国君消费：通胀下的消费品投资机会

作者：国君消费訾猛团队

来源：猛哥看商业

为了应对疫情的经济影响，全球正处在一轮应急宽松周期之中，美国宣布将基准利率下调50个基点后，阿联酋、澳大利亚、马来西亚等国家相继跟进。中国政府采取了有效的疫情防控及对冲调控措施，如中期借贷便利（MLF）“降息”、逆回购操作、再贷款再贴现、专项再贷款等，维持了流动性合理充裕，全球宽松预期升温为我国货币政策进一步打开空间。展望后市，货币宽松对消费行业影响几何？如何把握通胀下的消费品投资机会！

通胀分为：需求推动、成本推动、结构性通胀等几种类型。本次从品牌消费品角度体现为成本推动型通胀。是否能带来企业改善取决于：成本加成型行业、行业格局和谐、品牌力较强，符合以上三个特征的行业相对积极影响更加明显。

【商贸零食】重点布局超市行业

超市增长主要是量价驱动，体现为GDP影响销量，CPI影响价格，两者同比提升影响最为积极，目前体现为CPI及疫情的积极影响明显强于GDP下行影响。一般来说CPI3-5%之间对超市影响最为明显，由于温和通胀能够持续消费者需求释放，表现为超市同店开始提升。由于本次是成本推动型通胀，毛利率提升不明显，但由于经营杠杆作用，净利率将会提升比较明显。从投资角度看，一般分为两个阶段：预期通胀回升阶段，重点配置低PS个股；通胀阶段企业分化加剧，真正受益的企业股价表现更加明显。

投资建议：重点配置生鲜供应链能力突出，竞争优势持续加强的：永辉超市、家家悦！受益标的：步步高、红旗连锁、高鑫零售。其他成长性标的，建议重点布局：三只松鼠、壹网壹创、珀莱雅、丸美股份、青松股份等。

【食品饮料】肉制品、乳制品积极影响

白酒：长期看白酒产量与行业收入虽与食品CPI趋势相当（即长期同向变化），但短期上相关性并不明显。我们认为主因一是白酒受固定资产投资增速影响更大（主要为基建引致消费）；二是白酒厂家对下游原料具有较强议价能力，成本相对稳定，终端价格上CPI虽有影响但并非主因（政策变化、品牌拉力、渠道实力等因素更为重要）。目前白酒板块已经进入中长期绝佳配置时点，随着二季度终端动销陆续恢复叠加投资拉动，行业将迎来趋势性好转，建议重点配置：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒等。

乳制品、肉制品：行业产量及收入增速均与食品CPI高度相关。我们认为，高相关性主因景气度由上游向下游传导机制较为通畅：CPI上行，成本压力虽上行，但行业价格战力度减缓或买赠减少，带来收入直接上提，同时终端消费品价格上扬利于价值链重分配，销售动力提高；高景气度下行业内企业投资扩产意愿较高，高景气度自上游向下游传导，带动产业链整体产量提升。重点配置：双汇发展、伊利股份、安井食品、绝味食品、煌上煌等！

调味品收入与CPI较强正相关。受益CPI上行，产品终端价提升同时亦加大渠道利润，故行业收入与食品CPI存较强正相关性。调味品行业上游原材料（大豆、糖等）波动较下游消费品售价更小、成本相对稳定，故行业盈利水平与食品CPI间存一定正相关性。建议增持：中炬高新、恒顺醋业、海天味业等。

【家电】范杨

对于家电行业而言，发生通胀，也就是零售价格上行，直接的驱动因子来源于需求转暖。我们在周二的时候，邀请奥维云网总裁一起讨论了《今年能重新见到消费升级吗？》这个话题，各位如果有兴趣可以去道合上看看我们的回放或者我们的会议纪要。这里把我们的结论简要再向大家汇报一下。

家电产品是不太可能直接涨价的，行业均价的提升主要依靠产品迭代，提高高端产品的零售占比来实现。一般而言，高端产品的加价倍率更高，毛利空间更大，因而产品结构改善对全产业链盈利能力提升都有积极作用。因此家电行业不讨论涨价逻辑，而讨论消费升级逻辑。

消费升级并不是一个单方面的产物，它需要供给侧和消费侧共振才能发生。对于需求侧而言，核心影响因子主要包括地产拉动、消费能力和消费偏好。

过去三年中，很多环境因素都对需求动量产生了负贡献，最主要的包括去杠杆和阶段性的流动性冲击、房住不炒新政、中美贸易摩擦和当下的新冠疫情。这导致我们从2018年下半年以来行业需求总量是不断变弱的。不过这个过程中也出现了很多对消费动力有积极影响的因素，这些动能的显现会成为下一轮家电消费升级的重要基础，除了2018年以来快速增长的居民储蓄之外，还包括2019年的减税，5G+AI新动能的显现，地产竣工加速，财政上更加积极的产业支持政策，以及近期包括中国在内的全球范围流动性宽松。我们认为，前面讲的负面因素逐步消散之后，这些潜伏的能量会很快显现出来，这个时间点我们目前估计会发生在5-6月。

