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港股走出蜜月期：升势结束 该换阵地战了？
作者： 赵文利博士(格隆汇) 许子辰 陈治中
国际流动性环境开始恶化。作为美元指数最重要的两个比价货币，欧元和日元的大幅走软推 动美元指数急升至84以上，距离重要临界值85仅一步之遥。历史数据表明，美元指数在85 以上加速上涨往往导致全球资本流动大幅转向，并导致新兴市场和大宗商品等高风险资产 因资金流出压力而陷入调整。由于全球资本市场对美联储（FED）未来货币政策方向的预 期愈加明确，本轮美元指数的上升可能叫以往更为猛烈。从而导致风险资产的调整压力也 胜于以往。
国内经济局势和政策预期也不支持市场进一步整体扩张估值。中报因素带来的业绩增长以及 中报因素带来的业绩增长以及2季度经济阶段性回暖、政策预期反弹带来的估值扩张共同 支撑了本轮市场的上涨。我们在往期周报中已经提出，随着中报季的结束，市场将更多关 注宏观面的变化。而决策层在“新常态”的逻辑下的经济调控理念一来不支持传统意义上 “宽财政、松货币”的政策预期，二来也会继续保持对经济增长减速的较高容忍度，从而 不支持市场建立在“经济复苏+政策反弹”逻辑基础上的估值进一步扩张。近期的宏观数 据以及微调政策（正回购与传闻中的新一波SLF）也继续验证了这一观点。
我们建议: 继续逢高获利了结，并降低仓位，加强防御，精选个股。逐步自涨幅较大的周期股和 指数权重股中获利退出，更多关注在基本面上获得政策利好支撑，发展趋势明确的医 药（四环医药 460 HK，石药集团 1093 HK，东瑞制药2348 HK，亿胜生物科技1061 HK），环保（东江环保 895 HK，光大国际 257 HK，绿色动力环保 1330 HK、康达 环保6136 HK、中滔环保1363 HK）、新能源（保利协鑫 3800 HK，兴业太阳能750 HK，金风科技2208 HK，中国高速传动658 HK）。
市场观察：
上周港股市场再度出现高位调整，且跌势仍在延续。市场的调整再度印证了我们 在最近数期策略报告中一直强调的市场上行动力已经有限，且下行风险不容忽视 的判断。展望未来一段时期，一方面国际流动性环境有进一步恶化的趋势，另一 方面国内经济局势和政策预期也不支持港股市场的整体估值水平继续扩张。为此， 我们继续对市场前景保持谨慎，并建议继续逢高获利了结，降低仓位，加强防御。
国际流动性环境开始恶化
作为美元指数最重要的两个比价货币，欧元和日元的大幅走软推动美元指数急升至 84 以上，距离重要临界值 85 仅一步之遥。历史数据表明，美元指数在 85 以上加速 上涨往往导致全球资本流动大幅转向，并导致新兴市场和大宗商品等高风险资产因资 金流出压力而陷入调整。由于全球资本市场对美联储（FED）未来货币政策方向的预 期愈加明确，本轮美元指数的上升可能叫以往更为猛烈。从而导致风险资产的调整压 力也胜于以往。
欧洲地区日渐紧张的地缘政治局势和欧洲央行（ECB）进一步降息的举措已经导 致欧元汇率加速下调。9 月 4 日，欧元兑美元汇率跌破 1.30 关口，且此后数日跌 势未止。这是欧元汇率在欧债危机大体平息以后首次回到 1.30 以下。而未来一段 时期，由于欧洲央行（ECB）和美联储（FED）迥然相异的货币政策方向，以及 欧洲地区不会立刻平息的政治风波（乌克兰局势、苏格兰独立公投及其后续）欧 元汇率有进一步走软的风险。
与此同时，日元汇率自 2012 年四季度以来持续走软，并在今年 3 季度以来再度呈现加速趋势。美元兑日元汇率也在 9 月 9 日迅速升破年初高点，逼近金融危机 期间 110 的水平。 作为权重最大的比价货币，欧元兑美元自今年 5 月 9 日见顶回落，使美元指数在 78.91 点筑底。而 7 月后，美元指数的全部比价货币兑美元均有不同程度的贬值， 推动美元指数迎来自 2013 年 2 月以来的最大阶段连续升幅。9 月 4 日欧元汇率 的断崖式下跌，最终导致美元指数急升至 85 附近。
回顾历史数据，美元指数自 2002 年从 120 点开始了一波长达近 2 年的调整，直 到 2004 年中美联储启动加息政策，才使美元指数大体稳定在 85-90 的区间震荡。 但由于欧元汇率仍持续上行，促使美元指数进一步跌破这一区间，并在随后因次 贷危机继续向下调整。此后直至当前，美元指数仅在 08-09 年，2010 年两次短 暂的突破 85。 而如果我们将近 10 年来的美元指数走势和新兴市场指数走势对照，我们可以发 现明显的负相关关系。美元指数的低谷或调整阶段往往和新兴市场指数的快速 上扬相对。反之，美元指数数次快速上行（尤其是接近或突破 85 的临界值时）， 一般都与新兴市场的快速调整对应。
