美联储会实行收益率控制政策么？ ——1913-1951年美联储政策的启示

作者：钟正生 姚世泽 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

近期美股出现明显下跌，市场关于美国经济衰退乃至萧条的讨论也逐渐增多。本篇报告我们回顾了1913-1951年美联储货币政策的历史情况，并从当年历史经验出发，来讨论两个具有现实意义的问题：第一，本次美国经济衰退是不是类似于1929年的经济大萧条？第二，美联储有没有可能采取类似当年的收益率曲线控制政策？本文的主要结论包括：

一、1913-1951年的美联储政策历史

主要分为三个阶段：1）1913-1934年：美联储完全附属于财政部；2）1935-1945年：美联储开始干预国债市场，并实行收益率曲线控制；3）1946-1951年：美联储逐步退出收益率控制，开始进行逆周期调节。

二、为何本次美国经济衰退不是1929大萧条?

根据以上的历史经验，可以发现，本次经济衰退与1929年的大萧条是完全不同的，影响程度和时间没有1929年那么大。有以下几点理由：1）信用货币本位的制度；2）美联储政策操作水平；3）银行体系的健康程度；4）货币政策的国际合作。

三、美联储会再实行收益率曲线控制政策么?

从1942年至1951年，在财政部的压力下，为了给战争时期进行低利率的融资，美联储实行了收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。而目前，在政府债务很高的情况下，美联储同样存在实施收益率曲线控制的可能性，好处主要有两点：1）保证银行体系的利润；2）保证政府和企业债务的再融资；但实行收益率曲线控制也有一些不利因素，包括：1）美联储独立性问题；2）恶性通胀问题；3）政策退出问题。

但综合来看，这些不利因素的实质性约束都不强，预计美联储最终实行收益率曲线控制的可能性并不低。

近期美股出现明显下跌，市场关于美国经济衰退乃至萧条的讨论也逐渐增多。本篇报告我们回顾了1913-1951年美联储货币政策的历史情况，并从当年历史经验出发，来讨论两个具有现实意义的问题：第一，本次美国经济衰退是不是类似于1929年的经济大萧条？第二，美联储有没有可能采取类似当年的收益率曲线控制政策?

本文的主要结论如下：

1、1913-1951年的美联储政策历史。1）1913-1934年：美联储完全附属于财政部；2）1935-1945年：美联储开始干预国债市场，并实行收益率曲线控制；3）1946-1951年：美联储逐步退出收益率控制，开始进行逆周期调节。

2、为何本次美国经济衰退不是1929大萧条？根据历史经验可以发现，本次经济衰退与1929年的大萧条完全不同，影响程度和时间没有1929年那么大。理由包括：1）信用货币本位的制度；2）美联储政策操作水平；3）银行体系的健康程度；4）货币政策的国际合作。

3、美联储会再实行收益率曲线控制政策么？1942年至1951年，在财政部的压力下，为了给战争低利率融资，美联储实行了收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。目前，在美国政府债务高企的情况下，美联储同样存在实施收益率曲线控制的可能性，好处包括：1）保证银行体系的利润；2）保证政府和企业债务的再融资；但也有一些约束问题，包括：1）美联储独立性问题；2）恶性通胀问题；3）政策退出问题。但综合来看，这些不利因素的实质性约束都不强，因此美联储最终实行收益率曲线控制的可能性并不低。

一、1913-1951年的美联储政策历史

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1913-1934年：美联储完全附属于财政部

在美国南北战争结束后的40多年间，美国一共经历了6次比较大的银行体系恐慌，这直接促使了美联储的成立。1913年12月，美国国会通过了《联邦储备法案》，宣告了美联储成立。1914年初，美联储正式开始运行。随后美国经历了一段经济繁荣期，从1914年至1927年，美联储基本上没有太多的政策操作。

