中国债券市场对外开放：平衡开放与风险、完善基础建设

作者：王传强 

来源：中国货币市场

内容提要

伴随中国债券市场对外开放有序推进，境外投资者类型日趋多元化，可投资范围和交易工具不断丰富，交易方式愈发便捷。2019年，中国债券托管规模排名全球第二，国际地位进一步提升。文章在分析境外投资者持债特点的基础上，从平衡对外开放和防控风险的关系、完善市场基础设施建设和法律制度等方面，提出深化中国债券市场对外开放的政策建议。

中国债券市场是我国资本市场的重要组成部分，伴随中国资本市场整体开放进程，人民银行联合证监会、外汇局等监管机构共同有序推进中国债券市场对外开放，推动境内外债券市场的互联互通，境外投资者投资境内债券市场愈发便利。

一、中国债券市场对外开放的重要意义

1.促进国内监管体制改革，早日实现与国际化接轨。与国际发达资本市场相比，国内资本市场还有不少短板，有些行业准则与国际不协调。比如，国内债券市场AAA和AA+的高评级债券占比较高，许多AAA评级的企业债券违约使得国内评级公司公信力大打折扣；企业“逃废债”现象依然存在，债权人保护机制不够健全；行业会计准则与国际不一致，令企业跨境发行债券困难重重等。随着中国债券市场的对外开放，外资金融机构、中介服务机构以及境外发行人不断涌入，将倒逼国内监管层面加快推进债券市场基础设施建设和法律制度完善，早日实现与国际化接轨。

2.有利于提升国内金融机构的国际竞争力。对于国内金融机构来说，对外开放的机遇大于挑战。一方面，外资机构带来“鲶鱼效应”，加剧国内金融行业的竞争，促进国内金融机构改革，努力提升自身业务服务水平和金融创新能力，更好地服务实体经济；另一方面，国内金融机构可以与外资机构展开合作，学习外资机构国际化的交易风格、投资策略，全球化的资产配置水平以及丰富的公司治理和风险管理经验，以提升国际竞争力。

3.有利于提升我国债券市场的国际地位。近年来，中国债券市场不断加大对外开放力度，不断健全和完善市场体系，提升交易便利化，并逐步受到国际主流债券指数编制机构的重视和认可，其国际地位不断提升。2019年4月开始，中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate，BBGA），用时20个月分步完成。2020年2月28日，中国政府债券被纳入摩根大通的旗舰指数全球新兴市场政府债券指数系列（Government Bond Index-Emerging Markets, GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成。

4.推动人民币国际化，形成良性循环。中国债券市场对外开放，扩大了离岸人民币市场的投资渠道。合格的境外机构投资者可以运用人民币直接投资境内债券市场，渠道多样、投资便利，且没有额度限制。中国作为发展中国家，债券收益率高于美国等发达国家，更高于日本和部分欧洲国家的负利率。在控制汇率风险的前提下，境外机构投资境内债券市场可以获取较高的投资回报，有助于增加离岸人民币的需求，助力人民币国际化，从而形成良性循环，相互促进、共同发展。

二、中国债券市场对外开放现状

截至2019年底，中国债券托管规模首次突破12万亿美元，超过日本位居全球第二，仅次于美国；进入我国债券市场的境外机构投资者已达2610家，境外投资者类型不断扩容，投资品种和交易工具不断丰富，投资渠道更加多样、便利。

目前，境外投资者参与中国债券市场主要有三种渠道,分别为合格境外投资者制度（QFII/RQFII）、直接投资（CIBM Direct）和债券通（Bond connect）中的“北向通”。2019年9月，外汇局取消QFII/RQFII投资额度限制，至此三种渠道均不再设置投资额度限制。同一境外投资者可以根据自身的投资管理需要，自主选择一种或多种渠道参与中国债券市场。其中，QFII/RQFII和直接投资（CIBM Direct）渠道均采用结算代理模式，银发[2019]240号规定同一境外投资者在两种渠道间可以实现债券账户的双向非交易过户和资金账户的双向划转。“债券通”采用国际主流做法，充分考虑境外债券交易习惯，通过内地与香港债券市场基础设施连接，“一点接入”境内债券市场。

境外投资者类型不断扩容，目前已涵盖QFII、RQFII、境外央行、国际金融组织、主权财富基金以及在境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，以及上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，与养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者。

可投资品种和交易工具不断丰富，对不同境外机构投资者略有差异。债券通模式下，境外投资者目前仅可以进行债券现券交易，可交易的券种为银行间债券市场交易流通的各类债券，包括国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。未来有望逐步扩展到债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易。结算代理模式下，央行[2016]第3号公告所定义的境外机构投资者投资银行间债券市场，可开展债券现券交易，基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易；此外，境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构和境外人民币业务清算行、境外参加行还可开展债券回购交易。

