防守反击战：寻找阻力最小的方向

作者：国泰君安策略团队 

来源：谈股问君

核心观点

当前择时意义淡化，寻找方向是核心。考虑疫情冲击下盈利修正、自上而下市场需求、中观比较估值阻力、自下而上龙头质地，推荐券商/电新/军工/公用/建筑/机械/通信。

“底部区域”+“风险仍存”环境下，进攻方向比进攻时间点更关键。

当下，市场处于底部区域——美国疫情拐点将至整体可控/估值进入底部区域/外部和内部环境将更为温和。

往后看，风险趋势仍未明晰——疫情研发难且疫情存病变可能/疫情带来业绩超预期下修/企业债务风险/微观结构恶化抵御“二次冲击”能力不佳。

综合来看，风险事件推演准确率低，择时易错。——当前大势容错率高但结构上容错率低，风险收益比关键在选择进攻方向。

为解决配置问题，本文基于4个维度，上下结合筛选当前的“防守-反击”方向： 

第一，规避盈利超预期下修的方向和行业。基于GTJA-CORE模型，疫情冲击下全面下修2020年盈利，中性假设（GDP4-5%）全年全A两非归母净利润增速为-9%。板块方面，上游周期全年负增速，中游/下游周期前低后高，可选消费全年疲弱，必选消费增速维持稳定，科技盈利增速仍将维持逐季上行。综合行业来看，结论：规避盈利下修的上游周期（交运、石油石化）、可选消费（院线、餐饮）、农林牧渔；择机下游周期（公用事业、电力设备）、券商、军工。

第二，自上而下，寻找市场空间和催化密集的方向。根据国君宏观团队预测，专项债新政推动下，2020年基建投资增速对应约为10%至12%，对应约21万亿。结合预算内资金、自筹资金、国内贷款、外资及其他资金的测算，新基建（1.29万亿）+老基建（约20万亿）空间广阔。结论：从市场空间/催化角度，新基建中大创新（5G/IDC/工业互联网）、补短板（轨道交通/特高压/充电桩）超预期概率大，老基建规模超预期难度大，需要结合中观、微观情况筛选行业。

第三，中观比较，寻找估值阻力小的行业。一级行业维度，房地产（0.8%）、采掘（0.4%）、公用事业（0.5%）、银行（0.4%）、非银（6.4%）估值优势凸显；结合2020年盈利预期看估值，交运（2.4%）、电子（4.2%）估值仍有优势。从细分行业看，锂（16%）、新能源（31%）、光伏设备（28%）、小家电（7%）在2020年盈利预期下估值分位数将在5%以下。相比之下，汽车零部件（41%）、通信设备（47%）、白酒（64%）、空调（59%）当前估值不低。结论：中观估值维度上看，建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银，细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低。

第四，自下而上，微观估值合理共振的细分方向。从行业或细分中筛选若干代表龙头，从成长性、盈利能力、估值和安全边际四维度打分看，行业中军工、电新、传媒、建筑、机械、通信、计算机行业性价比高，细分中自动化、风电、新能源汽车、信创、军工分系统、军工主机厂、军工电子、云计算行业微观龙头性价比高。

综合看，阻力最小的反弹方向为券商、电新（风电/光伏/新能源）、军工、公用事业（水电/火电）、建筑、机械、通信（云计算）。

目     录

1. 当下：择时意义弱，选择配置方向是关键

2. 往后：风险趋势仍未明晰

3. 首要：规避盈利超预期下修的行业

4. 自上而下：寻找市场空间和催化密集的方向

5. 中观比较：寻找估值阻力小的行业

6. 自下而上：微观估值合理共振的细分

7. “防守-反击”：寻找阻力最小的反弹方向

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当下：择时意义弱，选择配置方向是关键

当前择时意义弱，寻找后续的防守反击方向才是重中之重。底部是交易的结果，非预期因素能引导，因此，抄到“尖尖底”，可遇不可求。当前，三大因素决定了当前处于底部区域，寻找下个布局方向成为核心。

第一，美国疫情拐点即将到来，整体可控。结合宏观SEIR模型预测结果，美国新增确诊病例将在4月上旬达到高峰，5月回归平稳，累计确诊人数将达到的疫情发展控制在100万人左右。

第二，估值进入底部区域。以上证为例，3月25日估值为12倍，分位数为32.75%；如果考虑10%的跌幅，估值将降至10.8，分位数将触及10%。从ERP维度亦可验证（3月22日《压力测试与盈利预警：A股安全边际高》中已提及，不赘述）。

第三，外部和内部环境或更为温和。G20财长和央行行长23日同意协调行动，共同应对疫情带来的全球挑战。23日习近平表示，中方愿同各方加强协调合作，统筹国内效应和全球影响，加强宏观经济政策协调，稳市场、保增长，稳就业、保民生。在共同“抗疫”期间，美国存在较强稳经济诉求，中美关系或出现阶段性缓解。同时，3月27日中共中央政治局召开会议，要求加大宏观政策调节和实施力度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，我们认为国内的对冲政策有望提速、提量。

