霍华德·马克斯：本次危机与历次都不同，美国不会实行负利率

作者：霍华德·马克斯

日前，橡树资本创始人霍华德·马克斯与中国证券金融公司董事长聂庆平举行了一场精彩的高峰对话，就当前疫情就全球经济和资本市场的影响、美国是否会进入零利率或负利率时代、美国股市是否存在潜在危机、美国的高收益债等问题进行了深入回答。以下为他的主要观点：

橡树资本创始人 霍华德·马克斯

01

疫情将导致经济深度衰退 但不会出现萧条

在目前这种特殊情况下，我们理解这次危机的能力实际上是有限的。通常情况下，我们认为未来和过去高度相似，进而可以通过很多方法、通过回顾过去来预见未来。但是这次的复杂之处在于有多个因素同时出现，这在此前从未发生过。所以，从某种意义上讲，我们的理解是有限的。

这次的全球流行病大爆发，是自1918年西班牙大流感以来，过去一百多年最为严峻的一次流行病危机，我们也因此面临自1930年代大萧条以来最为严重的经济放缓。与此同时，石油消费骤减导致了前所未有的石油价格战。在过去5年里，油价从110美元跌到了19美元一桶。此外，美联储和美国政府采取了高达几万亿美元的应对措施，这也是史无前例的。这些都表明，很少有所谓能真正“预见未来”之事。

现在大多数人认为病毒的曲线会趋于平缓，在大部分地区一个月左右曲线就会变平，如中国的疫情形势越来越好，欧洲的曲线也在平滑，美国目前还没有变平，也可能有些国家或地区会出现反弹，如新加坡和香港的情形。但是，大多数人认为新冠病毒将被控制住并最终消退，疫苗会在一年左右出现。

真正的问题是，经济会形成一个V型反弹，还是呈现更慢的复苏？我更倾向于可能会有一系列的经济衰退，且持续时间较长，而不是一个强有力的V型反弹。三周前，高盛预测2021年的GDP将高于2019年，今天瑞士信贷的预测与之相反，认为2021年GDP将会低于2019年。我认为，经济应该不是一个V型反弹，而是更为缓慢的复苏。

这次疫情对全球经济的破坏是非常严重的。在美国，四周前的失业救济申请人数是28.2万，三周前达到330万，两周前则达到690万，本周是660万。也就是说，在近三周之内，美国累计申请失业金人数超过1700万。在此之前，历史记录是一周69.5万。平均来看，这是此前失业申请人数最高记录的将近10倍。以往从未见过经济遭受如此严重的创伤，二季度的GDP将会下降20%至30%甚至更多。因此，我认为经济恢复将会比较缓慢，尤其是人们返回工作岗位的过程会很缓慢且具有挑战，直到研制出疫苗，直到实施了强有力措施，可能局面才能够真正扭转。我认为，目前的措施还不够有力。综上所述，我认为可能将面临一个较长的经济衰退期，大概持续三个季度。

如果退回到几周前，3月18日左右，大家当时谈论的是全球的萧条，就如同1929年大萧条的情形。3月24日，美国政府和美联储出台了前所未有的应对措施，非常具有创新性，且力度巨大，因为可以是无限量的。重要的是，美联储的举措确实能够让金融市场获益，其对金融市场的作用大于对实体经济的作用。但无论如何，我目前不认为会出现大萧条，而是出现严重的经济衰退。如果我们能控制住疫情，那么经济会逐渐复苏。

02

与历次金融危机不同 本次危机“导火索”来自金融系统外部

我经历过三大债务危机。绝大多数情况下，“导火索”都是来自金融系统内部，而不是来自于外部。1990-1991年，当时是由于80年代私募股权交易过度使用杠杆。在80年代，私募股权的杠杆收购交易，已经达到95%、96%的杠杆率，其中仅百分之几的净资产，少量的净资产无法支持企业在危机时刻渡过难关。2001-2002年，我经历了互联网泡沫的破灭。电讯公司过度贷款用于建造光缆，导致他们无法挺过困难时期。2008年的金融危机是由于次级抵押贷款的过度累积，风险通过金融机构对这些次级贷款的投资，传导到了金融机构。次级贷款本身的崩溃，原因在于所发放的房屋抵押贷款并不合理。当次级贷款崩盘时，金融机构由于持有大量的劣后级次贷而遭受了巨额损失。很多的金融机构、银行的杠杆已经达到32倍，仅需要3%的资本损失就可以将他们的净资产清零。以上三个案例中，危机的“导火索”都是源于金融体系内部，而不是来自于实体经济。

