资管“先知”GMO：标普指数已经被高估20多年了

来源：《巴伦周刊》

撰稿人杰克·奥特(Jack Otter)

翻译 | 小彩

曾经做出过很多有先见之明预测的GMO，在过去一周大幅降低了权益资产仓位。

2009年3月10日，杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)发表了一份题为《恐慌时再投资》(Reinvesting When Terrified)的备忘录，认为股票已经被大幅低估，投资者应该此时进入市场，尽管这样做会带来痛苦。这位总部位于波士顿的投资管理公司GMO的联合创始人写道：“记住，你永远不可能抓住最低点”。

当然，他实际上抓住了最低点。事实证明，3月9日就是金融危机的最低点，也是过去十年美股大牛市的开端。值得指出的是，在2002年，格兰瑟姆曾预测标准普尔500指数将在七年内触底670点，这让GMO听起来更像是在从事赌博行为，而不是一家金融公司，但这同样也成为了事实（编者注：2009年3月，标普500指数最低跌到了666点）。

GMO还做出过许多其他有先见之明的预测，因此值得注意的是，这家拥有600亿美元资产的公司在过去一周大幅减少了权益资产的仓位，将它无所不在的机构基金的股票持仓从58%降至25%。担任GMO资产配置主管长达22年的本·因克(Ben Inker)近期与《巴伦周刊》分享了他的分析。印克在3月中旬宣布，是买入的时候了，但现在他说，美国股市最近的狂涨已经远远超过了冠状病毒危机乐观解决方案所对应的价格，一旦出现问题，投资者将处于十分危险的境地。

由于格兰瑟姆现在专注于慈善事业，因克已经成为了该公司露面更多的代言人。他说，目前的经济衰退将会是美国在金融危机中所遭受的国内生产总值下跌幅度3.25%的两倍。就在他准备提醒客户该公司的立场变化时，我们采访了他，并精简编辑了他的评论。

你刚刚将旗舰基金的股票配置减少了一半。你在担心什么？

本·因克：我们对市场上涨的幅度感到非常紧张。股票的风险/回报比例确实比3月份糟糕得多。目前，价值型股票的交易价差达到了我们所见过的最大水平。

乐观的情况是：我们可以相对较快地得到疫苗，或者一些人们能够负担得起的、有效的新型冠状病毒肺炎治疗方法，使我们能够回到正常的经济运行状态。从三月份开始，我们已经看到了显著的反弹，股票价格已经反映出这一结果。

但如果是出现这种情况，我们预计，涨幅最大的股票是那些在下跌过程中遭受打击最严重且尚未完全恢复的股票。如果人们愿意乘坐飞机，再次去餐馆和音乐会，那么，那些此前受到疫情最大冲击的公司应该是最大的受益者。

不那么乐观的情况是：我们没有得到能让经济复苏的东西，而且我们需要几年时间才能恢复到正常运行水平。截至3月23日，全球各地的股票都是根据这一假设来定价。从那时开始，我们看到了涨幅25%到30%以上的反弹。换个角度来看，一组以公允价值交易的股票理应获得每年约5%的实际回报(扣除通胀因素)。所以我们在短短七周内，从股市中就得到了大约四年到七年之间的回报。

但你仍然持有一些美国公司股票，以防乐观主义者是正确的？

本·因克：4月初，我们是周期性股票的买家。酒店、航空、能源、汽车和某些行业受到了严重打击。即使经济问题持续很长时间，这些领域中最强大的公司也会渡过难关。而现在，我们刚刚对这些公司做空。

美国股市被高估了多少？

本·因克：我们认为标准普尔500指数在这种情况下被高估了。我们对标准普尔指数公允价值的最佳估计是在2000点往下一点(标准普尔500指数周五收于2955.45点)。因此，即使在3月份的低点，它看起来也不便宜，但它刚刚下跌了33%，当时市场似乎对这场流行病非常重视。

因此，在3月底和4月初，我们购买了风险资产ーー国际大盘和小盘股、新兴市场股票、周期性股票和高收益信贷。有很多风险资产的定价当时都在合理的安全程度。然后它们都涨上去了。

按照你的方法，标准普尔500指数在过去20年的大部分时间里都高于公允价值。 

本·因克：是的，这是真的。标准普尔指数在2008-2009年走低。从2000年到2003年，它的价格相当合理。但在此期间的大部分时间里，标普指数一直处于适度和显著高估之间。

这是否会让你怀疑应该调整你的模型以将长期变化考虑进来？

本·因克：在过去20年里，我们对我们的假设进行了大量挖掘，以了解事情在哪里发生了与我们预期不同的变化。引人注目的（观察）之一是，全球大部分公司的盈利能力一直保持稳定。比如美国中小盘股的盈利能力一直保持稳定，但有一个领域却完全不是这样，那就是美国的大盘股，它们的盈利能力和资本回报率，明显在以一种相当独特的方式上升。