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往后：风险趋势仍未明晰

往后看，未来市场的主逻辑还是围绕着疫情展开，疫情的不确定性决定了风险趋势的不确定性。包括几方面：

第一，疫情本身的发展趋势。证券分析师不具备研判疫情的能力，但是当下疫情本身是研判的关键。基于当下，除了疫情拐点的研判（关键，市场预期全球拐点在4月出现），还需要考虑两个潜在的疫情自身的风险：1）疫苗研发的技术难度和验证难度，决定了疫苗的推进存在低于预期的可能；2）疫情全球化的蔓延，使得病毒存在病变的可能。

第二，于A股，疫情对业绩下修的冲击影响。一方面，国内开工复工晚、产业链修复迟滞、需求砸坑，使得A股的一季度业绩存在超预期下修可能。另一方面，海外的疫情高点在二季度出现，意味着上半年A股的盈利将面临下修（详见后文表1）。除了短期的业绩冲击，更为重要的是中期的盈利趋势是否都需要面临修正。考虑到疫情二季度出现全球拐点，对企业盈利的影响将持续到三季度。当前国内修复快于海外，A股整体海外业务收入占比在11%，其中电子（40%）、家电（35%）、机械（17%）居首。结合海外需求修复缓慢，以及当前外资的持股结构，疫情对于市场的冲击仍存在不确定性。

第三，于全球，流动性担忧暂缓，企业债务及微观结构的风险仍存。当前，联储通过多种工具（Repo+QE+Rate Cut+CPFF），解决了流动性问题，并以此解决了商票信用风险的担忧、降息预期过高的风险。但是，未来企业债务问题和股市的微观结构风险仍存。其一，衰退预期下，“投资-消费”增长斜率放缓，社会总收入水平下降、企业资本开支收缩，叠加悲观增长预期下的流动性回收，企业债务存在一定兑付难度。其二，近年来的美国市场因回购等问题导致微观结构较为恶化，估值较高的背后存在筹码分布不合理的隐患，抵御二次冲击的能力有待观察。就A股的微观结构而言，4月和7月是解禁高峰，电子和计算机行业将会明显受到冲击。

基于第一部分和第二部分分析，在“风险仍存”+“底部区域”环境下，进攻方向比进攻时间点更关键。本文基于4个维度，上下结合筛选反弹方向：

• 首先，规避盈利超预期下修的方向和行业；

•  自上而下，寻找市场空间和催化密集的方向；

• 中观比较，寻找估值阻力小的行业；

• 自下而上，微观估值合理共振的细分方向。

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首要：规避盈利超预期下修的行业

基于CORE模型，2020年盈利全面下修，中性假设下全年全A两非归母净利润增速为-9%。根据CORE模型，结合国泰君安宏观团队预测数据，中性假设下，全年全A两非盈利增速下修至-9%、全A盈利增速下修至-2.5%；悲观情景下，全年全A两非盈利增速下修至-15%、全A盈利增速下修至-7%。板块方面，上游周期全年负增速，中游周期盈利增速前低后高，下游周期前低后高、快速反弹，可选消费全年疲弱，必选消费增速维持稳定，科技盈利增速仍将维持逐季上行。结论：大类层面，规避上游周期、可选消费，择机下游周期、科技。

行业维度，考虑2020年wind一致预期和当前修正下的行业盈利，我们可以计算得到盈利修正指标。结合近期的市场调整幅度，我们可以近似估算当前市场定价与盈利预期差之间的收益关系。因此，从盈利-估值性价比角度看，出于盈利大幅下修的风险，我们应当规避院线、交运、餐饮、农林牧渔、石油石化等，出于盈利大幅上修的机会，我们应当把握券商、军工、公用事业、电力设备等方向。

结论：从盈利下修角度，规避上游周期（交运、石油石化）、可选消费（院线、餐饮）、农林牧渔，择机下游周期（公用事业、电力设备）、券商、军工。

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自上而下：寻找市场空间和催化密集的方向

“专项债扩容新政”下，基建增速10%以上可期。根据国君宏观团队预测，2020年已发专项债投向统计，我们假设65%左右的专项债，可以投向基建项目。然后假设3至3.5万亿专项债中，有10%左右可作资本金，这部分资金可以加4倍杠杆。因此，3至3.5万亿的专项债，共计可拉动基建投资约2.5至3.0万亿。但是考虑到政府投资对于私人投资的挤出效应，以及项目不足等不确定因素，我们设定25%的挤出比例，那么在专项债新政推动下，2020年基建投资增速对应约为10%至12%，对应体量约21万亿。