然而，这次的情况是史无前例的。第一，“导火索”来自于实体世界，来自于新型冠状病毒。第二，虽然我在投资界有50年的经历，但我从未经历过我本人、我所爱的人、我的同事的生命都处于危险之中的情形。今天我们面临的是生与死的挑战，这与以往的金融危机是不同的。所以，这次危机对于经济的影响程度之重是前所未有的。

我见证过之前的危机，也见证过“导火索”。全球金融危机虽然影响巨大，并对所有金融机构都造成了威胁，但是由于仅仅是金融问题，所以可以通过金融手段予以解决。然而，现在我们面对的是新冠病毒，要治愈这个疾病，当患者的病情非常严重时就需要医生对患者使用医学性昏迷疗法。同时，“医生”也对经济使用了“昏迷疗法”，因而经济活动陷入停滞，没有商业、没有工作、没有消费、没有娱乐、没有餐厅等等，这对所有人来说都是前所未有的经历。这也是为什么我强调以借鉴历史来推测其影响的作用是有限的。

03

美国没有意愿实行负利率

我认为美联储现在没有意愿进一步降低利率，比如说降低到零以下。在疫情到来之前，我们担心基准利率仅为1.5%，意味着如果不想降到负利率，就只有150个基点的下降空间，而以前的利率体系有500个基点的空间。全球金融危机时，基准利率从2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16个月下降525个基点。然而，这次我们仅有150个基点的空间，且美联储已全部使用了。大家担心这个空间不够。事实上，美联储还有很多其他的货币政策工具,而且美联储现在也正在调用所有的政策工具。至少从市场角度来看，美联储现在通过采取强有力的、具有创造性的多种措施，弥补利率下降空间不足的问题。市场的反应也很明显，股市已从3月23日的最低点反弹了27%至28%，这是一个难以置信的恢复。

关于是否会实行负利率，我在去年10月写了一篇名为《神秘》的备忘录，谈及负利率的前景。我的观点是美国将不会采取负利率，我目前仍然维持这个观点。当时我持这一观点的理由是美国经济相比实行负利率的欧洲和日本来说有更多的能量，但现在我对于这个理由是否成立并不那么确定，或者说当前经济正处在能量不足的阶段当中。目前，我不认为美联储有意愿实行负利率。两个月前，我和一位美城市联储的主席共进晚餐，他表示不会支持负利率，当然他也说了美联储仅会购买政府债券，但两周前，联储开始购买高等级公司债券，并宣布要开始买非投资级公司债券。我不确定我们是否可以百分之百依赖美联储，但目前为止，我认为联储不会将基准利率降为负数。

04

高杠杆投资主体可能面临困境

美国的利率现在非常低，为了能够产生足够的回报，很多投资者开始提高杠杆。对冲基金、CLOs(贷款抵押债券）、BDCs(商业发展公司），以及其他的一些高杠杆的主体，通过融资提高杠杆率来试图提高回报。当他们的资产出现问题时，会被银行要求补充保证金或者抵押品。我相信有些高杠杆的投资主体会遇到问题，而政府将不会救助这些主体，因为它们不是系统重要性金融机构。我不确定我的猜测是否正确，到目前为止美联储和财政部表现出他们愿意去解决所有的问题，因此也有可能会救助这些高杠杆主体。但无论如何，我相信这将是一个严重的问题。

05

高收益债市场回报改善 但受能源行业影响将持续承压

我于1978年开始投资高收益债券，并经历了三次危机。在每一次危机当中，高收益债的违约率至少达到10%。确实会有一些高违约率的年份，但是如果高收益债的投资者持续持有这些债券并存活下来，最终结果还是令人满意的。我相信这种情况将再次发生。

两个月之前，我在给一位客户做演讲时，他问到除了能源行业之外的高收益债的收益只有3.5%，这个回报不足以平衡他的风险，也不足以满足投资者的需求，因为美国的机构投资者一般需要7%或者7.5%的回报。而现在高收益债的收益率达到8.5%，这是一个很健康并且比较高的回报，因此我相信高收益债可以很好地被配置到投资组合中。