作为国际资本流动的重要参考指标，美元指数可以很好标示全球资本对美元及美 元定价资产的市场态度。结合全球市场的风险偏好变化（risk on/off），可以粗 略反映新兴市场的资本流动趋势——资金无快速回流美元压力且风险偏好上升 阶段，新兴市场流动性环境相对宽松，但风险偏好下降或资金回流压力美元上 升都会影响新兴市场的流动性环境。
2012 年至今，受大宗商品市场走熊以及国内经济增长的结构性矛盾的影响，全球 各主要新兴市场（尤其是金砖四国）普遍遭遇了经济增长减速问题的挑战，股票 市场普遍在 11 年后未录得出色表现（印度除外）。基本面增长动力的减弱必然使 得各新兴市场更容易受到国际流动性因素的影响，02-11 年间宽幅波动（较长期 的牛熊市交替）的情形短期内难以再现，取而代之的是更为频繁（涨跌周期平均 在 6-8 个月左右）的窄幅波动（相对长达数年的牛/熊市而言）。
今年 2 月以来，新兴市场国家普遍迎来反弹（香港和内地 A 股在滞后了一个季度 后，在 5 月左右先后“追落后”）。其背景在于：一方面，在美国和欧盟各自的债 务危机基本平息后，货币政策未有加速收紧趋势（欧洲央行逐步明确宽松态度， 而美联储也明确了 QE Taper 的政策缓冲期），从而使得全球资本的风险偏好在低 位不降反升；另一方面，新兴市场国家在经历 13 年的持续调整后，未进一步录得 差于预期的经济表现，使得全球资本市场对于前期大幅落后的新兴市场兴趣上升。
但是，3 季度末以来，欧洲和中东地区的地缘政治局势逐步紧张，而且欧洲的经济 复苏也呈现出乏力的势头（从而迫使欧洲央行加快实行更宽松的货币政策），欧元 的加速贬值已经开始影响全球资本的风险偏好。同时，正如前文所述，美元指数 的快速上行，特别是临近 85 的心理临界值以后，资本回流美元的压力也会继续上 升，都将对新兴市场带来更大的资金流出压力。
展望未来，由于欧洲央行（ECB）和美联储（FED）已经各自明确了迥然相异的 货币政策趋向，欧元继续贬值，以及美元指数进一步升破 85 并再度上行的可能性 大大增加。虽然联储 FOMC 委员会并未在刚刚结束的 16-17 日的议息会议中透露 出更强的加息意向：
首先，从议息声明上来看，会议整体维持了宽松的基调。本次 FOMC会后声明的 大部分语调和过往一致，在表述加息时机上也继续使用了“在资产购买计划结束 后的合适的时间”的措辞。通胀和就业数据趋缓，以及外围风险的增加，都缓解 了美联储早于货币政策正常化进程加息的压力。
其次，FOMC在这次会议上中概述了其对货币政策正常化的原则和计划，确认了 几个关键点：1）联邦基金目标利率将通过调整超额存款准备金支付利率来确定； 2）过程中将使用逆回购来控制利率；3）停止证券再投资将只会在首次加息之后 开始；4）MBS 将不会作为正常化过程的一部分被出售；及 5）美联储并不计划 保留较大的资产负债表项目。长期目标是为执行有效的货币政策和提高效率而 “持有必要数量的证券”。
另外，FOMC对美国的经济预测进行了一些小幅调整。对 GDP同比增长的预测 从 2.1-2.3%小幅下调至 2.0-2.2%，失业率的预测从 6.0-6.1%小幅下调至 5.9- 6.0%，通货膨胀率预测维持不变。对 2015年的预测没有之前乐观。
总体来看，虽然本次议息会议未直接表露出 FOMC的鸽派倾向有增加的趋势。但 由于全球资本市场对联储未来的货币政策方向有着非常一致的预期，美元升值的 压力并未因此得到缓解。美元指数已经再次升破之前数个交易日的震荡平台，再 度冲高至 84.81。
我们一直使用美元指数期货交易中的净长仓规模预测美元指数的未来走势。历史数据表明，该数据的顶部和底部都显著领先于美元指数，并有很好的预测效果。
如图 4 所示，我们看到净长仓数据在 1 季度录得明显底部形态，而此后在 3 季度 的陡然上升也与美元指数近期的快速上行相呼应。从长仓数据来看，其 10 年以来 的顶部位置距离当前仍有不少的上升空间，也意味着美元指数很可能还有进一步 的上升空间。
国内经济局势和政策预期也不支持市场进一步整体扩张估值