这是怎么回事？

本·因克：其中一些上升确实是由长期变化推动的，比如医疗保健和高科技产业在结构上就有更高的资本回报率。与其他市场相比，美国市场拥有更多这类企业，它们在美国经济的分量也有所上升。

但更引人注目的是，在美国，大量行业变得更加集中，而且这些行业的盈利能力也有所提升。美国与其他国家的一个不同之处在于，我们一直容忍（甚至可能鼓励）其他国家不允许的大规模整合。我们创造了寡头垄断，而寡头垄断的资本回报率相当不错。

它们听起来像是很棒的投资。

本·因克：有件事你可以说，但几乎可以肯定这是一个坏主意——这就是，“嗯，这是一种趋势，让我们假设它会继续下去。”这将会带来更多产业集中，越来越多利润将汇集到最大的公司。但这种趋势不可能永远持续下去，而且认为这种趋势将会持续下去是非常危险的。

更有可能的结果是什么？

本·因克：在接下来的20年里，世界可能不会像今天这样对这些巨人那么友好。我敢打赌，未来20年，美国大盘股的资本回报率将会缓慢恶化。但在竞争性资本主义的驱动下，这种情况不会自然而然发生，因为我们已经在竞争性资本主义的齿轮上撒了沙子。

我们是如何在竞争性资本主义的齿轮上撒沙子的？

本·因克：这非常简单。我们曾经拥有这样一个世界：我们不允许四家无线公司变成三家，或者七家主要航空公司变成四家，因为我们想要保持足够多的竞争者，这对消费者有好处。我们已经允许Facebook收购那些有可能成为未来竞争对手的公司。这可能不是个好主意。现在改变我们对未来潜在合并的处理方式，以及改变我们监管公司的方式还为时不晚。

如果社交媒体和搜索真的属于“自然垄断”的话，那我们就理解该如何对待自然垄断了。公用事业是一种自然垄断，我们会监管它们的资本回报率。美国大盘股公司能够拥有其他公司所没有的盈利能力还逃脱惩罚，是因为它们没有太多竞争对手。随着时间的推移，你想要一个有竞争的世界。如果存在不可能进行竞争的情况，那么社会应该用另一种方式来处理这种支配地位的成果。

自2017年以来，你一直在推荐新兴市场股票，但还没淘到金子。为什么你仍然喜欢它们？

本·因克：新兴市场股票的平均估值是美国大盘股平均估值的一半。我们在新兴市场看到了和发达国家一样的情况：相对少数的成长型股票表现远远超过了指数，半数甚至更多股票被抛在后面。

因此，你可以把一些表现不错的公司组合起来，这些公司的股价约为账面价值的1倍，往绩市盈率为7倍，往绩股息收益率超过了6%。这是对一个非常糟糕结果的定价，它令人欣慰。如果你认为收益只是稳定不变的，那么你的收益率将达到14%。你都不需要去想象接下来还会发生好事情，从以这样的估值进行交易的公司中就能获得好的回报。

为什么它们这么便宜？

本·因克：一个原因是2007年和2011年为它们支付了过高的价格之后，结果令人失望。另一个原因是，这些国家的货币曾经被大幅高估，而从那之后一直在贬值。今天，这成为了一个大好处。被低估的货币使得新兴世界成为一个制造便宜产品和提供服务的地方。

你怎么处理你投资组合中的固定收益套利？

本·因克：我们曾经拥有一些政府债券，但是比起现金，收益率已经下降到了我们认为它们提供不了多少好处的程度。现金有一个很好的功能，那就是你可以很容易地把它变成其他东西。我们现在还拥有高收益债券。信贷息差仍明显高于平均水平。我们还在新兴主权债务中看到了相当好的机会，在这些债务中，息差再次扩大。

同样在资产支持债券中，也有一些风险相当低、定价看起来却像高风险的票据，我们喜欢这样的机会。他们的定价与其说反映的是“V型”复苏，不如说反映的是“U型”复苏。你必须确保哪怕我们得到的是“L形”复苏，我们也能够接受所发生的一切。

你对风险和不确定性的担忧，让我想起了沃伦·巴菲特(Warren Buffett)最近的言论。

本·因克：这似乎是那些花费大量时间研究历史并经历了一系列经济周期的人们，达成比我习惯中更多共识的时刻之一。斯坦·德鲁肯米勒(Stan Druckenmiller)是一位非凡的投资者。我通常不会同意他的观点，但是今天他似乎说出了我的想法：我们总是在脑海里回想着非常糟糕的事情发生的可能性。但今天看起来非常不同的是，“尾部事件”似乎看起来不再那么小概率。

谢谢你，本。