【安信策略】十论“复苏牛”之五：金融助推实体高质量复苏

作者：陈果易斌夏凡捷

来源：陈果A股策略

投资要点

本周伴随着公开市场操作利率下调，国常会再提降准等政策信号释放，市场对于流动性悲观预期有所修复，这也意味着未来相当长时间，政策利率水平仍将维持在一个较为适宜的水平。我们预计未来一个阶段，利率将从上行转为震荡，同时，近期中美关系预期企稳也有利于市场风险偏好，展望未来，随着金融改革、开放和让利的不断推进，我们认为金融支持实体高质量复苏将是未来一个阶段重要线索，这将有利中国资本市场的估值，A股也将吸引更多增量长期配置资金的流入，助力“复苏牛”行稳致远。整体来看，我们认为未来一个阶段Ａ股的核心依然要把握住“复苏牛”的大趋势，且结构将从纯内需消费扩散。近期行业重点关注：新能源汽车、苹果链、云计算、互联网、医药、通信、券商、保险等，主题重点关注自主可控、卫星互联网等。

■风险提示：

1.海外疫情超预期，2.全球经济低预期，3.政策推进低预期等。

正文

本周海外市场复苏预期修复，在货币政策趋宽和金融改革预期提振下，A股市场走强，创业板收于2319.45点，创下2016年以来新高。本周上证综指，中小板指，创业板指涨跌幅分别为1.64%，4.14%，5.11%。从行业指数来看，本周钢铁（5.98%），农林牧渔（5.81%），医药生物（5.54%），电子（4.43%），通信（4.42%）等行业表现较好，银行（-0.77%），建筑材料（0.09%），交通运输（0.09%），国防军工（0.29%），服装纺织（0.64%）等行业表现靠后。 

1. 经济r型复苏，新经济动力偏强

5月经济数据改善趋缓，经济r型复苏。统计局公布数据显示，中国5月规模以上工业增加值同比增长4.4%，预期5%，前值3.9%。中国1-5月固定资产投资（不含农户）同比下降6.3%，预期降6.3%，1-4月降10.3%。中国1-5月房地产开发投资同比降0.3%，1-4月降3.3%。中国5月社会消费品零售总额同比降2.8%，预期降1.5%，前值降7.5%。整体来看，5月经济数据仍在持续恢复，但是恢复的速度有所趋缓。

新经济动能提升，高技术产业发展向好。1—5月份，高技术制造业增加值同比增长3.1%，比1—4月份加快2.6个百分点。新产品快速增长。5月份，3D打印设备、智能手表、集成电路圆片、充电桩等产品产量同比增长均在70%以上。从生产端来看，专用设备，汽车制造，计算机，通信和电子设备，以及仪表制造业等行业工业增加值保持较快增长。而从需求端来看，医疗设备和物资，以及集成电路仍然是少数持续保持正增长的行业。

制造业投资恢复偏缓，仍需支持小微政策发力。从投资来看，1-5月份，全国固定资产投资同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0个百分点。其中基础设施投资下降6.3%，收窄5.5个百分点；房地产开发投资同比下降0.3%，收窄3.6个百分点；制造业投资同比下降14.8%，降幅收窄4.0个百分点。高技术制造业投资同比增长2.7%，1-4月份为下降3.6%，其中，计算机及办公设备制造业投资增长12.0%，医药制造业投资增长6.9%，电子及通信设备制造业投资增长2.5%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长2.3%。

整体来看，投资端呈现较为明显分化，房地产和基建投资恢复较快，而制造业投资恢复明显偏缓，这与PMI数据中企业经营预期的高涨呈现明显背离，我们对制造业中各细分行业的投资增速进行拆解，发现消费品制造业投资的增速明显慢于装备制造业投资增速。而进一步通过与行业平均企业规模的回归，发现投资增速与企业规模呈现明显的正相关关系。这意味着中小企业较多的消费品制造业投资恢复速度明显慢于规模更大，资产更集中以大型企业为主的装备制造业。

我们认为投资端的分化反映了两方面的问题：

一方面由于下游消费品需求恢复相对生产端偏慢，使得相关产业链的投资速度也较为落后，随着各地消费券政策落地叠加“618”刺激消费需求集中释放，需求端改善速度有望加快，消费品制造业的投资意愿将逐步回暖。

