2020年2月25日国常会点评：稳就业、宽信用，风景旧曾谙？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

国常会是17万人大会之后的一个具体政策表现，从就业到货币政策，稳增长全面发力跃然而上。同历史对比，目前政策力度显然已经超越了2003年，那么该如何看待未来的债券市场走势呢？

抓住一个关键：央行货币政策价格工具的指引。

无论是历史和现实，都告诉我们，只要央行政策利率继续维持下行的方向和动作，那么债券曲线依然存在向下的空间。

因为稳就业、扩信用、降成本，都离不开央行的支持。

当然，信用扩张对于长端的挤出效应同样需要关注，不过我们认为这是政策利率降到位之后的事情。总体而言，2020年政策重心明确转向积极的逆周期调节，与此前托底式的平衡操作不同，整体信用环境至少从再融资和政策监管角度观察，是趋于改善的。

2月25日国务院常务会议召开，推出鼓励吸纳高校毕业生和农民工就业的措施；确定鼓励金融机构对中小微企业贷款给予临时性延期还本付息安排，并新增优惠利率贷款。对此，我们点评如下：

又见高校扩招

本次国常会提出“扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模，加大对小微企业吸纳高校毕业生就业的支持”。

1.1. 历次大扩招回顾

1999年高校开启大规模扩招，扩招节奏维持近十年。在此之后，每一轮稳增长过程中基本都有不同程度的高校扩招，例如2008-2009年、2012年、2014年。2018年高校扩招约30万人，2019年政府工作报告提出高职院校大规模扩招100万人 。

需要说明的是，2017年研究生招生数量主要是统计口径变更，包含了非全日制学生，与此前并不可比 。

（1）1999年开启高校大扩招

本次高校扩招的背景是亚洲金融危机后国内外经济形势空前严峻，国企改革过程中就业压力突出。1998年GDP未能保八，1999年年初经济短暂企稳，但进入二季度下行压力再度加大。与此同时，国有企业改革过程中大量职工下岗，1998-2003年国有企业累计下岗2818万人 ，有研究估算1998年我国实际失业率达到8% 。

在此背景下，高校扩招作为稳就业、刺激消费的措施得以推出。1999年6月16日，原国家发展计划委员会和教育部联合发出紧急通知，决定高等教育在年初扩招23万人的基础上，再扩招33.1万人，这样当年普通高校招生人数达到153万，招生增幅达到42% 。

本次扩招发生在经济再度失速下行时期，政策进入新一轮稳增长时期，1999年8月全国人大批准增发600亿国债，11月央行再次降准。债券市场方面，1999年上半年利率加速下行，由于经济迟迟未能企稳，直至2002年才再现利率拐点。

（2）2008-2009年

随着全球金融危机爆发，对我国经济特别是出口企业造成巨大冲击，稳增长、稳就业压力显著加大。政府迅速出台4万亿投资计划拉动经济，货币政策也连续多次降准降息予以对冲。

2008年全国普通高校本专科招生计划安排599万人，实际招生608万人，较上年增加41.74万人，增速7.38%；2009年初教育部确定的普通高校招生计划629万人，较2008年仅增加5%，扩招幅度并不大。而从实际招生情况来看，2008年专科扩招26万人，2009年本科扩招29万人（增速9.78%），2010年本科也扩招了25万人。同时，研究生招生明显增加，2009年研究生招生6.24万人（2008年2.61万人），增速16.13%。

经济快速反弹，政策于2019年年中转向。2009年7月23日的政治局会议中提及“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效。” 2009年7月，央票发行利率回升，货币政策上给出了明确的拐点 。不过，由于政策刺激力度大，经济迅速反弹，利率的拐点在2009年年初已出现。

（3）2018-2019年

2018年以来随着前期去杠杆负面效应显现，经济再度面临下行压力。2018年本专科合计扩招29.5万人（2017年12.88万人）。进入2019年，前期宽信用政策迟迟未起效，社融增速跌破10%，城镇调查失业率也升至5.3%的高位。2019年政府工作报告提出“改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人。”

2018年723国常会明确政策转向稳增长，利率债迎来大牛市；2019年年初经济金融数据向好，货币政策出现边际收紧，但4月、7月政治局会议均继续强调国内经济面临下行压力，稳增长的政策大方向并未转变。债券表现上，虽然利率年中有所回调，但随着经济下行和外部形势恶化，整体趋势继续向下。

1.2. 本次扩招规模会有多大？

本次扩招主要有两个渠道：一是硕士研究生，二是专升本。

硕士研究生招生规模增幅一般在5%以内，扩招最多的2009年，扩招人数分别为6.24万人，增速16.13%。2018年研究生招生人数76万人，如果按照最高16.13%的增速，最高扩招12.13万人；而如果按照10%的中性假设，预计扩招7.62万人。

