【国君零售】疫情和猪周期利好CPI，超市板块持续受益

作者：华商韬略 

来源：华商韬略

投资要点

投资建议：生猪价格和疫情影响双重驱动食品CPI飙升，超市同店收入增速与食品CPI具有显著正相关性，2020H1超市同店和业绩增长有望超预期。建议增持：永辉超市、家家悦，受益标的：高鑫零售、步步高、红旗连锁等。

疫情和猪周期影响下食品CPI飙升，超市同店增长有望超预期。2020年1月食品CPI同比上涨20.6%，其中生猪价格再度领涨，同比上升116%。我们回溯历史发现永辉超市、高鑫零售等超市企业同店收入增速与食品CPI呈显著正相关。我们预计在食品CPI飙升和疫情囤货等影响下，2020年1-2月主要超市企业同店增速可达5%以上，部分甚至高达10%+。

超市同店有望延续高增长，持续利好超市业绩。2019年生猪价格飙涨283%且7月以后涨幅明显加大，截至目前生猪价格仍高达36.5元/千克。相对于2019H1猪肉价格的低基数，2020H1生猪价格涨幅仍有望维持在100%以上，根据彭博财经预测猪肉价格在食品CPI中的权重约为12.8%，猪肉价格上涨利好食品CPI，且猪肉价格上涨往往会带动其他肉禽蛋价格上涨，因此我们预计2020H1超市同店有望延续高增长，同店是短期影响企业利润的最重要因素，超市业绩有望同步受益。

食品CPI对净利率和股价也有一定的正面影响，超市板块有望持续受益。通过回溯2011-2018年食品CPI和重点超市企业净利率变化趋势，我们发现超市净利率受到多重因素综合影响，但是在经营战略稳定期，超市企业的扣非净利率与食品CPI存在正相关性。从股价角度看，除了股市大幅震荡期，超市板块相对涨幅基本与食品CPI变动趋势一致，尤其是低PS个股敏感度更高。

风险提示：生猪价格大幅回落拖累CPI；人力成本上涨过快等。

一、食品CPI飙升，超市同店增长有望超预期

GDP与CPI分别通过量、价影响超市营收，疫情影响下客单价进一步提升。GDP与CPI分别通过量价关系对超市行业产生影响。超市行业以销售必选消费品为主，在数量上具有一定刚性，因而在一定时期内CPI等价格因素是驱动超市行业营收的核心因素。一方面，营业收入主要受客流量、客单价、新增门店等因素影响，CPI上升对客单价有明显拉动作用，而由于必选消费需求较为刚性，销量仍能维持相对平稳。尤其是近期在新冠疫情影响下，外出就餐需求大幅下降，家庭烹饪需求大幅上升，对生鲜食材的需求更是被囤货动机进一步放大，叠加食品CPI上行，超市客单价上升幅度远超客流量下降幅度，超市行业营收明显受益。另一方面，国内超市尽管后端盈利为主，但仍以买断方式承担大部分商品库存，CPI持续上涨期间，超市行业在存货周转期内，低库存价格、高终端销售价格得以持续，有利于利润率和盈利能力提升。

食品CPI强势上涨，超市营收增速同步回升。国内食品CPI经历了2011年-2012年的急剧下滑，2013年-2017年的波动下滑后，2018年开始持续回升，尤其是2019年下半年随着生猪价格飙升食品CPI大幅上涨。A股重点超市企业平均营收增速于2012H1触顶，此后随着食品CPI下滑超市行业营收增速也在持续下降，直到2017H1，随着食品CPI触底回升，超市行业营收增速也出现明显回升。总体而言，食品CPI和超市行业营收增速相关性较强，食品CPI持续上涨有助于超市行业营收增速提升。

超市同店增速与食品CPI相关性较强，食品CPI上升有助于改善超市同店。我们回溯了永辉超市2012-2019H1同店收入增速以及 2011-2019年高鑫零售同店收入增速与食品CPI的变化趋势，整体而言，永辉超市和高鑫零售的同店收入增速都与食品CPI呈现正相关性。2011-2015年食品CPI整体下滑期间，二者正相关性显著。2017年以后食品CPI持续回升，永辉超市同店收入增速随之回升，而高鑫零售以大卖场业态为主，受到电商冲击、欧尚整合等因素影响，同店增速回升趋势不明显，但随着整合完成、到家服务崛起，预计高鑫零售同店将持续改善。我们预计2020年1-2月主要超市企业同店增速可达5%以上，部分超市企业同店增速甚至有望达10%+。

二、食品CPI对部分超市净利率有正面影响

超市毛利率长期稳步提升，食品CPI对毛利率影响并不显著。近年来，重点超市企业通过规模持续增长、优化商品结构、供应链提效等方式，持续推动毛利率稳步提升，从2011年-2019Q3，商超行业平均毛利率从20.87%提升至23.94%，而期间食品CPI经历了大幅波动，由此可见食品CPI对超市行业毛利率影响并不显著。