1929-1933年美国经济大萧条，这一时期近万家银行倒闭，名义GDP下跌45%，CPI同比最低值达到-10%以上，批发物价指数下跌超过20%，股指下跌达85%，失业率逼近25%（图表1、图表2、图表3）。前美联储主席伯南克是研究美国大萧条的专家，其认为主要是由股市的过度投机所带来，但这不足以使得美国经济出现大萧条。而导致美国经济从衰退演变成萧条的主要原因有两个：1）货币因素，当时美国和全球出现了货币供给紧缩；2）金融因素，银行业恐慌和倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，出现了金融加速器效应。这两方面因素共同加剧了美国经济的崩溃。

那么，为什么货币和金融两方面会出现问题？主要原因在于，作为货币发行机构的美联储，在大萧条期间并未发挥其应有的作用。美联储之所以未能采取有效措施，有以下几个原因：（1）当时美联储信奉的是“真实票据理论”。即信贷扩张必须有真实的商业活动作为支持。美联储在通过贴现窗口向银行提供信贷时，只能以真实的商业票据作为抵押。因此，中央银行只能被动地适应货币需求的变化，而不能主动地去创造货币；（2）金本位制的压力。一战时候，各国政府普遍通过发行短期债务来为战争开支融资，为降低债务融资的成本，这些国家相继放弃了金本位制度。战后，各国开始重建金本位制。美国在1919年3月重新回到金本位制，每盎司黄金的价格为20.67美元。1931年，英国英镑曾遭受了一次投机性攻击，美联储担心美元也会受到类似冲击，因此，为了维持金本位制，美联储反而在经济衰退时提高利率，旨在防止资本外流；（3）“清算主义”思潮的影响。这种理论认为，美国经济在1920年代经济过度繁荣，信贷过度膨胀，社会投机风气蔓延，股票价格过高。因此，经济需要经历一段时间的通缩，使过去膨胀的部分被挤出去。这种思想认为，大萧条虽然是不幸的，但确是必要的。由于美联储的不作为，这一时期美国的货币供给出现了大幅紧缩。从1929年8月到1933年，美国货币存量的下降幅度超过33%，而此前历史上的最大下降幅度仅为9%（图表4）。

1933年罗斯福总统上台后，颁布了两项非常有效的政策，解决了由美联储不作为所造成的问题。第一，建立存款保险制度。1933年6月16日，美国国会通过了《1933年银行法》，建立了联邦存款保险机制，1934年联邦存款保险公司正式建立，美国银行倒闭数量迅速减少，银行信用得到恢复（图表5）。第二，废除金本位制[1]。1933年3月11日，罗斯福宣布银行一律停止黄金兑换，黄金作为流通货币的功能终结；4月5日，罗斯福下令禁止私人囤积价值超过100美元的黄金，多余黄金按照每盎司20.67美元的价格上交到美联储；6月5日，美国国会通过议案，正式取消金本位制；9月，财政部开始买入黄金，以推高黄金的美元价格；1934年1月，国会通过《黄金储备法案》，宣布美元贬值，规定黄金兑美元的价格从原来每盎司20.67美元，改为每盎司35美元。

[1]罗斯福废除金本位制，是将黄金排除出流通领域，但并未采取完全意义上的信用货币制度。彼时美元仍然与黄金挂钩，只是美元兑黄金的汇价出现了贬值。货币与黄金脱钩、完全意义上的信用货币要到20世纪70年代的“牙买加体系”。

 罗斯福废除金本位制后，从以下两个渠道对美国货币供给产生了影响，最终美国的货币供给在1933年初之后转为正增长，美国经济也在1933-1934年经历了一个短期的有力反弹（图表6）：1）美元出现贬值。美国开始出现一定的输入性通胀，进而压低了实际利率，扩张了货币乘数，促进了货币供给的增加；2）黄金开始流入美国。在美元与黄金仍然挂钩的情况下，黄金流入增加了基础货币，也促进了货币供给的增加。但彼时美联储仍然不愿意放弃“真实票据理论”，从1933年到1940年，美联储一直不愿意进行公开市场操作，其资产组合的规模几乎没有任何变化（图表7）。因此，这一时期美国货币供给的增加几乎完全来自于罗斯福政府的政策，财政政策完完全全取代了货币政策的功能。