2006年开始教育部要求“各地普通专升本教育的招生规模要严格控制在当年省属高校高职（专科）应届毕业生的5％以内，并纳入国家下达的普通本科总规模内” 。2018年专科生毕业人数366万人，当年专升本人数上限为18万人。乐观情形下如果再提高5%至10%，则专升本人数可多增18至36万人 。

合计来看，本次扩招规模最多可能涉及约25至50万人，占高校毕业人数的4%至7%。

因而，从扩招规模还是比例来看，本次扩招力度并未超过前期水平，与2008-2009、2014年、2018年规模相当。

更为重要的是信号意义。从历史回顾来看高校扩招往往意味着政策确认了稳增长、稳就业压力加大的事实，特别是政策明确定指出要扩招的情况在历史上并不多见。本次国常会明确提出扩招，表明政策对于稳增长、稳就业的取向非常坚定，我们预计短期内政策不会转向。

再提农民工就业

本次国常会另一个关注点是农民工就业。“积极扩大农民工就业。加大稳岗和就业补助。拓宽就地就近就业渠道。新上一批带动就业能力强的项目。重大工程建设、以工代赈项目优先吸纳贫困劳动力。”

国常会的时点值得关注。2008年以来，有32次国常会提及农民工，但着重强调农民工就业的只有三次：2008年12月10日、2014年7月30日以及2020年2月25日。其中，前两次基本上都处于稳增长的早期阶段。

农民工就业受疫情影响大。这一点可以从农民工的就业结构中看出，近年来农民工在制造业中就业占比不断降低，服务业已成为农民工主要的就业方向。本次疫情受冲击最大的，恰恰是住宿餐饮、批发零售、交通运输等行业。实体经济就业吸纳能力不足的情况下，稳就业预计会出台进一步的刺激措施。

降成本有了新要求

2月25日的国常会对于降低中小微企业降低融资成本的要求可以拆分成三方面：

第一，增加再贷款、再贴现额度5000亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持。同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。6月底前，对地方法人银行新发放不高于贷款市场报价利率加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。

第二，鼓励引导全国性商业银行加大对小微企业信贷投放力度，努力使小微贷款利率比上年有明显下降。国有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增速要力争不低于30%。

第三，政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。

我们也将从这三方面进行分析：

（1）再贷款、再贴现额度提升为近年最大

自从2014年3月创设支小再贷款支持小微企业融资，央行已经多次增加了再贷款、再贴现额度，不过相比之下本次国常会增加的额度为近年来最大。

与以往不同的是，本次国常会还额外提出“对地方法人银行新发放不高于贷款市场报价利率加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金”。

2019年底的普惠小微企业贷款利率为6.75%，而同时期LPR为4.15%，而贷款加点（即两者相差）为260BP，而如果按照国务院的最新要求这个加点会压缩至50BP，就算支农、支小再贷款利率降低0.25个百分点，实际上也还是会显著地压缩中小银行利润。

因此，如果没有央行额外操作对中小银行负债端进行呵护（如降准或降低存款基准利率等），中小银行本身可能并没有很强的动力对于运用新增的再贴现、再贷款额度去服务中小微企业。

一个简单的对比就是，2018年在央行增加了4000亿额度的情况下，再贴现+（支农支小）再贷款新增规模仅为3000亿左右，因此2020年新增规模预计也很难达到5000亿的上限。

（2）提高五大行的2020年普惠小微贷款要求

对于普惠小微贷款，近两年内政府都有制定具体目标：

2019年：普惠型小微企业贷款余额较2018年底增速不低于各项贷款较2018年底增速，其中5家国有大型商业银行的普惠小微企业贷款余额要较2018年底增长30%以上，普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点。

2020年：普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点；全年普惠型小微企业贷款新增2万亿元，普惠小微贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%。

从2019年的完成情况来看，

普惠小微贷款规模：2019年全国普惠小微贷款余额增速为23.1%，新增20900亿元。前三季度五大国有行新增规模为8170亿元，相比起2018年底增长47.97%，超额完成30%的目标。

普惠小微贷款利率：2019年全年全国新发放的普惠小微贷款利率为6.75%，较2018年平均水平下降64BP；其中五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.7%，比2018年平均水平下降74BP。

融资费用：2019年前三季度，五家大型银行通过发放信用贷款、减费让利等措施降低小微企业其他融资成本58BP，加上贷款利率下降，合计降低综合融资成本超过100BP，超额完成目标。

