【广发宏观】美股关键词：“桑德斯效应”与海外疫情

作者：张静静

来源：静观金融

投资要点

美国大选为今年海外最重要事件之一，初选看点在民主党。

特朗普赢得共和党初选或成定局。在两州初选中完胜对手，且已有7个州宣布取消初选以完全支持特朗普，特朗普或提前锁定初选胜局。

民主党初选候选人有五位支持率较高。按当前支持率排序，他们分别是：桑德斯、拜登、布隆伯格、沃伦及布蒂吉格。但因乌克兰事件，拜登最终的胜出概率下降，较晚宣布参选的布隆伯格或为拜登接替者。

桑德斯、沃伦风格激进，拜登、布隆伯格温和，布蒂吉格代表年轻人；五人主张存在差异。拜登、布隆伯格及布蒂吉格不支持用关税手段给他国施加压力；桑德斯和沃伦支持关税手段。桑德斯和沃伦主张恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》，此外，二人均要求规范科技巨头的垄断行为。

“超级星期二”赢家有望获得民主党最终提名。

“超级星期二”极为关键。3月3日当天共有14个州同时进行初选，决定了超过1/3党代票的归属，因此被称为“超级星期二”。过去的18次党内初选中，17个“超级星期二”的赢家获得了最终的党内提名。

桑德斯胜选概率略高，布隆伯格或为之劲敌。桑德斯在初选前三站和民调支持率中均有明显优势，有望成为“超级星期二”赢家。而桑德斯的最大竞争对手或为较晚决定参选的布隆伯格。

 若桑德斯成为“超级星期二”赢家，美股或延续调整。

桑德斯的执政纲领增加了美国贸易前景的不确定性，也对大型科技公司形成遏制。而本周美股调整或针对海外疫情，尚未完全Price-in“桑德斯效应”。

“桑德斯效应”对美股的影响或难持续。

布隆伯格参选虽晚但作为拜登的替代者很有希望逐渐将拜登选票收归囊中。今年“超级星期二”参考性下降。如各州初选结束布隆伯格得票追平桑德斯并因此触发斡旋约定（Brokered Conventions）就有机会反超桑德斯拿到党内提名。

未来一个季度海外疫情发酵程度决定美股兴衰。

美股近期调整与前期超涨有关。根据我们的四因子美股模型去年底到今年初美股始终处于超涨状态，疫情因素仅是美国近期调整的催化剂。

但往后看，美股调整深度和持续时间则完全取决于全球疫情发酵程度。海外各国对待疫情态度的反差较大，海外疫情暂时难言拐点。若3月海外疫情形势好转，对全球、全年影响有限，美股止跌企稳；若3月未能好转，即便美国自身疫情可控，其企业海外利润、能源部门及金融市场也将受到冲击，不排除本次美股跌幅超过18Q4的可能性。一旦形势恶化，美联储或于Q2再度降息。

目录

正文

今年海外最重要的事件之一就是美国大选。虽然大选时间在11月3日，但各州已拉开初选帷幕，且初选过程对大选亦有影响。按照惯例，寻求连任的在任总统多数可以获得党内支持顺利晋级，因此今年美国大选初选看点在于民主党候选人的角逐。根据民调支持率，目前有五位候选人有机会角逐民主党党内提名人，按民调支持率排序这五名候选人分别是：桑德斯、拜登、布隆伯格、沃伦和布蒂吉格。

在初选中，3月3日“超级星期二”或为最大看点，当天将有14个州完成初选。在1984年至今的18次党内初选中，17个“超级星期二”的赢家都获得了各自党派的总统候选人提名。由于桑德斯对于贸易、大型科技公司、金融监管等方面均有比较强硬的政策倾向，若桑德斯在“超级星期二”中胜出，市场或对2021年美国经济前景及当前美股的科技牛市产生担忧。换言之，“超级星期二”结果可能成为未来1-2周美股走势的关键。但是中期而言，美股走势或取决于海外疫情发展形势。