除了消费侧动因，我们还需要考虑供给侧的情况。主要包括库存和竞争格局。由于短期需求的快速萎缩，行业整体库存去化速度不及往年，导致短期我们看到家电的零售均价出现了短期的加速下行，所有公司都希望尽快回笼资金，避免流动性风险。与此同时，工厂复工率虽然高，但排产谨慎，实际开工率一直维持在相对低的水平，这与物流、经销商提货意愿的多种因素都有关系。在当前供给侧对未来需求预期普遍偏谨慎的情况下，我们预计库存在3-4月会出现比较大幅度的去化。这意味着在5-6月需求快速好转之时，供给很快会出现一个缺口。

整体而言，目前我们估计在5-6月份，有很大的希望看到一次供求关系反转，也就是供不应求的情况出现，届时整个行业的信心会持续恢复，产品结构会有很好的改善基础和动力。因此，整体而言，我们预计家电行业下半年的行情会非常值得期待。全年维度看，当前时点处于压力峰值位，从投资角度看应该是很好的买入时点。 

我们分析下来，本轮压力期之后，龙头的竞争优势会进一步扩张，因此从确定性收益角度看，仍应配置各子行业龙头，特别是白电龙头，海尔智家，格力电器，美的集团。

偏短期的机会主要来自两条主线，一是竣工改善预期下的厨电，目前应优选工程业务破局顺利的华帝股份，此前市场没有对华帝的工程渠道有充分预期，未来的改善空间会比较大，然后是老板电器。第二条线是以MCN为代表的线上渠道创新，相关的小家电投资机会还会延续，包括新宝股份、九阳股份等。

【轻工】穆方舟

家具作为典型的耐用可选消费品，通胀预期对其有比较微小的负面影响；而作为快销品的生活用纸和文具等，因为提价因素可受益于通胀。

疫情对家具行业一季度零售接单有所影响，若控制良好则对全年影响有限。多家公司出台相应支持积极应对外部环境不利影响。家具卖场开业时间延期，消费者基于健康及安全考虑延迟家具购买并减少对外接触，但家具购置及装修的刚性需求不会消失，随着疫情趋于平稳，接单从线下转到线上或者线下活动延期举行将逐步释放短期被抑制的需求，短期受影响的测量、配送、安装等零售终端服务环节将重新步入正轨。我们预计在疫情影响下短期内市场可能对板块增长预期产生一定悲观情绪，家具行业一季度收入占比较低，春节后的接单主要为二季度收入确认进行相应的储备，行业中长期的发展逻辑仍为渠道结构的变化及市场份额向龙头的整合。

从家具需求端来看，主要分为标准化需求和非标准化需求，不同类型的需求最终均指向C端市场，区别主要在于路径的差异，从而也带来了需求的分层。渠道结构的变化则是通过工程、整装适度的降低个性化需求，转化为以相对标准化的产品形式，其最终改变的是需求结构曲线（即长尾部分缩短、标准化部分进一步扩张），从中长期来看将带来相对标准化的B端市场集中度进一步提升。在这个过程中，多品类布局相对完善、积极顺应渠道结构变化的企业具备较多的新增长点，能够适度弥补原有品类及单一零售渠道增长乏力的问题，中长期继续推荐家具行业细分领域的龙头企业。

推荐标的：坚朗五金、帝欧家居、欧派家居、尚品宅配、志邦家居、恒安国际、中顺洁柔。

【社会服务】刘越男

从收入端角度，两个方面影响，量和价的影响。

量的角度，社服可选消费，物价太高对可选消费有挤压，但是历史上看没有出现这种情况。因为社服整体处于高速增长的阶段，总体比国家经济增速快，符合消费升级趋势。今年可能出现经济放缓，收入增速放缓对可选消费可能有挤压。今年有疫情影响，所以投资者对社服板块量没有太高期待，所以从股价看影响不大。

另一个是价格的影响，主要看定价方式和成本转移能力有多强。最传统的景区板块，不是成本加成模式，价格是国家规定的价格，景区的定价不是特别高，向上和向下空间都没有，所以不受影响。旅行社是成本加成模式，出境游国内游都是加成模式，但是出境游是国外采购成本，有预订提前量，酒店航司都是提前半年开始预订，这块不会有太大影响，但如果海外成本加成出现上涨，对旅行社利润总量来说是好事。

还有一个子行业也是成本加成，就是餐饮行业。这个要看每家公司提价能力，定价权。现在广州酒家和海底捞的定价权比较强，成本上涨可以转移到消费者。海底捞客单价和CPI同步增长，广州酒家也是这样，每年广酒产品是有固定提价的，这两家公司可能受益于通胀，两家自身品牌比较强。