而这导致的直接后果便是，美联储在与美国财政部的斗争中完全处于下风，地位非常之低，基本没有货币政策的制定权。凯恩斯在1936年出版的《就业、利息与货币通论》中，也认为政府应该承担管理总需求的职责，但该职责应属于财政政策的范畴，货币政策仍未进入经济学家们的视野。

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1935-1945年：美联储开始干预国债市场，并实行收益率曲线控制

1913年12月的《联邦储备法案》规定：美联储制定货币政策不受包括总统在内的任何行政部门干预。但在成立之初，美联储实际上受到了许多来自财政的干预。美联储是由时任财政部长筹备建立，美联储的第一任主席就是财政部助理部长查尔斯·哈姆林。最初的美联储理事会还包含两个经政治任命产生的官员：一个是财政部部长，另一个是货币监理署署长。到1935年，罗斯福总统进行改革，设立了联邦公开市场委员会（FOMC），主要负责监督美联储买入和卖出政府债券，并以此来确定短期利率和货币供应量；同时，将财政部部长和货币监理署署长移出美联储理事会，从而削弱了行政部门对美联储的干预，一定程度上强化了美联储的独立性。但由于美联储在大萧条期间的不作为，这一时期美联储的地位仍然比较低，美联储的货币政策只是财政政策的补充。因此，在这一时期，美联储干预国债市场的各项操作，基本均在美国财政部的压力下完成的。

1935年初，由于担心利率上升对美国国债市场产生影响，财政部要求美联储稳定债券价格，美联储历史上第一次购买了长期国债；1937年，由于准备金要求提升，长期美债收益率明显上升，财政部再次要求美联储干预美国国债市场，此时美联储购买了10.4亿美元的债券；1939年，第二次世界大战爆发，美国国债收益率再次面临上升压力，财政部第三次要求美联储干预国债市场，此时美联储购买了10亿美元的债券。

二战爆发后的1941年3月，美英签署《租借法案》，美国开始为英国提供物资，使美国政府支出开始明显增加；1941年12月7日，珍珠港事件爆发，美国正式参战。为了筹集战争经费，美国财政部发行了大量国债：从1942年11月到1945年12月，美国政府一共发行了7次战争债券和1次胜利债券，这使得美国的政府债务迅速增加（图表8、图表9、图表10、图表11）。根据弗里德曼的统计：1941年，美国政府支出比收入多了100亿美元，几乎占总支出的1/2；珍珠港事件爆发后，1941年到1942年，政府支出几乎增长了2倍；1942年到1943年，政府支出又增长了50%；1944年达到了顶峰，近950亿美元。这导致美国财政赤字达到空前水平：1942年将近400亿美元，1943年超过500亿美元，1944年超过450亿美元，1945年超过350亿美元，其总和大约相当于当时美国国民生产净值的30%。

为降低战争融资的成本，在美国财政部的压力下，1942年3月20日，美联储与财政部达成协议。该协议主要包括两方面的内容：1）控制国库券的利率。把国库券（大部分期限为90天）的年利率固定在0.375%，美联储承诺会购买或者出售任意数量的国库券来维持该利率水平；2）控制其他国债的利率上限。其中：1年期公债的利率上限为0.875%、13个月债券的利率上限为0.9%、4.5年期债券的利率上限为1.5%、长期债券的利率上限为2.5%（10年期的利率为2%、15年期的利率为2.25%、25年期的利率为2.5%）。美联储承诺必要时购买任意数量的这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益率下降时，美联储没有义务通过抛售来阻止其下降。这个协议事实上冻结了美国国债的收益率曲线（图表12、图表13）。

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1946-1951年：美联储逐步退出收益率控制，开始逆周期调节

由于战争期间通胀压力上行，1944年，纽约联储表示应该提高短期利率，但被当时的美联储主席马瑞纳·伊寇斯拒绝。理由有两点：一是，提高短期利率会影响到财政部的再融资；二是，提高短期利率会给银行体系带来压力，因为银行购买了大量的政府债券。