一、美国大选初选看点在民主党

（一）特朗普赢得共和党初选或成定局，初选看点在民主党

共和党党内选举主要候选人仅剩3人，除特朗普之外，便是前马萨诸塞州州长比尔韦德和常年竞选者商人德拉富恩特。在艾奥瓦州和新罕布什尔州举行的初选中，特朗普拿到了62张党代票中的61张，选民支持率分别为97.1%和85.6%，拥有绝对领先优势。加上目前已经有7州宣布取消初选以完全支持特朗普。不出意外的话，2020大选将是特朗普与民主党提名人的决战。因此，初选看点在民主党。

（二）民主党党内初选候选人及执政纲领

1. 五位主要候选人

民主党的竞选形势极为复杂，选举开始至今共有29位候选人宣布参选（2016年的初选仅有5位），目前仍有8位继续角逐。并且民主党近年来在意识形态上有分裂成两大派别的趋势，即进步自由派和传统建制派。自由派观点左倾，主张用较为激进的政策缩小贫富差距和保障公民权利。建制派则持较保守和温和的观点，不主张激烈的改革。两派的观点有较大分歧，提高了初选的竞争性。从资历和人气看，两种派别共有五位主要候选人有望胜出，分别是：

乔·拜登：传统建制派。他曾在奥巴马执政时期担任两届副总统，在执政理念上更加温和。拜登的优势在于其政坛经历使其得到民主党高层的支持，此外他还受到黑人、少数族裔、女性群体的欢迎。他的劣势则在于他儿子在乌克兰的行为令他广受质疑，他较为保守的态度和辩论中老气横秋的表现不受年轻选民欢迎。

伯尼·桑德斯：进步自由派。桑德斯属于民主党中的极左派，曾在2016年的民主党初选中代表自由派向希拉里发起挑战。与传统美国政客不同，桑德斯提倡“民主社会主义”，主张用激进的改革来保障公民权利，实现社会公平。他有广泛又忠实的受众，但是反对者亦众多，他在2016年初选中超级代表得票率不足6%。此外，他的健康问题也是一个隐患。

伊丽莎白·沃伦：进步自由派。沃伦在担任马萨诸塞州议员之前任职哈佛大学法学教授，作为学者型官员，她在执政上更加激进、理想化。她主张采用更激进的方法缩小贫富差距，如对富人征收资产税以支付全民医保的款项、拆分谷歌和脸书等高科技公司等。她的女性身份和出色的口才是她的优势，但是她的主张和桑德斯类似，会形成内部分票。

皮特·布蒂吉格：传统建制派。尽管他在印第安纳州南本德市市长的任上比较成功，但与其他参选者相比，布蒂吉格的政治经历较为匮乏。他的优势在于年龄，这让他代表着美国年轻一代的执政理念。他的参军背景也令他颇受欢迎。他的劣势在于缺少少数族裔的支持。

迈克·布隆伯格：传统建制派。布隆伯格是Bloomberg创始人，在《福布斯》2019年亿万富翁排行榜中名列第9位。他的政治履历也很丰富，在2001年至2013年间暂时以共和党人身份担任纽约市市长。他的优势在于其竞选资金是主要候选者中最充足的，宣传力度也是最大的。劣势在于其政治立场和拜登一样较为保守，容易内部分票。此外，他决定参选较晚，错过了初选州绝佳的人气积攒机会。

2. 关键政策大同小异，派系分歧凸显

五位民主党主要候选人在一些关键议题上存在的内部异同和候选人派系立场较为一致，大致可分为三类。拜登和布隆伯格作为传统建制派的代表，政策较为保守，符合美国传统立场与价值观。桑德斯和沃伦的政策明显要激进许多，特别是在经济和医疗方面主张的改革，近乎大胆颠覆美国传统经济政治体制。第三类则是布蒂吉格，他虽然被归于建制派，但他的政策主张较为中性，维护传统立场的同时也加入了年轻一代的执政观念。