酒店本身价格和量都和成本无关，量是取决于供求关系，现在是短期市场没有出清，需求还没起来，出租率有影响，价格是受出租率影响的。总体来说酒店是供求关系定收入增速。

免税这个行业有一定成本加成影响，但是主要看上市公司对竞争态势理解，和想要多少市场份额。免税中端毛利率60%左右，一方面根据成本调整价格的定价策略，也会考虑竞争对手定价策略。目前公司主要目标是截留海外消费，所以基本中免就是亚太最低。这部分不受通胀影响。

通胀对成本端压力，可能餐饮比较明显，但是因为餐饮龙头价格传导能力比较强，所以对利润率没有太大影响。

现在推荐标的思路：选择疫情对公司冲击不大，甚至利好的；接着选公司质地好的；其次是低估值板块，最后是有相关催化的公司。首推中国国旅、广州酒家、宋城演艺、酒店低估值、凯撒旅游、众信旅游有催化，港股推荐美团、海底捞、颐海国际、九毛九。

【农业】钟凯锋

年后我们不断重申要重视畜禽板块投资机会，当前重申逻辑如下：

猪周期并未结束，疫情下的超级猪周期仍将继续。从我们调研来看，猪周期远没有结束，疫情下的超级猪周期仍将持续，核心依据如：1）短视角，三元母猪占比高企，实际有效产能恢复低于预期，后续高猪价下高盈利的持续时间有望超预期；2）长视角来看，非洲猪瘟疫情仍在，在有效疫苗问世之前，养猪高盈利有可能会是很长一段时间的常态。

猪价有望突破至50元/公斤，畜禽周期仍在上行通道。市场认为猪价40元/公斤是高点，但我们认为2020年猪价仍有望突破50，原因在于：1）2019年9月份能繁母猪存栏达到最低，从产能传导来看，2020年四季度前生猪供给会持续萎缩。2）主要替代品鸡因为新冠上量低于预期，无法起到有效填补逐步放大的缺口的作用。

高盈利持续时间有望超预期，集团养殖迎成长黄金期。目前行业三元能繁母猪占比高，后续能繁母猪可能维持高补高淘状态，高猪价的持续时间有望超预期。此外，集团企业在防控非洲猪瘟方面相对散养户优势明显，扩张速度快迎来市占率快速提升期。

投资建议：猪产业链推荐：牧原股份、天康生物、新希望、温氏股份、天邦股份、正邦科技、大北农，唐人神等；禽产业链推荐标的：圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、立华股份等。

【纺织服装】郝帅

上游纺织原料加工企业有望受益于通胀带来的低成本库存。纺织服装行业上游为原材料加工企业，主要原料为棉花、棉纱、染料、羽绒等，上游原材料加工厂商通常具备一定的原材料库存储备，在原材料价格上涨的情况下，有望享有库存成本较低的利好。

中游加工制造企业可以通过与客户协商定价的方式减轻通胀影响。行业中游主要为服装加工企业，国内纺织服装加工制造企业往往对接国际服装大牌进行OEM和ODM生产。原材料价格上涨情况下，中游服装加工制造企业可以与客户协商来进行产品定价，从而消化部分原材料价格的上涨，因此面对通胀所受影响有限。

下游服装零售由于较难实现产品提价，面对通胀所受压力较大。下游的服装零售行业通常通过中高端产品的推出来进行产品提价，目前受疫情影响需求不足的背景下，服装家纺品牌商较难实现产品提价。产品价格无法提升、同时叠加通胀带来成本上升的压力，终端品牌零售企业将受到冲击。

投资建议：两条投资主线：1）疫情结束后有望迎来估值修复：5、6月份疫情结束之后人们或将报复性消费，前期估值有所调整的森马服饰、比音勒芬、歌力思有望受益。2）受疫情影响较小的标的：南极电商、健盛集团。

【汽车】吴晓飞

作为可选消费品，在通胀发生时汽车销售相对受损，更多的支出用于必选消费品。但由于汽车行业2018年以来销量持续下滑，在通胀发生时，整车企业较难向终端转嫁，同样零部件企业也艰难向整车企业完全转嫁，行业内共同分担。

汽车消费刺激预期升温，推荐乘用车整车以及零部件企业。2020年2月16日，《求是》发表重要文章，提到要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额等，市场对汽车消费的刺激预期不断升温，可能的政策红利包括限购地区汽车牌照的适度放开、以旧换新的区域性补贴等，重点推荐乘用车整车以及零部件企业。