经营战略稳定期超市净利率与食品CPI具有一定的正相关性，超市企业亦可通过经自身营提效抵御CPI下滑的不良影响。超市净利率受到经营战略变化、规模和运营效率、成本变化等多重因素影响，在经营战略稳定期，超市企业的扣非净利率与食品CPI存在正相关性。以步步高和红旗连锁为例，2011-2018年，两者绝大多数年份扣非净利率与食品CPI都呈现正相关性，而趋势相悖的年份大多是因为公司经营战略发生变化。以红旗连锁为例，2016年公司因加速拓展带来成本费用上升，新增门店538家以及2015年3次收购仍处于整合期，导致净利率下滑，而2017年经过两年的培育，新开门店和整合门店效益显现，信息化程度提升、商品结构完善等提升了公司的经营效率，从而出现了净利率的提升。此外，也有部分超市企业在食品CPI下滑时期依然保持了净利率提升，比如2011-2018年家家悦不断优化商品结构提升经营效率使得净利率稳步从2%提升至3%，2016-2017年尽管食品CPI下滑，但永辉超市通过推行合作人制使得净利率逆势提升。

三、生猪价格利好食品CPI，超市同店有望延续高增长

CPI指数对猪肉赋权较大，生猪价格与食品CPI高度相关。根据国家统计局公布数据，2020年1月CPI同比上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9pct，其中食品价格同比上涨20.6%，涨幅比上月扩大3.2个百分点，影响CPI上涨约4.10个百分点，同比涨幅扩大既有新冠肺炎疫情影响的因素，也有2020年与2019年春节错月基数较低因素影响。食品中生猪价格再度领涨，同比上升116.0%，影响CPI上涨约2.76个百分点；鲜菜价格上涨17.1%，影响CPI上涨约0.45个百分点。根据2019年6月彭博经济的研究，食品在CPI指数中的占比约为19.9%，而猪肉在食品中的权重约为12.8%，对应猪肉在CPI指数中的占比也为2.54%，因此生猪价格变化对食品CPI有显著影响。

生猪价格高企利好食品CPI，超市同店收入增速有望维持高增长。据国家统计局数据，受非洲猪瘟以及环保政策收紧影响，2019年猪肉产量为4255万吨，同比下降21.3%。自2019年尤其是7月开始供需失衡导致生猪价格大涨，先是从1月的10.8元/千克上涨至6月的17.2元/千克，然后进一步飙升至最高点10月的41.4元/千克，涨幅高达283%，11月小幅下滑后又强势反弹至2020年1月的37.6元/千克。生猪价格一路飙升，带动食品CPI持续走高。春节假期叠加疫情影响导致居家生鲜消费需求大增，农贸市场和餐饮店大量关停又使得客流转向超市，肉禽蛋作为民生商品消费具有刚性，生猪价格走高利好超市同店提升。考虑到2019H1生猪价格相对低基数的影响，我们预计2020H1食品CPI有望维持高位，持续利好超市企业同店收入增长。

四、超市板块涨幅与食品CPI正相关，低PS个股敏感度更高

股票市场行情平稳运行期间，超市板块相对涨幅与食品CPI具有正相关性。我们复盘了2010年以来超市板块相对于上证综指的涨幅与食品CPI的关系，结果表明除2014-2015年、2020年初因为股票市场大幅波动，导致超市板块相对涨幅和食品CPI走势出现背离以外，在市场行情平稳期，超市板块相对涨幅基本与食品CPI变动趋势一致，部分时期存在超前或滞后现象。

不同超市企业股价相对涨幅对食品CPI敏感度不同，低PS个股敏感度更高。近年来商超行业竞争加剧，电商高成长在一定程度上冲击线下消费，导致超市企业增长出现分化，部分超市企业出现短期业绩下滑，而另一部分企业则凭借较强的运营能力和扩张能力，加快扩张和业绩增长，对于短期盈利能力下滑较为明显的企业一般采用PS估值法，根据分析低PS个股走势与食品CPI相关性更高。以步步高为例，2011-2019年其股价相对涨幅随着食品CPI变动呈现先下滑后回升的趋势。而对于盈利能力较强的超市一般采用PE估值法，以家家悦为例，公司业绩稳步增长，尤其是2018年以来，公司通过内生外延加速扩张，其股价走势与自身业绩增速和成长预期具有较高的相关性，而与食品CPI的相关性并不明显。

五、投资建议

投资建议：超市企业同店收入增速与食品CPI具有正相关性，2020H1生猪价格和疫情影响有望驱动食品CPI维持高位，持续利好超市同店和业绩增长。考虑到疫情对消费习惯的影响以及2020H1生猪价格同比涨幅仍将维持高位，预计重点超市企业同店增速有望延续高增长。建议增持：永辉超市、家家悦，受益标的：高鑫零售，步步高，红旗连锁等。

六、风险提示

1、 生猪价格大幅回落拖累CPI；

2、 到家服务竞争加剧；

3、 人力成本或配送成本上涨过快等。