结合资金层面交互验证，新基建（1.29万亿）+老基建（约20万亿）空间广阔。通过对预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资及其他资金的测算，2020年的预计基建投资规模20.77万亿，其中包括新基建（“大创新”+“补短板”）。大创新包括5G、AI、IDC、工业互联网等核心领域的配套基础设施建设，补短板包括轨道交通、特高压、充电桩等传统基建的短板领域，两者2020年合计约1.29万亿。剩余老基建规模，即19.99万亿。

因此，从自上而下的市场空间和催化角度，新基建超预期概率大，大创新（5G、AI、IDC、工业互联网）、补短板（轨道交通、特高压、充电桩）存在机会，老基建规模超预期难度大，需要结合中观、微观情况筛选行业。

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中观比较：寻找估值阻力小的行业

中观横向比较各个行业性价比，估值分位数是较好的阻力刻画形式。一级行业维度，静态看，房地产（0.8%）、采掘（0.4%）、公用事业（0.5%）、银行（0.4%）、非银（6.4%）估值优势凸显；结合2020年盈利预期看估值，除了上述行业，交运（2.4%）、电子（4.2%）估值分位数均回到10%以内，通信23%、计算机32%。

从细分行业看，锂（16%）、新能源（31%）、光伏设备（28%）、小家电（7%）当前静态估值水平较低，结合2020年盈利情况估值分位数将重归5%以下，估值阻力小。相比之下，汽车零部件（41%）、通信设备（47%）、白酒（64%）、空调（59%）当前估值不低，同时结合2020年盈利情况，估值分位数将在35%以上。

结论：中观估值维度上看，建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银，细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低。

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自下而上：微观估值合理共振的细分

我们选取14个市场关注度较高的一级行业，每个行业选取10个代表性龙头公司做自下而上分析。从成长性、盈利能力、估值和安全边际四维度打分看，军工、电新、传媒、建筑、机械、通信、计算机行业性价比较高。

针对以上得分前8的一级行业，我们分别选取3-5个重要细分行业，每个细分行业选取5个代表性龙头公司做自下而上分析。利用同样的打分方式，自动化、风电、新能源汽车、信创、军工分系统、军工主机厂、军工电子、云计算行业性价比较高。

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“防守-反击”：寻找阻力最小的反弹方向

综合来看，阻力最小的反弹方向为券商、电新（风电、光伏、新能源）、军工、公用事业、建筑、机械、通信（云计算）。

• 券商：资本市场改革叠加盈利修复。

2020年政策从点到面，全面利好券商板块。2019年，市场因素是券商板块核心驱动，政策面锦上添花。上半场中小券商表现较好，下半场头部券商领先。2020年，政策从点到面，全面利好券商各项业务收入。投行、直投有望明显增长，利息净收入和资管收入同比改善。据国泰君安非银团队预测，2020年行业净利润预计+16%，头部券商表现更优。头部券商估值低于近3年中枢，考虑ROE上行趋势和净资产内生增长（12%），券商板块具备较好的配置价值。

• 电新：风电和光伏周期，新能源产业催化不断。

（1）风电：抢装带来三年高景气度。根据风电政策新规2018年前核准的项目需要在2020年底前并网，2019-2020年核准的项目需要在2021年底前并网。未来三年行业将维持高景气度，预计2020年装机量在30GW以上，同比增长超过30%。抢装和竞价导致风机价格上涨，2019年Q3风机价格已达到3700-3800元/KW，产业盈利能力明显上升。

（2）光伏：已经脱离补贴，逐渐进入市场化阶段。①海外市场以无补贴项目为主、国内也已出现无补贴项目；2020年光伏全球平均LOCE4.8美分/kWh，已经大范围低于煤电等火电成本。②国内竞价项目仅需要少量补贴，2019年约7分钱/kWh、2020年预计约为3分钱/kWh。行业空间十分巨大,需求具有持续性，新增装机复合增速有望达到10%~20%。国内政策更加友好，新增项目补贴不拖欠，竞价预计同比2019年提前2-3个月。未来看，由于新增产能有限，产能建设周期较长，硅料价格有望迎来触底企稳。

（3）新能源汽车：趋势代表未来，效益拉动产业链。2019年新能源汽车累计销售120.6万辆，同比下滑4%；其中主要是受到补贴大幅下滑和传统汽车“国五”切“国六”带来的降价影响，整体新能源汽车消费受到短期影响。但从中长期来看，我们预计2020年整体销量将在160万辆左右， 2025年新能源汽车销量达到500万辆，2030年达到1500万辆。行业长期将保持向上。特斯拉Model 3和后续Model Y的国产化都将进一步拉动其产业链相关需求，一方面是动力电池领域随着后续与宁德时代合作的推进，其对国内相关材料领域的需求也将进一步增加；同时在零部件方面特斯拉预计到2020年底上海工厂Model 3的国产化率要达到100%，产业链拉动效应强。

