房地产行业全景复盘深度报告：往昔峥嵘岁月，今朝何惧风流

机构：申万宏源

内容摘要： 

 通过历史复盘我们目的是总结历史规律，把握行业核心驱动力和投资时钟，以史 为镜系统性寻找获取超额收益的必要条件，提升未来获胜概率： 

 房地产核心是城镇化带来的居住需求，且量与价相互作用，在城镇化仍未完成的 背景下短周期政府政策是核心变量。在投资时钟上需要前瞻性判断政府需求以及 货币政策变化应时而动。 

 2008 年后地产板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的 乐观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓位等）。地产“经济稳定器”的特 征使得投资者在经济增长较弱、财政收入压力大等宏观环境下容易对行业的政策 环境开始形成乐观预期，之后流动性、企业销售等数据如果能进一步验证，地产 板块就很容易形成超额收益行情。 

 流动性边际宽松是地产板块取得超额收益的充分条件。流动性的宽松与否对需求 端决定了地产销售的景气度，而且对供给端流动性也决定了地产企业的融资的量 和价，所以在宽松的流动性环境下，地产板块更容易产生超额收益。  根据复盘，我们总结出05年至今房地产行业取得超额收益的8个阶段，分别是：

1）2005年6月至2007年5月； 2）2008年10月至 2009年11月； 3）2012 年 1 月至 2013 年 1 月；4）2013 年 2 月至 2014 年 3 月；5）2014 年 4 月至 2015年1月；6）2015年2月至2015年7月； 7）2015年8月至2016年2 月；8）2018年8月至2019年3月。地产行业由于政策多变的特点，板块估值 中枢自 2009 年以来不断下移，弹性不是非常充分。但是基本每个政策周期内都 会有明显超额收益的区间，对于相对收益投资者在政策环境的底部买入是非常好 的投资策略，绝对收益投资者逢低 PE 或者股息率合适即可买入；也会有抓住周 期向上机会弹性明显的企业，如 2011 年借壳之后的华夏幸福，2015 年完成 B 转A之后的新城控股，小周期内个股超额收益明显。此外，长周期持有蓝筹也能 获得明显的超额收益，如保利地产和万科A上市以来年化超额收益率均达双位数 水平。 

 今夕何惧风流，2020年地产板块估值修复可期：1）政策自上而下对行业复工积 极支持，以及外围不确定性加剧，国内逆周期调节预期升温；2）2016 年 930 以来政策收紧较严，因城施策政策空间弹性较大；3）流动性改善趋势显著，我们 监测到的样本企业2月短融、债券等品种融资成本均较 19Q4下行一个百分点以 上；4）行业集中度提升今年环境下有提速可能；5）历史底部的估值位置，主流 房企股息率均在 5%以上水平。 

 投资建议：现金流较好、布局一二线较多的低估值龙头：如万科 A、保利地产、 金地集团等。 

 风险提示：政策改善不及预期、销售超预期下滑 

投资案件 

 结论和投资建议 

 我们认为 2020年地产板块估值修复可期：1）政策自上而下对行业复工积极支持， 以及外围不确定性加剧，国内逆周期调节预期升温；2）2016年930以来政策收紧较 严，因城施策政策空间弹性较大；3）流动性改善趋势显著，我们监测到的样本企业 2 月短融、债券等品种融资成本均较19Q4下行一个百分点以上；4）行业集中度提升今 年环境下有提速可能；5）历史底部的估值位置，主流房企股息率均在 5%以上水平。 投资建议：现金流较好、布局一二线较多的低估值龙头：如万科 A、保利地产、 金地集团等。

原因及逻辑 2008 年后地产板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐 观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓位等）。地产“经济稳定器”的特征使得投 资者在经济增长较弱、财政收入压力大等宏观环境下容易对行业的政策环境开始形成乐 观预期，之后流动性、企业销售等数据如果能进一步验证，地产板块就很容易形成超额 收益行情。 流动性边际宽松是地产板块取得超额收益的充分条件。流动性的宽松与否对需求 端决定了地产销售的景气度，而且对供给端流动性也决定了地产企业的融资的量和价， 所以在宽松的流动性环境下，地产板块更容易产生超额收益。

有别于大众的认识 

 1）市场认为地产行业长期面临城镇化接近尾声需求不足的问题，我们认为存量时 代聚焦供给端变革亦可焕发活力，国内行业集中度提升不断加速，龙头个股属性增强可 有效抵御beta下行的风险。

（2）市场认为长期持有地产股票弹性不足，短期受事件催化估值弹性较大，很难 把握行业投资机会，我们认为长周期持有龙头公司可获取超额收益，若投资者想追求更 高收益弹性则需把握政策周期顺势而为，每一轮政策周期内均有优质标的跑出大幅超额 收益。