1946年2月，杜鲁门总统开始逐步取消1942年开始的战时物价管制，到10月全部完成。这使得美国物价上涨速度非常快，CPI同比增速最高达到20%（图表14）。1947年4月23日，财政部与美联储达成一项协议：财政部同意提高短期国债利率来防止通胀进一步恶化，但美联储必须将联邦储备银行大约90%的净收益支付给财政部，从而抵消财政部因短期债务成本上升造成的损失。1947年7月10日，美联储终止了0.375%的国库券购买利率，到12月，国库券利率上涨到了1%；8月8日，美联储终止了0.875%的1年期公债的利率上限，到12月，1年期公债的利率上涨到了1.125%（图表15）。

但是，此时美联储并未改变长期利率的上限，仅仅是修改了短期利率的控制，这与市场的套利行为有关系。在此之前，1年期美债利率的上限是0.875%，长期利率的上限是2.5%，长期利率相较于短期利率显得十分诱人，这使得大量投资者买入长期国债并卖出短期国债。相应地，美联储只能不断地买入短期国债来维持短债利率上限，长期国债由于有大量市场买盘，利率本就低于上限，美联储也就没有必要购买。根据数据，美联储持有的短期国债从1942年3月的0，上升到了1945年8月的130亿美元，占全部未偿付债券的76%（图表16、图表17）。因此，在1947年之前的美联储资产负债表上，美联储主要在买短期国债，基本没买长期国债，此时也就没有必要改变长期利率的上限。在这一时期，由于美联储终止了短期利率控制，不再购买短期国债，也就不再投放基础货币，因此货币实际上已经开始紧缩，所以这一时期的通货膨胀有了明显的下降。

后来相继发生了两个变化：第一，放开短期利率控制后，短期债券收益率提高，一方面使得长期债券收益率不再那么诱人，另一方面使得市场怀疑长期利率上限可能随时会被取消，这些都加重了长期债券的抛售，增加了长期利率的上涨压力（图表18）。由于2.5%的上限限制，美联储此时不得不购买长期国债。到1948年底，美联储持有的长期债券从不到10亿美元上升到了110亿美元，占全部未偿付债券的50%，这意味着美联储又再次向市场投放了大量的基础货币；第二，1950年6月，朝鲜战争爆发，财政支出再次迅速增加，更重要的是，朝鲜战争引发了人们对于第三次世界大战的担忧，导致美国国内出现商品抢购，许多商品的价格开始猛涨。

基础货币的投放和朝鲜战争的压力，使得美国通胀再次出现明显上行，1950年6月到1951年2月，物价上涨了17%。这激化了财政部和美联储之间的矛盾：一方面，长期国债利率面临上升压力，如果还将长期国债利率维持在2.5%，这意味着美联储不得不购买大量的长期国债，货币将再度扩张，通胀会继续恶化，甚至可能会牵连到布雷顿森林体系，影响到美元的国际地位；另一方面，战争带来了严重财政赤字的可能，这使得美国财政部要求必须将长期国债利率维持在2.5%，以确保战争期间的融资。1951年，杜鲁门总统成立了一个正式的争端处理委员会，在1月、2月，杜鲁门总统、财政部、美联储、国会银行业委员会主席、经济报告联合委员会主席召开了多次会议，讨论这一问题。1951年3月4日，双方终于达成了《财政部-美联储协议》，美联储不再承担控制收益率曲线的责任[1]。自此，美联储开始独立制定和执行货币政策，并开始了逆周期的调节。

[1]当时美国的财政部部长John Snyder非常强硬，其表示美联储必须保证2.5%的利率上限。但在谈判期间，Snyder生病住院，谈判主要由助理国务卿William McChesney Martin来进行的。这也是本次协议能够达成的一个重要因素。

美联储退出收益率控制后，还有两个问题需要解决：第一，如何应对利率上升给银行带来的损失？彼时银行是美国长期国债的主要购买者，利率上升后，银行必然受到很大损失。当时的解决方案是，将持有银行利率为2.5%的10年期长期债券，置换为不可流通的利率为2.75%的29年期可转债券，持有者可以自由选择将其转为1.5%利率的5年期国债。因此，实际上美国财政部承担了银行的大部分损失；第二，高企的美国政府债务如何解决？彼时并没有专门政策来解决美国政府债务问题。后来美国政府债务率下降主要依赖于“婴儿潮”的人口红利、第三次科技革命、全球化等带来的美国经济成长。