具体来看，三派分歧主要集中在国际贸易、对外政策、移民政策、医疗和环境能源领域。在国际贸易方面，拜登和布隆伯格不支持用关税手段给他国施加压力，拜登还支持加入CPTPP（跨太平洋伙伴全面进步协定，原TPP）；桑德斯和沃伦则支持关税手段并反对加入CPTPP，桑德斯还反对新达成的USMCA协定；布蒂吉格一方面不支持关税手段，一方面反对加入CPTPP。在对外政策方面，拜登坚持保留海外部队部署来维护区域和平，而桑德斯、沃伦和布蒂吉格都支持美军从各地撤军；桑德斯和沃伦还主张削减国防预算。在移民政策方面，拜登支持特朗普打击非法入境的行为，而桑德斯和沃伦表示反对。在医疗方面，拜登和布蒂吉格反对全民医保，而桑德斯、沃伦和布隆伯格都主张全民医保有实现的可能。在能源环境方面，桑德斯支持废除核电，沃伦支持开发离岸资源，而布蒂吉格支持核电并反对海上油田钻探。

桑德斯和沃伦在经济与税收方面的政策有着鲜明的进步派特征。桑德斯和沃伦都主张加强对华尔街的管制，二人都将支持恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》来防止“大而不倒”且限制投机行为，桑德斯还支持一系列针对金融业的改革来保障公平，如限制信用卡利率和ATM费用、审查美联储和改革评级机制。二人还都将矛头对准了科技公司，要求规范科技巨头的垄断行为。二人在贫富差距问题上也表现得格外激进，桑德斯主张制定《21世纪经济权利法案》来保障公民权利 ，而沃伦更是颠覆性地推出了财产税，计划对超过5000万美元的资产缴纳2％的税，对超过10亿美元的资产缴纳6％的税。

二、“超级星期二”赢家有望获得民主党最终提名

（一）“超级星期二”极为关键

从2月3日到6月16日，美国57个选区的党内初选投票将会陆续展开。艾奥瓦州和新罕布什尔州的党内初选已经分别于2月3日和2月11日举行。这两场在初选州的选情格外重要，其结果将是最好的宣传材料来帮助胜利者积累人气。1996年以来两党提名的总统候选人仅有1位在艾奥瓦州和新罕布什尔州没有拿到党内票数前二。随后3月3日当天共有14个州同时进行初选，决定了超过1/3党代票的归属，因此这一天被称为“超级星期二”。“超级星期二”中获胜的总统候选人大概率会赢得党内初选，在1984年至今的18次党内初选中，17个“超级星期二”的赢家都获得了各自党派的总统候选人提名。

（二）民主党初选主要候选人赢面分析

目前桑德斯优势明显，不仅在民主党党内初选前三站中领先，民调支持率亦高于其他四位主要候选人。因此，桑德斯成为“超级星期二”赢家的可能性极大。而桑德斯的最大竞争对手或为较晚决定参选的布隆伯格。

1. 党内初选前三站结束，桑德斯暂时领先

在艾奥瓦州、新罕布什尔州和内华达州，桑德斯共获得45张党代票，以27.4%的支持率领先。选前最大热门拜登则在初选站爆出冷门，仅在艾奥瓦州和内华达州拿到6张、9张选举人票。布蒂吉格高开低走，在前两站获得22张党代票后，内华达州仅获3票。沃伦在艾奥瓦获得8张党代票，在后两站则颗粒无收。布隆伯格没有报名前四站的选举，目前没有票数。

2. 目前桑德斯亦有民调优势

综合六家媒体最新民调显示，桑德斯反超拜登民调居首，领先优势扩大至11.4%。同为左派的沃伦民调则出现小幅下滑。拜登民调自艾奥瓦州初选回落超10%至17.4%。布隆伯格未参加前两州初选而民调上升至14.8%，说明部分建制派的拜登支持者已经开始转向，布蒂吉格在前两州的黑马表现广告效应明显，民调上升至10.2%。尽管拜登仍处民调次席，但在建制派内部优势已然不大。

 3. 拜登在南卡罗莱纳须背水一战，布隆伯格下注“超级星期二”

