【江海证券】本轮特别国债发行与5月供给高峰并不可比

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

1、当日市场回顾及交易反思

今日利率整体呈现出先下后上的走势，上午受北京疫情和5月经济数据不及预期影响，利率整体小幅下行，虽然MLF缩量续作未降息低于预期，带动利率小幅反弹，但并不改变上午利率较上周小幅回落的趋势。但午后有关特别国债发行的消息传出带动市场对供给压力的担忧再次升温，利率出现显著上行。那么我们应该如何看待此次特别国债发行，5月份供给压力引发的利率调整会再次重演吗？

首先，供给压力从绝对量来看并不可比。将5月专项债供给高峰期的利率债发行量与本轮特别国债发行期进行对比，我们不难发现，5月的供给压力显然要大得多。5月全月，国债+地方债+政金债的发行总规模达到惊人的2.48万亿，其中国债6773.2亿，地方债13024.58亿，政金债5043.1亿，均为年内最高或次高。这表明5月的供给压力高峰是由多重供给压力叠加共同造成的。而对于本轮特别国债发行，财政部已经明确表示要“充分考虑现有的市场承受能力 ”，并且还会适当减少地方债和一般国债的发行量，为特别国债发行腾出空间。而且考虑到此次1万亿特别国债将会在1个半月的时间内发行完毕，平均每周的额外供给不会超过2000亿，与5月单周动辄5000-7000亿的规模相比也明显下降，因此本轮特别国债发行期利率债供给的绝对量将会明显低于5月。

其次，央行的货币政策基调同样不可比。5月在打击空转套利的政策意图指导下，央行货币政策基调出现了较为明显的边际收紧，在利率债供给压力不断加大的阶段不仅不进行流动性投放对冲，反而持续暂停逆回购操作，有意引导隔夜资金利率从0.6-0.7%一路反弹至2%左右，加剧了供给压力对市场的冲击。而此次特别国债发行财政部已明确表示将“加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好市场环境”，且从近期央行的货币政策操作来看，维稳资金面的政策意图也越发明显，因此本轮特别国债发行期央行的货币政策对冲操作将大概率不会缺席，供给压力引发流动性冲击的风险将大幅降低。

再次，基本面状况不可比。5月正值国内复工复产加速推进，疫情期间压抑的下游需求集中释放的阶段，无论是月度经济数据还是高频数据，都处于快速恢复期，市场对于经济加速回暖甚至V型复苏的预期不断强化，供给压力的冲击叠加基本面改善预期，就会加剧利率的调整。而6月以来公布的5月经济数据不及预期使得市场对经济V型复苏的预期证伪，高频数据的边际回落趋势也越来越明显，经济预期开始由乐观逐步转向悲观，V型复苏预期正在逐渐被二次探底预期取代，供给压力的加大已经很难得到经济复苏预期的配合，对利率的冲击也将明显减弱。

最后，利率的绝对水平不可比。5月初供给压力逐步加大的阶段，正值利率下行至历史低点，市场获利盘厚重，恐高情绪蔓延，一旦有利空的风吹草动出现，市场就有较强的内在调整需求。而随着本轮利率的大幅调整，叠加信贷利率的持续下行和不良风险的持续攀升，利率债的配置价值已经逐步凸显。而且随着前期信贷投放的持续加码，实体的潜在融资需求已经被部分透支，目前各地银行都反馈增量的信贷投放难度越来越大，大量的资金欠配也使得市场对利率债供给的承接力明显上升。

综上所述，我们认为本轮特别国债发行对市场的影响，无论是从供给绝对规模方面，央行应对态度方面，还是从市场环境方面，与5月都不可同日而语，此次供给高峰对利率的冲击也将远小于5月，不必对特别国债的发行过度悲观，短期情绪冲击引发的利率超调反而是波段交易的较好介入机会。

2、早盘市场策略

周末北京疫情的再次传播成为了市场关注的焦点，我们认为考虑到疫情防控水平和认知度的上升，此次北京新发地市场的聚集性疫情与武汉华南海鲜市场的疫情不可同日而语，但考虑到市场人流的密集性和扩散性，此次疫情的影响或将远大于此前黑龙江和吉林的聚集性疫情，对市场风险偏好的打击和对人员流动的负面影响需要持续关注。日内需要重点关注央行MLF续作情况和即将公布的5月经济数据，我们认为经济数据的边际改善是市场一致预期，区别只在于幅度，对市场相对而言影响有限，而MLF续作的量以及利率是否调整更值得关注。操作策略方面考虑到央行操作和经济数据的不确定性依然存在，建议依然以波段交易策略为主，利率明显下行后可适度减仓，待利率反弹后再次介入交易。

3、MLF缩量原因在于需求不足，并不代表央行收紧态度

上午央行进行了2000亿一年期MLF操作，利率持平于2.95%，考虑到6月共有7400亿MLF到期，央行MLF净回笼5400亿元。但这是否说明央行在继续传达货币政策边际收紧信号呢？我们觉得并非如此。

首先，央行提前一周预告MLF续作，表明央行呵护资金面态度。此次MLF的续作央行早在上周一就进行了预报，这是史无前例的。如果央行想要传达收紧的态度，完全没有提前预告的必要，因此央行的预报传达的一定是充分沟通，稳定预期的呵护资金面态度。