至于能源行业的高收益债问题，目前能源行业面临很困难的局面。首先，能源消费呈下降趋势。由于人们更多地使用太阳能、风能、电动车等等，所以长期趋势是不利于化石燃料的。第二，能源消费在目前情况下急剧下降。疫情导致人们现在都基本不开车，所以原油消费大幅下降。因此，长期趋势下行，加上负周期性的影响，叠加俄罗斯和沙特之间的石油价格战，导致了非常负面的情况发生，油价一路下跌到19美元。现在OPEC和俄罗斯之间宣布准备开始启动减产来减缓油价的下行压力，我们对此拭目以待。我认为油价会稍有所反弹，但不确定它是否可以反弹到足够高的水平，能够让美国发行高收益债券的能源公司持续经营下去，这还需要进一步观察。能源行业仍是高收益债市场的最大组成部分，但即便是价格战得到缓解，这部分市场也将持续面临压力。

06

私募基金行业面临挑战

私募基金行业募集了超过1万亿美元。如果是在2017、2018、2019年募集的基金并且急于将资金投出，那么这些基金可能就要面临艰难的时期了。因为当前的估值在下降，企业经营的环境也很艰难，高杠杆的企业很难撑过一个艰难的经营环境。但是如果是2019年刚成立的基金并且还没有开始投资，那么现在是投资的好时机，有不错的买入机会。不过这些基金的挑战在于，私募基金的商业模式需要借助杠杆，在当前环境下的主要问题是他们能否借的到钱，因为债券发行市场还基本处于冻结的状态。

另外，这是一个我们称为“阿尔法”的市场，它和投资债市和股市是不一样的。在私募股权市场中，投资的成败很大程度上取决于普通合伙人是不是有能力。我认为，那些有能力、比较谨慎的普通合伙人将表现得更好，而能力差、不谨慎的普通合伙人将表现得比较差。巴菲特曾经说过，等到退潮的时候，我们就知道谁在裸泳。接下来的几年中，我们将会发现哪些私募管理人做得好，哪些做得不行。

07

信用资产相比于股市更有吸引力

我认为信用投资是非常有吸引力的。刚才已经提到，高收益债券市场从3.5%的回报涨到8.5%，其相对吸引力有了很大提升。我想现在大部分的信用资产都是类似的情况。两个月之前，信用市场的收益还达不到投资者的需求，而当前来说，会对投资者的收益有很大帮助。我比较担心股市，因为股市反弹的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果没有实现乐观预期的V型反弹，那么当前股市估值就会被认为相对于内在价值过高，可能会出现下跌。我认为，信用资产是更好的投资标的。

08

低回报率使保险公司面临挑战

对于保险公司而言，目前的情况是比较艰难的。因为保险公司有经营保险的成本，当回报率像近几年这样低时，对于他们的挑战很大。现在信用市场收益大幅提高，我相信保险公司会用好这个机会。我认为有很多的资金将会流入刚才所提到的信用资产类别，而不会增加股市的配置，因为股票无法提供他们所需要的回报。

09

美股反弹使投资者陷入狂欢 历史经验表明市场可能再次下探

在真实世界中，我们往往是在非常好和不太好之间徘徊，但是在投资界却是在十分完美到毫无希望之间两极振荡。我们当前正在新冠疫情下挣扎，在可能出现经济衰退的情况下挣扎。然后，政府出台了措施。3月24、25、26日这三天的股市的涨幅达到了1930年代以来的最高水平，投资者会从抑郁转变到狂欢的状态。3月22日他们认为世界将会崩溃，但是现在又觉得一切都没事了，这是一种心理上的大幅摇摆。在我看来，这是过度的，我在历史上已经见证过多次这样的情况。我昨天发布的备忘录是关于投资校准和调整仓位。数据表明，互联网泡沫破灭和全球金融危机时，股市首先是下行，然后回弹，然后进一步下探，再次回弹，然后进一步探底，通常情况下市场不会下调后直线反弹。虽然过去不能保证未来，但历史规律指向当前的反弹是暂时性的，市场可能还会再次下探。

10

中国应继续维持工业发展 创造国内消费模式

关于中国的发展，我认为，中国在过去的30年中进行了非常惊人的转型，让很多的人走出了乡村进入了城市，并在这个过程中成为了工业强国。要实现这一点，需要大量的融资，也需要借助杠杆。当然，也给中国的出口带来了强大的生产力。在接下来的几年中，中国需要继续维持它的工业成长，创造国内的消费模式。在这个过程中，要降低相对的债务占比，并控制住非银行的贷款机构。当然，这两个目标不容易完成，并且相互之间有矛盾的地方。中国将会面临挑战，但是我也相信中国能够克服这个挑战。