尽管拜登在初选州的表现不尽人意，但是黑人和工会才是拜登的选民基本盘，艾奥瓦州和新罕布什尔州传统白人选民居多，不利于拜登的得票。之后的内华达州工会和墨西哥裔有较大影响力，拜登票数有微弱回升。南卡罗莱纳州以有色人种为选民主力，拜登有望在这个选区逆转局势，将悬念保持到“超级星期二”。但在人气下滑、乌克兰丑闻持续发酵和预算受限等不利条件下，这或也是拜登最后的机会。布隆伯格没有报名初选州的竞选，但是民调持续上升，他也被建制派选民视作拜登的接替者。布隆伯格已经将大量预算投入“超级星期二”的宣传中，一旦拜登在南卡受挫，建制派选民很有可能在“超级星期二”中归票布隆伯格。

4. 布蒂吉格的成功不足以定调后续进程

布蒂吉格是初选至今的最大黑马，但是他超常发挥的艾奥瓦州和新罕布什尔州白人选民居多，得票极少的内华达州墨西哥裔选民较多，已经充分体现他在有色人种中不受欢迎的劣势。民调仍处第五说明了他在初选州的表现很可能是特例。此外，他的政治基础过于薄弱，民调排序或许也反映出民主党选民对于政治履历的看中。因此，布蒂吉格未来前景或许取决于其人气增长的持续性以及募款情况。

三、若桑德斯成为“超级星期二”赢家，美股或延续调整

（一）桑德斯的执政纲领或增加美国贸易前景的不确定性

民主党候选人均推崇清洁能源，但凡民主党人当选，就极有可能扼杀美国能源净出口的潜在势头。桑德斯反对北美自由贸易协定、支持对非美施加关税也可能彻底破坏当前美国与非美逐渐建立的新贸易关系。上述转变大概率增加美国贸易前景的不确定性。

1. 民主党执政纲领将扼杀美国页岩油气发展势头

根据美国能源署（EIA）2019年年度展望的基准情形估计，2021年美国就能成为原油和天然气的净出口国，并且到2031年美国油气净出口金额将超过1000亿美元。然而在2011年美国油气净进口金额曾超过4000亿美元。2031年与2011年美国油气净出口金额差值相当于2019年美国名义GDP的2.4%。能源产业本有望成为美国经济的重要增量动力、也将帮助美国大幅收敛其对外贸易逆差。

但民主党环保意识极强，均有清洁能源倾向。当然，民主党主要候选人中只有布隆伯格对页岩油气的态度相对温和，因此超级星期二的结果本身倒是并不会影响能源价格，但往后看每当民主党候选人支持率超过特朗普时市场就可能有所反应。

2. 若桑德斯胜出，全球贸易前景的不确定性将再度上升

如前文表1所示，桑德斯反对新北美自由贸易协定（USMCA）并且支持使用关税镇压其他国家。如图4-5，2018年以来美国贸易政策不确定性上升阶段往往引发美股调整及美股波动率指数VIX的反弹。因此若桑德斯在“超级星期二”中获胜势必会加剧投资者对于美国乃至全球贸易前景的担忧，也大概率给当下略显疲软的美股增加寒意。相比之下，布隆伯格、拜登及布蒂吉格的对外贸易主张都更加温和，沃伦的贸易倾向也不像桑德斯这般强硬。

（二）若桑德斯胜出或令市场担忧科技股前景

如图6可知，2016年以来美股牛市的最大贡献来自信息科技领域。由表1可知，在五位有竞争力的民主党候选人中，桑德斯和沃伦对美国大型科技公司的态度最为鹰派，拜登与布蒂吉格也表达了调查科技公司或有的垄断行为的意愿，布隆伯格对于科技公司的态度相对友好。加上桑德斯试图恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》，因此一旦桑德斯在“超级星期二”中胜出，大概率令美股延续跌势。若桑德斯最终当选美国总统，不排除他将成为美股科技牛终结者的可能性。