• 公用事业：低估值、高股息的绝对收益品种。

（1）水电：高股息防御性突出。a）全年电量受影响程度较小：虽然水电短期电量受冲击较为显著，但水电具有优先上网权，预计一季度水电受需求影响少发的电量有望在后几个季度予以弥补，全年电量受影响较小；b）高股息防御价值凸显：疫情爆发后经济不确定性增加，防御性板块配置价值提升，此外为对冲疫情的影响，2020年降息的概率加大，水电股股息率较高。c）财务费用有望降低：水电是重资产行业，负债率一般在50-70%，财务费用占总成本的比例较高，降息背景下，水电企业的财务费用有望降低，据国君公用事业团队测算，假设利率下降50个bp，水电公司的业绩弹性在3-9%左右。

（2）火电：煤价逐步回落，业绩有望持续改善。虽然受疫情影响，火电电量下滑较为严重，但受益于成本端煤价下行（年初至今市场煤价同比下降约40元/吨，降幅约7%），预计火电一季度业绩仍然有望正增长。长期来看，2020年煤价中枢有望继续下移，火电盈利有望持续改善，目前火电股估值处于历史低位。

• 建筑：内需推动下的戴维斯双击，估值盈利有望双双修复。

目前的新增变量、主要矛盾是自海外，全球疫情扩散对我们世界工厂的产业链和外需带来负面影响，政策需要从扩大内需处着力稳就业，加码基建补短板是核心方向。往后看，货币政策如降准降息、财政政策如专项债扩大规模/赤字率上调/特别国债等都或可期，货币利于降低高负债建筑企业成本/财政扩大基建需求。同时，当下基建有两个特别优势：基建海外收入占比低(不受全球产业链影响、纯内部需求复工快、国内政策可有效提振)和外资配置少(股票资金上不受外资流动性影响、事实上国内机构配置和公司估值也都很低)。伴随全球财政和货币共振，内需推动下，建筑估值和盈利有望双双修复。

• 机械：内需推动下的中游核心。

  机械行业景气提升确定性较强，工程机械受益于逆周期调控，新型装备受益于新兴产业资本开支快速增长。工程机械方面：（1）逆周期政策持续加力，工程机械作为投资品，需求只会迟到不会缺席，随着开复工加速，行业景气度将快速恢复，全年看工程机械盈利确定性较强；（2）周期板块中，工程机械是稀缺的行业格局清晰、龙头仍处于集中度提升期的优质赛道。（3）估值角度，三一重工、徐工机械、中联重科三家龙头2020年PE在10倍甚至更低，安全边际突出。新型装备方面：（1）2020年以来光伏、锂电头部企业扩产加速，5G推广及制程升级带动半导体资本开支复苏，用于新兴产业产能建设的新型装备景气度较高；（2）半导体等新兴产业的国产设备份额持续提升，国内龙头增速有望高于行业增速。

• 军工：短期盈利确定性高，事件催化提升长期景气。

军工行业短期盈利确定性较高，长期增长空间明确。短期看，（1）军工行业面对国防建设刚需，受海外疫情、国内消费波动等影响极小；（2）军工行业处于高景气阶段，前期受军改影响的订单需求加速释放，2020年作为“十三五”末年装备交付加速。长期看，（1）地缘政治因素短期形成催化，长期保障行业较快增速。美军舰近期多次闯入南海航行，短期看有助于提升军工板块关注度，长期看大国博弈逻辑明确，国防开支仍有望保持合理增长。（2）行业改革推进加快，2019年以来军工企业股权激励、资产证券化频率加快，预计军品定价改革也有望逐步落地，行业有望迎来利润率提升期。估值方面，市场认为军工行业估值性价比较低，然而军工行业估值处于历史分位数底端，且相对其他科技行业已经显示出估值优势。

• 通信：5G建设快速推进，数据中心投资增速提升。

通信行业受益于5G投资进度加快，流量快速增长及政策支持数据中心建设。5G设备方面，2020年5G投资显著增加。近期政治局会议、工信部均提出加大5G投资，近日公布的3大运营商年报显示2020年资本开支有望提升12%，其中5G投资约1800亿元，同比增长超过3倍。云计算产业链方面，（1）短期看：疫情推进线上办公、教育、医疗等场景需求，工信部数据显示2020年1-2月我国移动互联网接入流量增速较2019年底显著提升，流量基建景气度提升；（2）长期看：5G网络、终端、应用三重共振，未来3-4年流量将保持快速增长趋势；（3）从主要客户资本开支看，北美客户没有削减开支，国内互联网客户加快数据中心建设，拉动流量基础设施需求；（4）政策方面，政治局会议明确数据中心建设作为新基建的核心，云计算产业链有望受益于政策催化。