复工逻辑下，重卡是两大主线“基建和物流”早周期的共振板块；从中长期角度看，汽车科技仍然是主要主线。预计专项债等政策力度加大以对冲疫情对经济的冲击，基建增长下工程车属于早期受益的品种，预计2020年全年工程车同比增长10%以上；物流车方面预计物流的畅通将会得到更多的支持，同时2020年是重卡部分地区“国三车”淘汰的最后一年，预计对应存量在40-50万辆。

车科技主线由特斯拉引导向智能汽车以及大众meb主线延伸。随着11部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，智能汽车产业链有望加速落地。对于汽车零部件企业而言，主要集中在智能驾驶和车联网两个领域；对于特斯拉主线，我们判断将逐步由预期驱动向业绩驱动演变，对于中国企业具有竞争优势、能获得持续高增长的子领域龙头仍将有明显的超额收益。

复工逻辑下，重卡是两大主线“基建和物流”早周期的共振板块；从中长期角度看，汽车科技仍然是主要主线。预计专项债等政策力度加大以对冲疫情对经济的冲击，基建增长下工程车属于早期受益的品种，预计2020年全年工程车同比增长10%以上；物流车方面预计物流的畅通将会得到更多的支持，同时2020年是重卡部分地区“国三车”淘汰的最后一年，预计对应存量在40-50万辆。从中长期维度看，以新能源车为主要载体的汽车科技仍然是重要主线，主要催化剂是特斯拉和大众meb平台。

投资建议：推荐“低估值龙头预期修复+高景气度细分产业链+汽车科技”三条投资主线。低估值细分龙头长城汽车、长安汽车、华域汽车、潍柴动力、广汽集团H、宇通客车、比亚迪等；高景气度细分龙头，推荐标的：星宇股份，玲珑轮胎和万里扬等；汽车科技主线，推荐标的：伯特利、均胜电子、科博达、富奥股份、爱柯迪、旭升股份、保隆科技和拓普集团，受益标的一汽富维。

【传媒】陈筱

通胀预期下，我们认为传媒整体受到影响较小，一方面传媒整体毛利率较高，主要成本是员工成本、流量支出等；另外传媒行业多为2C端用户支出，通胀下传媒娱乐支出占可支配收入的敏感性进一步下降。

游戏方面，整体毛利率较高，受到成本提升压力较小。根据伽马数据，2020年1月份手游市场同比增长49.5%，环比增长37.5%。春节期间同比增长32.9%。春节期间用户户外活动减少、游戏促销带来了行业加速成长，用户线上游戏及付费习惯得到了进一步的养成。我们认为在大规模复工及疫情消除后，用户娱乐将依然将以线上娱乐为主，手游市场依然享高速成长红利。维持中长期游戏行业的推荐逻辑：1）5G网带来以云游戏为代表的手游分发效率的进一步提升、2）产品沉浸感增强带来的用户ARPU增加、3）国内手游的出海加速，我们预计未来3年有望保持在20%以上的复合增速，估值有望提升到30倍以上的水准。长期建议重点布局姚记科技、世纪华通、掌趣科技，关注完美世界、三七互娱、游族网络、吉比特等。

MCN方面，通胀预期下用户有望转向提供高性价比或高折扣知名品牌的短视频直播平台购买，进而拉动直播电商渗透率提升。2月份新开淘宝直播商家环比增长719%。3月3日，淘榜单发布的2月“机会”报告显示：2月份淘宝新增商家100万，淘宝直播新开播商家环比增长719%，在淘宝直播云生活的用户增幅153%；淘宝直播商家获得的订单总量平均每周增速20%，成交金额同比翻倍。自2月10日淘宝直播宣布所有商家均可0门槛入驻开播，1个月之内超过100多种职业转战淘宝直播间，21位明星来开“云演唱会”、1天之内1万农民开播卖菜、布拉达宫首次直播。淘宝直播间中，全屋定制类直播引导成交上涨1645%，数字阅读类直播引导成交上涨938%，线下餐饮商家的成交环比上涨439%，运动类直播引导成交上涨213%，文具电教商务用品类直播引导成交上涨209%，淘宝直播村播同比增长200%。

短视频直播流量分发份额望持续提升，建议重点布局MCN。春节叠加疫情使得直播电商的需求得到了极大的培养；同时疫情对短视频直播行业前期确实带来了一定负面影响，供给侧主要体现在物流效率下降、平台主动把流量让路给疫情作为公益传播、主播不能去摄影棚录制 只能在家里生成UGC的内容，需求端的影响主要集中在户外活动减少，消费欲望有所下降。预计随着疫情逐步消除后短视频直播对于商品、信息、娱乐的流量分发份额望加速提升，GMV望出现进一步爆发式增长。其中MCN承担 KOL筛选、推广、维护，商品的选择，物流，售后等职责，处于产业链中最核心的位置，建议布局MCN领域具备先发优势公司的投资机会，重点推荐星期六、中广天择、元隆雅图、立昂技术等。