（三）本周美股调整是否已经Price-in桑德斯胜出的潜在影响？

从目前已完成初选的三个州的结果来看（见表2），在2月22日内华达州完成初选后，桑德斯才暂时“险胜”，这确实说明本周市场调整有可能与该结果有关。但是两个证据说明本周市场更多地还是在反映疫情影响：一方面，美股调整始于上周，但本周加速了；另一方面，在上周末以来意大利及韩国的疫情数据明显转差，且本周二美国卫生官员提醒美国人开始为冠状病毒的传播做好准备，并且本周前三个交易日对美股形成拖累的以工业和原材料部门为主表明美股调整与投资者对经济下滑的担忧有关。

四、“桑德斯效应”会持续多久？或仅一周左右

我们认为即便桑德斯在“超级星期二”中胜出，对美股的冲击也仅在1周左右。如前文“超级星期二”赢家很有希望成为所在党派的最终候选人，但今年比较特殊，布隆伯格宣布参选时间极晚且近期支持率上升速度也很快。若在随后的初选中桑德斯与布隆伯格逐渐势均力敌，则民主党党内初选的最终结果有可能取决于党派利益。也就是说，在今年的特殊背景下，“超级星期二”的赢家不仅未必当选新一届美国总统，甚至有可能没有机会代表民主党角逐总统职位。因此，美国市场的“桑德斯效应”大概率不会持续太久，甚至难以超过1周。

（一）党内初选结果取决于选民意愿及党派利益

民主党党内初选和美国大选同样采用间接选举制，提名的总统候选人将由代表选民意愿的民主党全国3979位的选举代表投票决定，获得1991张党代票的候选者将会被提名总统候选人。而在没有任何一个党内候选人得到1991张多数票情况下，斡旋约定（Brokered Conventions）将被触发，届时选举代表连同771位超级代表将继续进行投票，直至选出拥有绝对优势的候选人。在斡旋约定触发情况下，拥有15%份额选票的超级代表可能会决定选举最终的走势。超级代表包括各州民主党全国委员会的高级成员，国会民主党议员，民主党州长以及民主党现任（若有）、前任总统和副总统等杰出党首，不需要由选举产生，因此他们并不代表选民的意愿，而是代表着党派的利益。

（二）但若进入“斡旋约定”阶段，桑德斯赢面反而不大

桑德斯在前三站的表现不出人意外，一方面作为民调一直处于前二的进步派候选人，他自身基本盘稳固，在左派归票，他的选票有一定保障。另一方面他在新罕布什尔州有一定优势，桑德斯是出自佛蒙特州的参议员，该州和新罕布什尔州邻近，2016年的初选中他就曾在新罕布什尔州大胜希拉里。

从前三站表现和民调走势来看，沃伦的分票效应都在减弱，在同样为优势选区的新罕布什尔州（沃伦是出自邻近州马萨诸塞州的议员）甚至颗粒无收，说明左派支持者或更偏向桑德斯。但未来的隐患也很明显，当下桑德斯的选举人票并没有形成绝对优势，不排除在未来触发“斡旋约定”的可能性。按照2016年初选桑德斯在超级代表中得票率不足6%的情况，他的票数或被建制派候选人反超，比如布隆伯格。

五、未来一个季度海外疫情发酵程度决定美股兴衰

（一）美股近期调整与前期超涨有关

通过我们的美股四因子模型评估美股是否存在超涨/超调。每当标普500指数向上偏离模型结果的幅度超过5%的时候，美股的调整风险就比较大；每当标普500指数向下偏离模型结果的幅度达到5%的时候，美股止跌回升或者延续涨势的可能性就会比较高。

模型结果显示，标普500指数2019年12月收盘价向上偏离模型结果18.7%，美股随即在1月下旬出现调整。截止2020年1月收盘，标普500指数仍向上偏离模型值7%，也就是说目前美股的调整也算是超涨的结果。也就是说，即便没有疫情因素，美股也很可能由于“桑德斯效应”或者其他催化剂调整。但往后看，美股调整深度和持续时间则完全取决于全球疫情发酵程度。