另外一方面，由于消费品需求的多样化，使得消费品制造业天然的规模会小于装备制造业，这也导致其在融资市场上更容易受到歧视，其投资恢复速度偏慢可能也来自于其外部资金的可得性约束。这也就更加需要我们的货币政策对于中小微企业提供更多支持，以解决其融资难，融资贵的问题。

国常会再提降准，货币政策宽松可期。6月17日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘；要求加快降费政策落地见效，为市场主体减负。提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。”从历史上看，国常会提出后，一般1-2周时间内政策将落地。这将有助于缓解由于特别国债发行叠加季节性因素引发的近期流动性偏紧的格局。未来整体利率仍将维持在一个较低水平，为央行宽信用政策推进提供有力保障。

近期中美关系存在缓和迹象。当地时间6月16日至17日，中共中央政治局委员，中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪应约同美国国务卿蓬佩奥在夏威夷举行对话。双方就中美关系和共同关心的国际与地区问题深入交换了意见。双方充分阐明了各自的立场，认为这是一次建设性的对话。双方同意采取行动，认真落实两国元首达成的共识。双方同意将继续保持接触和沟通。未来我们认为不排除中美双方更高级别的领导人会晤，并取得更大的共识。

降雨结束经济持续恢复。伴随着上周强降雨天气的结束，经济数据整体呈现边际改善。房地产销售同比由负转正，乘用车虽然销售同比小幅回落，但是批发持续回升，反映中间商预期改善仍在持续补库存。生产端六大电厂耗煤量同比增速由负转正，社会钢材库存去化环比趋缓，但仍快于去年同期。

整体来看5月经济数据仍在持续复苏，但是相较于预期速度趋缓，这也与我们持续跟踪的高频中观数据一致。从结构上看，新经济动能不断增强，无论是在生产端还是在需求端都呈现明显的结构优化。值得关注的是制造业投资恢复速度偏慢，我们认为可能与中小企业的融资困难有一定关系，这也需要未来支持小微企业融资的政策力度进一步加强。

2. 金融改革、开放、让利进一步推进，助力高质量复苏

金融领域领导发声，资本市场改革步伐加快。6月18日第十二届陆家嘴论坛开幕，一行两会相关负责人发表主题演讲,就金融服务实体经济、资本市场改革发展等热点话题做出回应。央行党委书记、银保监会主席郭树清表示，近期，中国银保监会拟推出六项举措支持资本市场发展。

央行行长易纲认为，展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。

证监会主席易会满指出，中国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快。他还表示，将继续推进科创板建设，支持更多“硬科技”企业利用资本市场发展壮大。

央行副行长、外汇局局长潘功胜表示，坚持多渠道开放并举，加快推进更高水平的在岸市场开放。

国常会强调金融让利实体，助力高质量复苏。6月17日国常会强调，抓住合理让利这个关键，保市场主体，稳住经济基本盘。“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。”

上证指数修订，减少指数失真。上证综指是A股市场中最有影响力的指数之一，又被称为“沪指”，是投资A股最为重要的参考指标。然而长期以来，上证综指由于其股指失真、对财富管理参考价值下降而遭到市场诟病。如今，这一A股风向标正迎来重大变化：6月19日，上海证券交易所和中证指数有限公司宣布将自7月22日起修订上证综合指数的编制方案。这将是上证综指30年来首次修订，主要修订内容为：

• 指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。

• 日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数。

• 上交所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。

上证综指修订是上交所回应市场长久以来的呼声，顺应市场发展的重要改革举措，三大修订政策影响深远：

• 将科创板、CDR相关股票纳入上证综指，反映沪市行业结构变化

• 新经济公司有望为上证综指带来长牛行情

• 成为合格的财富管理标尺，沪指长牛利于推动场外资金入市

• 新上市证券于1年后或3个月后纳入指数，减小股指失真程度

• ST、*ST证券被剔除利于市场优胜劣汰

从历史上看，A股市场改革往往能够弥补市场缺陷，提升市场效率。2005年的股权分置改革，解决了非流动股的历史遗留问题，使得A股市场逐步走上正轨；2012-2014年的并购重组改革，鼓励企业的外延式并购，推动了成长型公司的快速发展。当前各项金融改革政策推进，银行让利夯实企业盈利底，创业板注册制改革增强优胜劣汰机制，提升市场定价有效性，上证指数修订消除指数失真，伴随着A股市场机制进一步完善，将吸引长期资金加速流入，助力“复苏牛”行稳致远。

风险提示：1.海外疫情超预期，2.全球经济低预期，3.政策推进低预期等。