对折甩卖的银行股：“银G比”分析

作者：王剑,CFA

来源：王剑的角度

A股银行股首次见到0.6以下的PB，也就是接近对折甩卖。这在西方金融危机时候是常见的，那种情况下他们真的是大甩卖。但我国确实没到金融危机，在外资为应对流动性而恐慌卖出我们的银行股的情况下，也杀出了如此非理性的估值。

除去恐慌卖出之外，光从基本面上看，银行业面临难以量化的“让利”的压力，也给投资者带来很大的担忧。

我们此前有报告详细测算了让利的影响：

点评：人生就像破净的银行股，从绝望中寻找希望（2020-3-7）

但对于让利，我们早期其实有更规范的分析方法，即“银G比”。

一、神秘指标“银G比”

分析银行让利问题，宏观上，我们推荐使用我们长期使用的经典指标：银G比（这样指标是我们原创的，但名称是别的读者起的）。

随笔：只用一个指标预测银行股涨跌（2015-6-7）

或者看我们后来更规范的一个版本：

图说：银行股投资的魔鬼细节：一个巨大的债权分级基金（2018-1-18）

这一指标的逻辑基础是银行对全社会利润的分成比例。银行业（以及其他金融业，我国以银行业为主体）的融资服务不直接从事生产，但负责资源配置，并从中收取一定比例的回报。关键就是这个回报的比例高低问题。如果过高，说明银行占据了过多的社会产出，影响实体效率。如果过低，说明银行没啥存在感，没起到很好的资源优化配置的职能，甚至可能是金融压抑，也会反过来制约生产潜力。

名义GDP代表着整个国家的总产出，而银行业增加值是其中分配给银行的部分。可惜统计部门没有披露银行业增加值，我们只能用金融业增加值替代，会有一定误差，暂称之为“金G比”。但其实也没啥问题，因为如果想研究整个金融业对全社会利润的分成比例，思路也是一样的。

2019年，该比例为7.79%……比2018年还略升了。

有两年没看这指标了，发现这指标不担没降，还升了。这确实不是好事情。8%左右的金G比，确实高了一点。跟我国最相似的工业大国，德国或日本，都是4%左右。其他一些大国，比如英国、美国，产业结构和我们差异巨大，实体不发达，没有可比性。我们只需要和相近的工业大国就好了。

当然，德国、日本的这种水平可能也低了点，他们的银行业现在日子不是很好过，盈利不佳。所以，取两边相对中间的值，5-6%，这可能是一个相对合适、健康的金G比（当然，我们暂且取这个值用于后文分析，但其实尚无严谨逻辑论证这个值就是健康的，这个课题以后可进一步深入展开）。

可见，在实体经济没有明显好转的情况下，我国的金融业（主体是银行业），确实是可以适度让利的，以恢复到相对健康的银G比。

二、银G比的周期波动规律

银行业为企业提供的金融服务，主要是投放贷款的融资服务（我们先忽略其他服务）。很显然，这是一种债权融资服务，并约定利率和其他条件，企业不管经营如何都要按约定偿还本息。这就是债务融资的刚性，这种刚性其实导致银G比波动的一个主要原因。

即，经济好转时，企业生产改善，赚了更多钱，但支付给银行的利息是事先固定的，所以银行的收入不会同步快速增长，而是基本稳定，而此时企业的盈利却快速增长。此时，短期内体现为银G比的下降。

经济不好时，则刚好相反，企业生产恶化，收入变少，但依然有义务按照支付利息，付完利息后，所剩的利润更少了。于是，短期内，企业利润下滑比银行收入变化要明显得多，银G比上升。我国自2012年以来GDP增速下行，但银G比上升，就是这个情况，

因此，银G比是企业经营情况的反向指标，这就是财务杠杆的威力。

但长期看，企业、银行都会随之调整策略。比如企业确认经济向好后，开始增加信贷，加大生产，于是，银G比又回升了，可能升至所谓的正常水平。当经济下时，则是相反，经过长期调整，银G比回落至正常水平。因此，银G比是一个围绕正常水平波动的波浪线，但其变化周期滞后于经济周期。

此时，如果要看银行股何时会涨，那应该很容易回答：肯定是银G比回落的时候涨，银G比上升的时候跌。背后的逻辑不难理解。

于是，银G比，成了评价银行经营好坏的反向指标。比如2016-2018年银G比略降，银行股跑出了不错的收益的。

可问题是，2012年以来，GDP增速下行后，我国似乎未出现类似的调整，银G比就一直徘徊在7-8%附近，虽然2016-2018年略降，但降幅不大，离5-6%的正常水平还有点距离。这说明，我国银行、企业缺乏类似的自发调整机制，银G比居高不下，企业负担过重，不利于经济。

三、可是，该如何让利

因此从2019年数据上看，我国银G比是偏高的，过去几年一直维持在8%左右，较2015年的高位略有回落，但后来就不再回落了，离我们所谓的5-6%的正常水平还有一定距离。

毫无疑问，让利，是必要的。如果按2019年GDP的5-6%来估算所谓合理的金融业增加值，那么金融业增加值还有巨大的回落空间，至少得回落20%以上。

可是，我们在此前的文章中也分析过，当我们回过头去观察我们国家的这4000家银行后，虽然主流银行是健康的，但是大部分尾部的小银行其实并不算特别强健。很大比例的银行的ROA在0.7%以下，还有不少甚至在0.5%以下，0.2%以下的也有。那么，不要说让利20%，而是只要稍微降一点贷款利率，这些银行可能马上就陷入亏损。

随笔：银行还有多少让利空间？（2020-3-16）

我们是绝对承受不起一场银行大量倒闭的危机的。因此，直接砍银行利润肯定不是办法。

那么，一边是“必须让利”，一边是“无利可让”。这问题出在哪呢？

从上述两个看似矛盾的条件推导出去，结论只能是：我们的银行可能过多了。

我们来看银行业ROE。现在要求盈利（R）下降，以便使R回落至与GDP相匹配的水平，但很我们整个银行业的ROE（12%左右）却是基本健康的（很多尾部小银行的ROE甚至是很低的），降无可降（或者说能稍微降一点，但空间很小）。那么只能选择同步调低银行业投入的资本（E），从而使ROE的分子、分母同步降，ROE保持大体稳定。

但理论上，如果是完全市场化的话，随着ROE下降，甚至亏损，那么自然会有资本退出或被淘汰，E就自然下降了，这个调整会自发形成。但问题是，银行的经营具有特殊性：一是它的负债主体是存款，存款履行货币职能，必须保障绝对安全，经不起风险考验，不能用市场化淘汰的方式自发调整；二是银行业实施牌照制，资本进出并不自由。

因此，市场机制失灵，需要用“有形的手”主动推进行业整合，推进兼并重组，适度降低E。

这个结论，与近期强调的加大资本补充力度去支持银行，是背道而驰的。

但这似乎是目前较为可行的一条路了。