等利率债具有相对较高的配置价值。对于有全球配置需求的境外机构来说，这将是吸引其长期配置国内债券的重要优势。
2.3短期影响因素：扣除外汇对冲成本后的利差
尽管中美利差与外资持仓具有很强相关性，但是，单纯的利差有时并不能很好解释外资增减持人民币债券的行为。如2017年一季度，中美名义利差处于上行期，但是外资却连续减持，2018年上半年则恰好相反，中美名义利差缩减但是外资持仓环比上行。
实际上，汇兑成本也是影响外资投资收益的关键因素。由于是跨币种投资，机构大多需要进行汇率风险的对冲，常用的工具是1年期的外汇掉期，即境外投资者可以通过买入掉期来锁定汇率风险，也就是以即期汇率卖出美元，买入人民币资产；远期则卖出人民币资产，再以远期汇率买入美元。此时的远期汇率与即期汇率之差（也称为掉期点）就是境外机构买入掉期交易的成本。如果对冲成本较高，可能会蚕食名义利差带来的收益。因此，可以通过构建扣除外汇对冲成本后的中美利差来分析“实际”利差与外资买债行为间的关系。可以发现，当中美名义利差和扣除外汇对冲成本后的利差两者走势相反时，外资持仓变化与后者走势更为接近，如2017年一季度和2018年上半年外资持仓变动的影响因素可能即来源于此。
5-6月扣除外汇对冲成本后的利差有所下滑，但长期看汇兑成本不是阻碍因素。今年5-6月中美10年期国债利差整体走阔，但扣除外汇对冲成本后的利差开始下滑，5-6月境外机构边际增持量有所减少，短期内影响外资买债步伐。但长期来看，人民币汇率长期有支撑，汇兑成本不会成为外资加仓的阻碍因素；而在中美利差高位、我国资本开发力度加大的背景下，境外机构在我国债市持仓占比的上升趋势不会改变。
2.4纳入国际债券指数带来的增量资金分析
纳入国际债券指数是我国债券市场国际化的重要一步，也将带动外资配置我国债券。当前，彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、富时罗素世界国债指数（WGBI）和摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）并称为三大国际债券指数。我们估算，纳入国际债券指数将带来约2420-3800亿美元被动跟踪资金的流入。同时，被国际债券指数纳入，说明我国的债券市场结构、外汇市场结构、监管环境和托管结算体系等的规范化和国际化程度达到了一定水平，也意味着我国在金融市场对外开放、人民币国际化中取得重要进展，反映了国际投资者对于我国经济的信心。
BBGA：19年4月被纳入。2019年1月31日，彭博公司正式确认将于2019年4月起将中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合债券指数BBGA（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）。纳入过程分为20个月，每月递增5%。全部纳入后人民币计价债券约占整个指数市值规模的6.06%（2019年1月31日估计）。根据BBGA的跟踪资金规模约2-2.5万亿美元计算，人民币债券纳入完成将带来外资跟踪资金约1200-1500亿美元。此外，除了全球综合指数外，人民币计价的债券还将有资格被纳入全球财政部和新兴市场本币政府指数中。
WGBI：暂未被纳入。2018年9月，富时罗素宣布将中国政府债券加入富时罗素世界国债指数WGBI（World Government Bond Index）观察国家名单，不过2019年9月，富时罗素公布对中国债券市场的评估结果，将中国债券保留在可能升级到市场准入水平Level2的观察名单上，且2020年4月3日仍延续了此前的评估结果。由于纳入WGBI至少需要达到Level2，这意味着中国债券暂时未被纳入WGBI。但随着债券市场国际化程度逐渐提高，未来纳入或只是时间问题，而如果纳入，估计WGBI的跟踪资金规模约为2-4万亿美元，纳入后占到指数比重或为5%左右，则将带来约1000-2000亿美元外资流入。
GBI-EM GD：20年2月被纳入。2019年9月4日，JP Morgan宣布将于2020年2月28日开始在摩根全球新兴市场政府债券指数系列中纳入人民币计价的高流动性中国政府债券，包括全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）、全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM Global）、新兴市场政府债券指数（狭义）（GBI-EM (Narrow)）及新兴市场多元化政府债券指数（狭义）（GMI-EM(Narrow) Diversified），其中以GBI-EM GD的影响力最大。GBI-EMGD纳入过程分为10个月。完全纳入后，中国债券在该指数中的权重将升至10%。估计该指数跟踪资金规模约为2200-3000亿美元，因此预计该项纳入带来220-300亿美元外资流入。
指数纳入当月或次月外资持债增量较为明显。BBGA纳入后一个月即2019年5月外资增持银行间债券1093亿元，前一年同期为605亿元，GBI-EM GD纳入当月2020年2月外资增持银行间债券756亿元，前一年同期为-25亿元。
指数纳入后外资增持主被动资金比例理论估计：两大指数纳入期间（2019年4月至今），15个月内境外机构持有银行间债券增量共计7432亿元，而根据指数纳入计划，理论上被动资金增量规模共计6388亿元（以BBGA每月420亿元、GBI-EM GD每月22亿元计算），则主动买入约1044亿元，两者比重为86%和14%。但实际操作中，部分机构可能并未严格复制债券指数，导致理论上的被动资金占比偏高。
纳入前后外资买债的简单阶段性对比：债券通开通后至2019年3月外资平均月增持量439亿元，而2019年4月债券指数纳入起至今外资平均月增持量495亿元，平均多增56亿元，增长约12.9%。假设外资流入保持这一节奏，如果2020年9月WGBI仍未将中国债券纳入，则2020年底BBGA和GBI-EM GD纳入完毕对外资配债的影响大约在11.3%左右。
3.总结与展望
综合来看我们认为未来境外机构持有我国债券的提升空间仍大。
首先，外资持债在我国债券市场所占的份额和券种多样性有待提高。对比韩国、美国等，外资持有量占我国债券的份额仍低，即使是持有最多的国债也是如此，仅有9.1%，而韩、美分别为17%、25.7%，且持仓的券种多样性有待提升，未来配置范围可能从利率债为主逐步向信用债等其他领域扩展。
其次，综合比较收益和风险，配置我国国债的“性价比”较高。我国国债等利率债收益率相比其他发达国家的低利率甚至负利率吸引力凸显，且我国对外资实行了债券利息收入免税的优惠，同时虽然印度、俄罗斯等新兴市场国家的利率水平较高，但其主权风险也明显较高。
此外，影响外资配债的因素除了收益率外还有外汇对冲成本，5-6月扣除外汇对冲成本后的利差有所下滑，短期影响了外资买债的步伐，但长期看我国汇率有支撑，汇兑成本不是阻碍因素。
最后，我国债券市场正相继被纳入国际债券指数，这也将带来相应的外资配债需求。若三大指数皆纳入，预计整体带来指数被动跟踪资金2420-3800亿美元；且从外资银行间实际持债数据来看，指数纳入时点当月或次月外资持债增量较为明显，而对比纳入前和纳入开始至今的外资平均月增持量，外资平均增持约12.9%，若WGBI 9月仍不纳入，则预计指数纳入结束对外资持债影响程度在11.3%左右。
短期风险主要有三点：一是5月以来扣除汇兑成本后的利差有所下滑；二是年底两项指数纳入完毕导致被动资金增量减少；三是我国基本面修复、宽松逐渐退出和风险偏好抬升带来的债市风险。
[1]该数据将美国的“CorporateBond”和“ForeignBond”合并进行统计和披露
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