（二）各国对应措施反差较大，海外疫情存在进一步扩散风险

在春节调整后，2月上中旬美股再度上涨，表明中国有效的防护和隔离措施减少了全球市场的担忧。但是2月中旬以来韩国、意大利、日本（包括钻石公主号游轮确诊病例）、伊朗等国新冠肺炎确诊数大幅攀升。最近7天韩国累计确诊人数走势与中国1月下旬有些类似，这两组数据加剧了市场对于全球经济下行风险加剧的担忧。目前，确诊人数较多的国家对待疫情的态度却有极大的差异。意大利对多地采取了封锁措施、日本决定缩小3月1日东京马拉松规模但仍坚持举行，影响扩展至各类活动的伊朗尚无封城计划。

各国对待疫情态度的反差表明海外疫情暂时难言拐点，甚至有可能向其他国家扩散。中性/乐观情形下，3月新冠肺炎疫苗或特效药研制成功，疫情形势好转，则疫情对于供给端的冲击集中在一季度，对全球、全年影响或有限，市场风险偏好有望立即好转、美股止跌企稳。悲观情形下，疫苗、特效药未能在3月研制成功，疫情形势大概率加剧，海外经济衰退风险上升。

（三）海外疫情对于美国经济和美股的冲击路径

无论美国是否会成为新冠疫情的重灾区，只要非美地区疫情失控对于美国经济和美股都会有显著打压。在美国自身未现疫情风险的背景下，至少包括三条路径：一是显著掣肘美国企业的境外利润；二是冲击美国能源部门，导致美国经济受损；三是美债信用利差存在扩张风险，并引发金融市场动荡。

1.美国上市公司海外利润占比或超40%

美国经济分析局数据显示，2018年美国全部企业境外利润占比为21.41%。而2007年以来S&P500成分指数中的公司海外营收总比重一直在40%以上。换言之，上市公司层面的海外利润可能也超过了40%。

2.全球需求疲软打击油价令美能源部门受损

原油价格对于全球经济形势极为敏感。目前采掘业行业增加值占比并不高，2018年仅为1.7%，但是能源部门资本开支对于原油价格的响应速度极快。如图14所示，2018年四季度原油价格断崖式下跌后，美国新钻井数量就开始拐头向下。且如图6所示，2016年以来美股行业指数中仅能源行业指数收跌，这种反差亦是低油价的结果。若WTI油价再跌下探至40美元/桶附近，美国能源部门大概率将进一步大幅削减资本开支。

3.疫情加剧，非美金融机构或抛售美国信用债

若海外疫情加剧，全球风险偏好持续低迷，非美金融机构或抛售美国信用债进而引发美国信用利差走扩。由图15可知，美国信用利差一般在市场风险偏好开始转差后再走扩，也就是市场风险的滞后指标，但其见顶时间与美股调整见底时间对应。表明若海外疫情形势加剧，也可能通过引发美国信用债遭抛售的形势对美国金融市场产生冲击，并同时打压美股走势。

（四）若3月海外疫情形势仍未好转，美股跌幅或超2018Q4，美联储或于Q2降息

由图16可知，目前美国信用利差仍处低位，尚未出现大幅走扩迹象，表明若海外疫情未能在3月好转则该指标进一步走高概率较大。此外，目前美联储副主席表示对现有政策感到满意、对全球疫情仍处观望阶段，只要联储态度未转向，则伴随着海外疫情形势的恶化（若有），美债信用利差走扩趋势就将持续，美股调整也未结束。基于美股目前的跌幅、美债信用利差的位置以及海外疫情进一步发酵的潜在风险，不排除美股本次调整幅度超过2018年Q4（跌幅为19.8%）的可能性。

若3月疫情形势仍不见好转，美债收益率曲线或将持续倒挂。基于修复曲线和防止经济衰退的考量，美联储或将于二季度再度降息。

（五）鉴于居民低杠杆，美国经济或有外伤但无重创

金融危机后，美国居民资产负债率由19.7%降至13.3%。根据我们的压力测试（表5），除非美股暴跌50%，否则美国居民杠杆率不会飙升至金融危机前水平。因此，即便未来疫情持续超预期引发美国或海外经济衰退，美国经济也应为有外伤而无重创（类似2008年）的状态。

风险提示

（一）海外疫情影响超预期

（二）各国货币政策超预期

（三）美国大选进展超预期