中报因素带来的业绩增长以及 2 季度经济阶段性回暖、政策预期反弹带来的估值扩张 共同支撑了本轮市场的上涨。我们在往期周报中已经提出，随着中报季的结束，市场 将更多关注宏观面的变化。而决策层在“新常态”的逻辑下的经济调控理念一来不支 持传统意义上“宽财政、松货币”的政策预期，二来也会继续保持对经济增长减速的 较高容忍度，从而不支持市场建立在“经济复苏+政策反弹”逻辑基础上的估值进一 步扩张。近期的宏观数据以及微调政策（正回购与传闻中的新一波 SLF）总体来看 仍然未脱离这一框架，经济状况和政策预期并不支持市场进一步扩张估值。
中报因素带来的业绩增长以及 2 季度经济阶段性回暖、政策预期反弹带来的估值 扩张共同支撑了本轮市场的上涨。我们在往期周报中已经提出，随着中报季的结 束，市场将更多关注宏观面的变化。而决策层在“新常态”的逻辑下的经济调控 理念一来不支持传统意义上“宽财政、松货币”的政策预期，二来也会继续保持 对经济增长减速的较高容忍度，从而不支持市场建立在“经济复苏+政策反弹”逻 辑基础上的估值进一步扩张。
首先，最新的经济数据延续同比和环比下滑趋势。9 月至今发布的各项高频宏观 数据中，除 M2、信贷投放和进出口数据外，其它包括 PMI、FAI、VAI 和用电量 在内的全部其它高频数据均不大预期且环比及同比下滑。这一点和我们一直以来 坚持的 2 季度为国内经济数据相对高点，三、四季度同比和环比下滑压力不断增 大的判断是相一致的。其次，经济数据短期下滑并不支持政策预期全面反弹。正 如前文所述，李克强总理今年以来多次就经济工作问题的发言（例如上周在今年 的夏季达沃斯论坛）已经表示，本届政府不倾向于采取往届政府的“宽财政、松 货币”的政策模式来解决短期经济增速波动的问题，并且对经济增长减速继续保 持较高的容忍度。 最后，本周发布的一些微调政策已经体现对近期经济数据趋弱的政策反应，并非 新一轮全面宽松政策的开始，应重视本届政府在经济调控上更多重视“预调、微 调”的政策调节方式。
央行本周四（18 号）再次进行 100 亿元 14 天正回购操作，同时中标利率由 3.7% 下调至 3.5%，是今年年内第二次下调正回购利率。同时，本周市场传闻称央行再 度放出了新一批的 SLF（Standing Lending Facility），据称本次放款的对象是五大 国有银行，且规模达 5000亿元。
招商证券宏观团队评论称：1）回顾历史，一旦汇丰 PMI 就业指数跌破 48%，宏 观调控政策就会倾向于稳增长（例如 12 年 4-8 月，13 年 6-7 月以及今年 4-5 月）。 由于8月份汇丰 PMI 就业指数再度跌破 48%，而且工业增加值失速下滑，引发市场担忧和央行政策相机抉择压力。因而政策有必要传递更明确放松信号以稳定预 期。2）自银监会 127 号文执行后，非标业务规模较去年同期明显萎缩。央行防风 险压力有所下降意味着货币政策空间相对扩大，可以更灵活地运用各种货币政策 工具调节市场。3）本周央行密集开展调控举措，既有助于平滑季末时点资金波动， 稳定信贷投放规模，也有助于引导资金利率下行，缓解实体经济融资成本高问题。
同时，我们也统计了自 2013 年央行设立 SLF 以来的政策执行情况以及市场反应， 从中也可以看出：作为一种结构化的微调政策工具，SLF 的执行对资本市场（包 括 A 股和港股）短期内的流动性预期没有显著影响，对市场波动无直接作用。更 重要的是，在这一波政策（正回购附带回购利率下调、SLF）执行后，短期内再 次发布更大力度的货币政策（如市场期待的全面降准）的可能性反而降低。
另外，本次 SLF 的政策效果也并不能简单等同于“降准 0.5 个百分点”。SLF 的 期限一般较短（据传闻，本次 SLF 的期限为三个月），它的主要作用更多体现为 缓解银行短期流动性压力，降低利率波动风险，而一般不能直接支持银行增加信 贷投放，这一点与降准政策存在很大的区别。另一方面，准备金率调节政策具有 较大的刚性，不具备短期回收的功能。13 年以来，央行投放的 SLF 一般在 3 个月 左右回收。虽然 SLF 也可以展期或继续滚动发放，但这毫无疑问将取决于届时央 行对局面的判断。
策略建议：
我们继续建议逢高获利了结，并降低仓位，加强防御，精选个股。逐步自涨幅较 大的周期股和指数权重股中获利退出，更多关注在基本面上获得政策利好支撑， 发展趋势明确的医药（四环医药 460 HK，石药集团 1093 HK，东瑞制药 2348 HK，亿胜生物科技 1061 HK），环保（东江环保 895 HK，光大国际 257 HK，绿 色动力环保 1330 HK、康达环保 6136 HK、中滔环保 1363 HK）、新能源（保利 协鑫 3800 HK，兴业太阳能 750 HK，金风科技 2208 HK，中国高速传动 658 HK）。