本次国常会则在现有的2020年五大行普惠小微贷款目标基础上进行了提升：

（i）2020年对五大行的普惠小微贷款增速要求从全年20%提高到（上半年）30%。经过估算，这要求今年上半年五大行的新增普惠小微贷款规模要在4200亿元以上，而2019年上半年新增规模为5970亿元。从这个角度来看，国常会对于五大行的新要求似乎并不难实现。

（ii）要求五大行小微贷款利率比上年有明显下降。2019年五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.7%，比2018年平均水平下降74BP。按照国常会的新要求，我们合计推测今年五大行普惠小微贷款利率的降幅至少不比2019年74BP低。

（3）增加政策性银行专项信贷额度

回顾历史，政策性银行也有设立过专项贷款，如国开行和进口行的“一带一路”专项贷款以及国开行的棚改专项贷款等，但与本次国常会要求最为相像的是2018年11月国开行设立的1000亿元额度的民营企业专项贷款。截至2019年12月底，该专项贷款已全部发放，惠及民营企业超过1.6万家，累计向民营企业直接让利1.27亿元 ，贷款利率较此前下降约12.7BP。

本次国常会进一步要求政策性银行增加3500亿元专项信贷额度，该新增额度较之前也是有明显增加。

货币政策展望

事实上，在此前疫情防控期间，央行已经设立了3000亿元专项再贷款，用于支持疫情防控重点保障企业（包括小微企业），要求相关贷款利率不能超过LPR减100BP，并且中央财政提供50%贴息，即实际融资成本降至1.6%以下，部分地方省市还会在此基础上进一步通过地方财政提供贴息。另外，不少地方省市鼓励银行运用专项再贷款向中小企业，向中小微企业发放低成本贷款。

此外，部分省市（包括但不限于内蒙古、重庆、安徽、陕西、苏州、盐城、淮安、绍兴、郑州等）提出中小微企业贷款利率在原来基础上下调10%以上，上海则是提出疫情防控期间相关贷款利率参照同期贷款市场报价利率（LPR）至少减25个基点，其他省市也都有要求降低中小企业融资成本。

2019年一般贷款加权利率约为5.92%，普惠小微贷款利率在6.75%，如果假设2020年中小企业贷款利率较2019年下调10%，这意味着今年中小企业贷款利率在原来2019年基础上的下降幅度不低于60BP。

因此，不管是2月25日国常会对中小微企业降成本的最新要求，还是此前疫情防控期间各地出台的支持中小微企业的金融措施，事实上都可能以压缩银行（特别是中小银行）的利润来实现。这里需要注意的是，考虑到中小银行此前所面临的流动性分层压力和当前疫情的冲击，自然无法离开对于央行的依赖，那么大概率还是需要央行进行流动性的支持和负债端配合，进一步降准（包括定向）的可能性在上升，我们预计年内应该至少还有两次降准，当然也可能出现之前马俊在电话会议中提到的“（央行）可适当下调基准存款利率为银行降低贷款利率提供空间”。

当然，我们并不能简单认为只要央行降准银行就一定会主动降低贷款利率，2月LPR加点持平就是一个很好地例子。在1月全面降准以及疫情防控期间央行和银保监会也表示要引导银行对受疫情影响比较大的小微企业降低贷款利率的要求下，2月LPR数据显示商业银行并没有主动压缩LPR加点，去年9月以来LPR加点一直维持在90BP。

考虑到银行本身难以主动压缩加点，降成本任务可能还是需要依赖于央行引导，未来包括MLF利率在内的政策利率仍有调降可能。因此，我们判断央行价格工具的运用还有一个相对开阔的空间，预计MLF利率至少还可以下行15BP甚至更多，这也会带动长端利率下探至2016年的位置。

小结

国常会是17万人大会之后的一个具体政策表现，从就业到货币政策，稳增长全面发力跃然而上。同历史对比，目前政策力度显然已经超越了2003年，那么该如何看待未来的债券市场走势呢？

抓住一个关键：央行货币政策价格工具的指引。

无论是历史和现实，都告诉我们，只要央行政策利率继续维持下行的方向和动作，那么债券曲线依然存在向下的空间。

因为稳就业、扩信用、降成本，都离不开央行的支持。

当然，信用扩张对于长端的挤出效应同样需要关注，不过我们认为这是政策利率降到位之后的事情。总体而言，2020年政策重心明确转向积极的逆周期调节，与此前托底式的平衡操作不同，整体信用环境至少从再融资和政策监管角度观察，是趋于改善的。

风险提示

疫情发展超预期，政策不确定性。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年2月25日

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