三、境外投资者的债券投资特点分析

（一）境外投资者不断增持我国债券

近年来，境外投资者持续增持我国债券。截至2019年底，境外投资者持有我国债券合计2.2万亿元，市场规模占比2.5%，其中，持有国债1.3万亿元，占比达8.6%。

但是，中国债券市场中的境外投资者持仓占比，仍远低于美国（26%）和日本（10%），与我国全球第二大债券市场的规模不匹配，未来该占比将不断提升。

一方面，跟踪国际债券指数的被动投资资金将持续流入。2020年，富时世界国债指数（World Government Bond Index， WGBI）将考虑纳入中国债券问题。如果中国债券能被全球三大主要固定收益基准指数（BBGA、GBI-EM、WGBI）全部纳入，据测算，将会为中国债券市场带来高达2500～3000亿美元的资金流入，与当前的境外投资者持债规模相当。

另一方面，中国债券市场的性价比也将吸引更多的主动投资者。放眼全球，在全球货币政策大宽松的背景下，诸如日本、欧洲多国的债券市场陷入负利率的泥沼难以自拔。反观中国，中长期看其经济在全球范围内仍然保持着健康增长，人民币汇率弹性不断增强、“自动稳定器”功能逐渐发挥，中美利差处于历史高位水平。对于国际投资者来说，投资中国债券市场仍具有较大的吸引力。

（二）债券持仓结构偏好利率债，信用债占比低

境外投资者投资境内债券的持仓结构中，利率债品种占比较高，其次是同业存单，其他信用类债券占比偏小，与国内存量债券结构不匹配。截至2019年底，境外投资者持仓结构中，利率债占比在83%左右，同业存单占比10%，其他信用类债券仅占7%。反观2019年底国内存量债券市场，利率债占比33%，同业存单占比11%，其他信用类债券合计占比56%。

境外投资者偏好利率债，源于利率债有国家主权信用支撑，违约风险低且流动性好。由于国内信用评级难以区分信用风险、债券违约处置回收方面仍然缺乏完备有效的法律制度等原因，境外投资者对于投资我国信用类债券存在顾虑。

另外，笔者发现，从2019年开始境外投资者偏好政策性金融债多于国债。主要在于税收方面因素：2018年8月底，国务院常务会议提出，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。同年11月底，财政部正式发布通知，宣布免税时间为2018年11月7日至2021年11月6日。由于政策性金融债收益率明显高于国债，二者均为利率债且享受同等税收优惠政策，其自然受到境外投资者大力增持。

四、深化中国债券市场对外开放的政策建议

第一，正确认识债券市场对外开放的作用，保持开放的主动性。一是深刻认识对外开放的正确性和历史必然性。国内金融机构借助对外开放，加强与外资机构间的合作，整体利大于弊，有利于取长补短、提升自身国际竞争力。二是保持债券市场开放的主动性，把握好开放节奏。历史上不少国家因贸然进行金融开放，导致金融市场剧烈动荡，并损伤实体经济。我国债券市场对外开放一定要结合自身的发展现状，成熟一批开放一批，把握好开放的节奏。

第二，平衡好对外开放与防控风险的关系，守住不发生系统性金融风险的底线。一是切实防范跨境资本流动风险。构建跨境资本流动宏观审慎管理指标体系，完善跨境资本流动的监控预警和响应机制，防止跨境资本大量频繁流入流出，造成金融市场剧烈波动。二是做好反洗钱工作。审慎做好境外投资者准入工作，防止不法分子借助债券市场对外开放进行跨境洗钱；同时，加强国际间的反洗钱合作，建立反洗钱信息共享和联动机制，有效防范非法资金跨境流动风险。

第三，进一步加强债券市场基础设施建设和完善法律制度。一是夯实基础。监管部门统一协调,共同推进不同交易市场、托管机构系统平台间的互联互通，扩大跨境人民币支付系统(CIPS)应用，建立安全高效的全球化支付清算网络体系。二是补好短板。完善债券发行信息披露、债券违约处置等制度，切实保护债权人利益，加强信用评级监管，提高国内信用评级公司公信力，有序推进会计、审计准则与国际标准接轨，有力提升我国债券市场的对外开放水平。

第四，债券市场对外开放要与外汇衍生品等其他子市场协同推进。境外投资者投资我国债券市场，不仅面临利率风险、信用风险，还面临汇率风险。随着投资规模的不断扩大，境外投资者利用衍生工具进行风险管理的需求愈发迫切。在合理控制风险的前提下，协同、有序放开我国外汇衍生品等其他子市场，允许境外投资者根据不同类型投资组合管理需求，合理利用国债期货、利率互换、信用风险缓释工具、外汇掉期等工具进行风险对冲。

第五，中国债券市场不仅要“引进来”，还要“走出去”，推动境内外债券市场双向互联互通。债券通的“北向通”上线以来运营良好，很好地实现了“引进来”的目的，后续要继续深化推进“南向通”，从而不仅让境外投资者可以投资境内债券市场，也要让中国投资者“走出去”，可以投资境外债券市场，真正实现内地与境外债券市场双向互联互通。