屈庆:如何看待下半年消费走势

作者:江海证券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

年初受疫情影响,各项经济数据都出现了大幅下滑。但随着国内疫情逐步得到控制,复工复产持续推进,近几个月经济数据也开始出现持续回升趋势,市场对于经济V型复苏的预期也在不断增强。那么疫情对经济的冲击是否就此结束,经济是否真的能够V型复苏,从全年来看经济数据能否重回正增长,无疑成为了市场关注的焦点。而作为拉动经济“三驾马车”的重要组成部分,消费数据下半年表现如何也成为了影响未来经济复苏趋势和经济数据表现的重要因素。本篇专题就将聚焦于社会消费品零售总额数据,基本思路是,首先通过使用限额以上企业商品零售各分项估算商品零售情况,综合对餐饮零售收入的预测对下半年及全年消费数据走势进行情景假设分析,试看下半年及全年消费数据走势如何。

根据2011-2018年社零限额以上商品零售各分项的占比及波动情况看,需要重点关注的商品类别有:1、占比高且波动较大的,如石油及制品类消费、地产相关消费(建筑及装潢材料类、家用电器和音响器材类及家具类);2、占比高但波动较小的,如汽车类、必需品消费(粮油食品、饮料烟酒类、日用品、化妆品);3、占比小但波动较大的,如中西药品类。除上述提及的消费品外的统一归为其他消费。

分别给出各分项的悲观、中性及乐观假设,具体设定及理由如下:

石油及制品类消费。消费额取决于出行情况(量)和油价(价)。目前从拥堵延时指数看,主要城市私人出行已经基本恢复正常,部分城市甚至出现私人出行替代公共出行的现象,但低迷的油价成为拖累该项消费的主要因素,使得该类消费成为恢复最为缓慢的消费品之一。5月石油及制品类消费零售额同比-14%,去年全年平均增速为1.2%。预计三季度继续反弹,四季度加速改善,悲观假设下石油及制品类零售额同比增速年底恢复至-7%,中性假设下年底恢复至-3.5%,乐观假设下年底恢复至0%。

地产相关消费(建筑及装潢材料类、家用电器和音响器材类及家具类)。属于地产后周期消费,与地产销售、投资相关性高。4月以来房地产销售加速恢复,带动地产相关消费明显改善,5月地产相关消费零售额同比增3.8%,去年平均增5.1%。短期内货币宽松引发的一二线城市地产销售向好现象或将持续一段时间,但疫情对中低收入人群的影响是真实存在的,居民收入终将影响消费能力,叠加未来若地产销售持续火爆,相关监管政策会适度收紧,悲观假设下地产消费零售额同比增速年底回落至2%,中性假设下年底维持在4.5%,乐观假设下年底升至7%。

汽车消费。从社零、乘联会和中汽协数据看,4月汽车销量基本恢复正常,5月超量反弹,6月明显走弱。5月汽车零售额同比增3.5%,去年全年平均降0.6%,6月前27日乘用车零售同比-22%(乘联会口径)。考虑到刺激政策提前透支部分汽车消费需求,后续汽车销量大概率会出现反复,中汽协预测今年汽车销量将下降10%-20%(2019年同比降8.2%)。悲观假设下汽车零售额同比增速年底回落至-2.5%,中性假设下年底同比持平,乐观假设下年底同比增2.5%。

必需品消费(粮油食品、饮料烟酒类、日用品、化妆品)。必需品消费弹性低,受疫情影响小,甚至由于宅家时间增多,粮油食品、饮料等销量逆势反弹,必需品反而成为疫情受益行业。5月必需品零售额同比增12.9%,去年平均增10.9%。考虑到短期内消费需求具有惯性,未来必需品消费或将维持偏高速的增长,悲观假设下必需品零售额同比增速年底回落至9%,中性假设下年底同比增11%(与去年持平),乐观假设下年底同比增13%。

中西药品类消费。与必需品类似,疫情对相关药品需求部分对冲了其他药品需求的下滑,5月中西药品零售额同比增7.3%,去年平均增9.0%。疫情持续时间长于预期,而且疫情过后保健卫生需求抬升,药物消费高景气度或将持续,悲观假设下中西药品零售额同比增速年底回落至6%,中性假设下年底同比增9%,乐观假设下年底同比增12%。

其他消费。其他消费包含商品种类较多,既有需求恢复缓慢的服装鞋帽针纺织品、金银珠宝,也涵盖了需求高涨的通讯器材、体育娱乐用品。但总体来看,由于服装等耐用品占比高,其他消费5月尚未完全恢复,同比降2.1%,而去年全年平均增2.4%。服装、金银珠宝恢复趋势较为确定,悲观假设下其他商品零售额同比增速年底反弹至1.5%,中性假设下年底同比增3%,乐观假设下年底同比增4.5%。

以去年各品种销售额占比为权重估算得到各月限额以上企业商品零售总额增速。从过去几年的情况看,小型零售企业表现整体要优于大中型企业,使得社零商品零售同比增速平均高于限额以上企业3-4pct。但疫情对中小企业的打击更大,4-5月社零商品零售同比增速平均低限额以上企业3pct。因此悲观假设下,社零商品零售同比增速平均较限额以上企业商品零售增速低3pct,中性假设下两者持平,乐观假设下前者高3pct。

餐饮销售方面,疫情直接增加在外就餐风险,而由于疫情的反复,餐饮需求恢复缓慢,5月餐饮收入同比降18.9%,去年全年平均同比增9.4%。展望未来,餐饮业完全恢复或许要等到新冠疫苗量产推广,生活彻底正常之时,即最早在今年年底或明年年初,悲观假设下餐饮收入同比增速年底持平,中性假设下年底同比增5%,乐观假设下年底同比增10%。

在上述假设基础上估算得下半年社零增长情况。在悲观假设下,消费恢复停滞,未来几个月社零仍然维持负增长,全年社零同比-3.3%;在中性假设下,6月过后社零同比转正,随后恢复斜率放缓,至年底社零增速在3.6%左右,全年社零同比0.3%;在乐观假设下,同样6月社零同比转正,至三季度末社零增速恢复至去年年底水平,年底社零增速升至8.9%,全年社零同比3.9%。


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