二、为何本次美国经济衰退不是大萧条？

从以上历史梳理中可以发现，本次新冠疫情冲击下美国经济衰退与1929年的大萧条完全不同，其影响程度和时间应该没有1929年那么大。这至少基于以下几个理由。

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信用货币本位制度

1929年大萧条时期，美国实行金本位制，而金本位制天然无法对抗流动性危机。因为货币与黄金挂钩，要发行货币，就必须要有足量的黄金做支撑。但世界范围内的黄金产量又是有限的，这使得在金本位制下，一旦出现流动性危机，货币政策基本上处于无用状态。伯南克研究表明，金本位制是导致1929年大萧条如此严重、持续时间如此之长的主要原因之一。另外，那些较早脱离金本位制，并采取灵活性货币政策的国家，要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家经济恢复得更快一些。

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美联储政策操作水平

1929年大萧条时期，受真实票据理论、金本位制和“清算主义”思潮的影响，美联储没有能够采取有效措施，因此当时的货币供给出现明显收缩。但本次美国经济衰退中，美联储行动速度非常之快、救济规模非常之巨：迅速（超出市场预期）将基准利率降为0，开启无限制的QE，并启用了商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）等政策，比较有效地缓解了金融市场上的流动性压力。不仅如此，美联储政策还着力于解决目前就业市场的问题，比如，降低银行补充杠杆比率，保证银行向居民部门继续放贷；再比如，PPPLF工具和主街（Main Street）贷款计划，保障小企业员工工资的发放等。今年以来，美联储的资产负债表已经扩张了52.57%，达到令人惊叹的6.4万亿美元（图表19）。

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银行体系的健康程度

1929年大萧条时期，美国银行业恐慌和倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，加剧了美国经济的崩溃。但在本次经济衰退中，美国银行体系的健康程度较1929年要高出许多。这有以下几个方面的原因：（1）存款保险制度。存款保险制度可以保证在银行出现问题时，储户仍然可以拿到自己的钱，从而有效防止了银行的挤兑。1934年联邦存款保险公司建立后，银行倒闭数量迅速减少；（2）金融监管加强。《巴塞尔协议Ⅲ》和《多德-弗兰克法案》对美国银行业形成了有效的监管。截至2019年12月，美国银行业的平均资本充足率为14.41%，远超监管的最低要求（图表20）；（3）美联储政策。美联储已经建立了一系列向银行体系注资的工具，而1929年时候的政策工具只有贴现窗，同时银行由于“污名效应”还很少去贴现窗借钱。

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货币政策国际合作

1929年大萧条时期，各国因实行金本位制，形成固定汇率体系，一国的货币政策必然会影响到其他国家，这就需要央行之间的国际合作。但当时这种合作并未出现，德国正面临着支付一战赔款的处境，法国、英国和美国在关于战争债务的问题上一直有争执，因此当时的国际政治环境非常糟糕，阻碍了各国央行之间的合作。但本次，美联储迅速启动了与其他国家的货币互换协议，并在3月31日推出了临时回购协议工具（FIMA），主要针对的对象便是外国央行，并于4月6日开始实行，持续至少6个月，以此来缓解离岸美元流动性紧张的问题。因此，本次央行之间的国际合作要比1929年更好。

三、美联储会再实行收益率曲线控制政策么？

如前所述，1942年至1951年，在美国财政部的压力下，为了以低利率为战争融资，美联储曾经实行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。目前，在美国政府债务节节攀升的情况下，美联储同样存在实施收益率曲线控制的可能性，但与此同时，实行收益率曲线控制也有一些不利因素。

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货币政策国际合作

实行收益率曲线控制，最大的好处在于对利率波动能有比较好的控制，这带来的好处有二：

（1）保证银行体系的利润。日本央行在2016年9月实行长端收益率控制政策，通过购买10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右（图表21）。根据日本央行的研究，如果收益率曲线过度降低和扁平化，那么可能挤压银行利润，削弱货币宽松的传导效率，同时金融产品预期回报率下降，也会对消费者信心产生不利影响（图表22）。以此为鉴 ，在目前联邦基金利率为0、3个月美债收益率降低至0.14%、10年期美债收益率降至0.61%的情况下，美联储若实行收益率曲线控制，可以比较有效地保证银行业的经营利润。