其次，央行公告证实是需求不足而非央行收紧。在今日央行公开市场操作公告中，央行罕见的增加了“充分满足了金融机构需求 ”，言下之意就是央行已经完全满足了金融机构上报的MLF需求量，之所以缩量完全是因为金融机构没有需求，而不是央行不愿意投放。考虑到目前市场1年期存单利率远低于2.95%，央行通过再贷款等渠道投放的资金成本也明显低于2.95%，因此银行对MLF的需求并不强也是情理之中。

综上所述，此次MLF缩量更像是市场自发选择的结果，也从侧面证实了目前银行体系流动性较为充裕，并不代表央行货币政策的边际收紧态度，央行的充分沟通也表达了对维护资金面合理充裕的基调，不必对今日MLF缩量过度解读。

4、需求对生产的拖累已在5月数据中显现——江海证券5月经济数据点评

上午统计局公布了5月经济数据，其中5月工业增加值同比4.4%（前值3.9%），5月社零同比-2.8%（前值-7.5%），1-5月固定资产投资同比-6.3%（前值-10.3%），5月全国城镇调查失业率5.9%（前值6%）。总体来看，5月各项主要经济指标在4月的基础上进一步改善，投资基本符合预期，但工业、消费数据略不及预期。数据公布后现券市场反应不大，利率下行之后出现小幅反弹。我们认为需求对生产的拖累已经在5月数据中开始显现，需要密切关注。虽然在装备制造行业和基建类相关产品的推动下，5月工业增加值同比增速较4月进一步扩大，但过半调查行业增加值已出现增速回落或降幅扩大的情况，服装、家具、皮革制鞋等消费品行业增速由正转负，出口交货值同比增速明显下滑。6月以来国内雨水洪涝现象增多，发电耗煤、钢铁、水泥等高频数据显示经济开始季节性回落，叠加中美等国新增确诊再次出现局部反复，对于经济复苏还是不能太过乐观。

5、午盘市场综述

上午利率整体呈现宽幅震荡走势，早盘受周末北京疫情扩散引发避险情绪影响，利率低开后继续小幅下行。但央行缩量续作MLF且利率维持不变使得市场对货币政策边际收紧的担忧有所抬头，利率快速反弹。然而，10点公布的5月经济数据虽然较4月进一步改善，但改善的幅度全面不及预期，叠加资金面进一步趋于宽松，午后股市也大幅跳水，利率整体震荡回落。除10Y国开活跃券200205由于换券预期影响下行幅度有限外，各期限活跃券利率下行幅度都在2bp以上。展望未来，此前导致市场担忧的经济V型复苏预期、货币政策边际收紧带动资金利率维持高位预期、风险偏好进一步回升的预期逐一被证伪，经济二次探底和疫情再次蔓延的担忧明显升温，市场正朝着对债市有利的方向发展，短期可以对债市更乐观些。

6、5月住宅需求进一步释放，房地产景气度有所回升

住宅需求进一步释放，一线需求明显好于二三线。从同比看，5月70个大中城市新建住宅价格同比涨幅不变，二手房同比增幅继续扩大。其中一线城市的热度集中在二手房市场，成交行情明显好于二三线，同比涨幅走阔；二三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅均连续13个月回落，且跌幅小幅走阔。从环比看，5月各线城市新建商品住宅销售价格环比转涨0.7%，主要是深圳和上海涨幅较大；二线城市环比涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；三线环比微涨0.7%，涨幅比上月走阔0.1个百分点。

房地产投资累计同比增速降幅收窄，销售面积当月同比转正。投资方面，相比基建和制造业投资而言，房地产累计同比的降幅收窄并非最大，但从贡献度层面，1-5月房地产对于投资的负面拖累是相对较小的。销售方面，5月单月房地产销售增速为年初以来首次转正，反映疫情积压的购房需求仍在进一步释放，同时房地产景气度有所回升。

高频看，6月前两周30大中城市商品房销售面积同比增速-1%，跌幅有所收窄；100大中城市土地成交面积6月前两周同比大幅下行，跌幅走阔。整体上，6月前两周数据反映企业拿地有所减缓，同时由于北京地区出现疫情反弹风险，6月住宅销售可能会受到拖累，房地产景气度是否继续回升还有待跟踪。

7、5月就业总量改善，但潜在压力仍在

经济复苏持续，叠加就业刺激政策效果显现，企业复岗情况好转，5月全国城镇调查失业率小幅下滑。5月份全国城镇调查失业率为5.9%（前值6%）；其中25-59岁人口调查失业率为5.4%（前值5.5%）。

1-5月份全国城镇新增就业460万人，近几年前5个月全国城镇新增就业占全年的比重在44%-45%左右。按这个比例估算，今年预计能实现新增就业1000万人+，要完成政府工作报告900万以上这一目标问题不大。

但目前就业仍面临一定压力。从总量看，5月大城市调查失业率较4月回升0.1个百分点，统计局表示5月约1.2%的就业人员处于在职未就业状态，都说明就业的恢复不是一蹴而就的。从重点群体看，全国20—24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点，未来几个月随着毕业季临近，高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生失业率可能会继续上升。