（2）保证政府和企业债务的再融资。美国政府债务率处于非常高的位置，目前未偿国债总额占美国GDP的比重已十分接近1946年的高点。美国政府已经通过2万亿美元的经济刺激计划，这将使得政府债务率进一步攀升（图表23）；目前美国企业杠杆处在历史上的最高位，高于任何一次危机的时候（图表24）。新冠疫情结束后，美国国债收益率势必会明显上升，届时政府和企业的债务再融资压力将会非常大。事实上，近期美联储也十分关注政府和企业的债务问题。比如，推行了PMCCF和SMCCF操作，分别从一级市场和二级市场购买企业债；再比如，4月9日新设地方政府流动性便利（Municipal Liquidity Facility，MLF），买入剩余期限2年以下的新发地方政府债券，规模为5000亿美元。

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实行收益率曲线控制的不利因素

实行收益率曲线控制也有一些不利因素，主要包括以下三点：

（1）美联储独立性问题。1942年美联储实行收益率曲线控制时，美联储地位非常之低，几乎完全从属于财政部。1951年之后，美联储独立性大大增强。目前，美联储尽管面临着来自总统特朗普的压力，但是其独立性相较1942年已经高了太多，因此独立性问题是与1942年一个很不同的点。但这一点构不成硬约束，因为美联储可能并非迫于特朗普的压力，而是自己本身就想要去控制利率。

（2）恶性通胀问题。1947年美联储终止短期收益率控制，原因在于取消战时物价管制后带来的恶性通胀；1951年美联储终止长期收益率控制，原因在于朝鲜战争带来的恶性通胀。可见，通胀是制约收益率控制政策的关键因素。目前，美联储资产负债表已经扩大到了6.4万亿美元，如此大量的货币发行是否会带来恶性通胀，仍是一个很不确定的事情。但是就2008年之后的量化宽松经验来看，通胀可能也并不会上行得特别快，因此这一点短期内也暂时构不成硬约束。

（3）政策退出问题。1951年美联储退出收益率控制后，利率出现迅速上升。彼时有两个问题需要解决：一是如何应对利率上升给银行带来的损失，最后由美国财政部来买单；二是高企的政府债务如何解决，最后依靠着人口红利、科技革命、全球化所带来的经济增长解决（真正地在发展中解决问题！）。但本次，在人口、科技、制度等都没有明显改善的情况下，若美联储实行收益率曲线控制，最后的政策退出可能是个难题。但考虑到目前政策反应过度的风险要超过反应不足的风险（这几乎已经成为一种共识），美联储以空间换时间的可能性也是存在的，因此这一点短期内也构不成特别强的硬约束。

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美联储实行收益率曲线控制的可能性不低

综上，若目前美联储实行收益率曲线控制，可以保证政府和企业的再融资，改善银行业的经营环境；同时，美联储独立性、恶性通胀、政策退出，这三个不利因素均构不成特别强的实质性约束。因此，我们认为，美联储最终实行收益率曲线控制的可能性并不低。

参考资料

1、米尔顿·弗里德曼：《美国货币史》

2、罗伯特·黑泽尔：《美联储货币政策史》

3、本·伯南克：《金融的本质》

4、本·伯南克：《行动的勇气》

5、FOMC Memo：Targeting the Yield Curve: The Experience of the Federal Reserve, 1942-51

6、New York FED：Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s

7、Richmond FED：The Treasury-Fed Accord：A New Narrative Account

8、Cleveland FED：Independent within—not of—Government：The Emergence of the Federal Reserve as a Modern Central Bank

9、Bank of Japan：Yield Curve Conrrol and Balance Sheet

10、Bank of Japan：History and Theories of Yield Curve Control

11、Brookings Institution：What is yield curve control

12、Brookings Institution：What tools does the fed have left—part 2—targeting longer term interest rates