什么是核心资产的共性？本文将中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份等进行比较，阐述中国巨石的空间、成长与估值。

作者：鲍雁辛，赵晨阳

来源：鲍大侠之建材

本报告导读：

什么是核心资产的共性？本文将中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份等进行比较，阐述中国巨石的空间、成长与估值。

摘要：

维持“增持”评级。我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路。我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越，我们维持对中国巨石2019-21年 EPS0.57、0.65、0.81元的预测，维持13元目标价，“增持”评级（国泰君安最高评级）。
相似的行业视角，可匹配的财务指标。玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片本质上皆为重资产材料行业，且行业需求长周期扩张，但伴随终端周期波动的嵌套。而行业皆已从分散走向集中，市场格局体现为寡头竞争：MDI全球CR5达85%，单晶硅则为双寡头竞争格局，隆基、中环两家占比约75%，汽玻全球前五大厂商市占比超85%，而玻纤工业CR6达80%。与万华化学（MDI）、福耀玻璃（汽玻）、隆基股份（硅片）相较，中国巨石盈利能力、负债水平等核心财务指标皆可媲美，且稳定性更强。
行业最优势成本，输出高品质差异化产品服务，并销往全世界。巨石、万华、福耀、隆基皆为上下游一体化典范，且由劳动密集型产业升级为智能制造的标杆，并自主掌控行业领先的核心生产工艺，从而铸就了各自行业最优的制造成本。而低成本并非意味着低质低档，四家公司研发费用常年维持在2%以上，且专利数量领先行业，以一流的成本输出高质量技术服务：福耀产品涵盖了HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基则推动行业单晶硅片向大尺寸M2转换，并率先规模化推广单晶PERC电池技术；万华则通过发展MDI下游的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品；同样，巨石则实现了E6到E9的玻璃配方、浸润剂及拉丝工艺等关键技术的突破，产品结构由单一低端向高端的风电、汽车、航空、电子等拓展。而四家公司皆全球生产全球销售，由国内走向海外。
新成长，有望实现由玻纤龙头向全球复合材料巨头的跨越：我们认为随着智能制造线的推进以及全球化的加深，公司玻纤主业将维持高速的内生增长，未来有望占据全球的半壁江山。而“两材合并”仍然在途，一方面与泰山玻纤的或有合并将进一步夯实公司全球玻纤寡头地位，另一方面母公司中国建材及二股东振石集团于复合材料领域广泛布局，中国巨石为“国企市营”的典范，有望成为中建材集团旗下复合材料平台。
风险提示：全球经济大幅下滑、原燃料成本跳升、行业发生重大变革

1. 比较发现价值：何为“核心”资产

本篇报告为我们“比较发现价值”系列之六，通过将中国巨石与材料制造业核心资产万华化学、福耀玻璃、隆基股份进行比较，阐述核心资产之玻纤复合材料的全球冠军——中国巨石的空间、成长与估值。

一、内涵：比较发现价值，核心资产看巨石

相似的行业视角：玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片本质上皆为重资产材料行业，且行业需求长周期扩张，但伴随全球产能释放节奏因而利润波动的嵌套。而从行业竞争格局而言，均已经由分散走向集中：MDI全球CR5达85%，单晶硅则为双寡头竞争格局，隆基、中环两家占比约75%，汽车玻璃也为寡头垄断，全球前五大厂商市占比超85%，而玻纤工业CR6达80%。

可匹配的财务指标：将四家公司财务指标进行比较，巨石ROE与隆基股份和福耀玻璃处同一区间，万华最优，但是巨石ROE中枢稳步抬升且波动更小。而中国巨石毛利率和净利率均为四家企业最优值，毛利率常年基本维持在40%以上。再观负债水平，四家公司资产负债率均在50%上下，巨石资产负债率2016年后均在50%~55%区间窄幅波动。

而巨石与万华、福耀、隆基三家公司成长路径与竞争优势亦有异曲同工之妙：

生产端：具持续性的成本优势，实现路径相似：

皆为一体化的典范：万华产线的设计从产业链最上游的煤炭、纯苯和盐水开始，福耀实现主要原材料的自产以及设备的自制，隆基更是形成了硅片-电池片-组件产能4：1：2的纵向一体化，而巨石则自主设计产线，输出全套技术工艺，并实现了贵金属和玻璃原材料的自主供应形成环环相扣的一体化系统竞争力；
皆由劳动密集型产业升级为智能制造的标杆，实现了人均创收的跃迁：以生产人员计，2018年万华、福耀、隆基、巨石分别为2011年的3.2、1.5、4.9、1.3X，但营业收入实现更大幅度的提升，上述四家公司（同顺序）2018年营收分别为2011年的4.4、2.1、10.9、2.0X，实现了人均创收的跃迁。
皆具自主可控的工艺创新：万华经过三十年完成了MDI生产工艺由引进到领先的跨越，目前公司自主拥有MDI第六代技术，对手多采用第四代。隆基则推动实现了金刚线切割的全行业替代，而福耀玻璃先后两次以市场换技术，自主掌控了汽车玻璃精加工及汽车级浮法线的自建，而巨石则作为第一推动力，驱使行业步入“精细化降本时代”，且率先开启“智能制造时代”。

产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务。我们观察到万华化学、福耀玻璃、隆基股份研发费用率常年保持在2%以上，而中国巨石研发费用率维持在3%左右，且四家企业专利数量逐年提升，领先同行。福耀产品涵盖了HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基则推动行业单晶硅片尺寸从常规向面积更大的M2（面积更大，价格更低，发电量更高）转换，同时率先规模化推广单晶PERC电池技术并免费公开单晶衰减解决方案；万华则通过发展MDI下游的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品；同样，巨石则实现了E6到E9的玻璃配方、浸润剂及拉丝工艺等关键技术的突破，产品结构由单一低端向高端的风电、汽车、航空、电子等拓展。

营销：全球化市场，从国内走向海外。MDI、汽车玻璃、光伏以及玻纤皆为全球可贸易品，海外拥有更广阔的市场空间（中国占比皆不超过40%）。万华、福耀、隆基以及巨石在海外建设生产基地，全球生产全球销售，从市场端贴近客户。若以2018年收入口径计，四家公司海外收入占比皆超30%，其中福耀、巨石两家企业超40%。

二、嬗变：周期&成长之辩，巨石的未来将至何方？

我们认为市场对于中国巨石的认知，存在三个误区：

误区一、把玻纤简单地等同于成长或周期赛道，相对应的龙头企业的盈利线性增加或周期性摇摆。我们认为玻纤本质上为替代品，长周期渗透替代传统材料。既非简单的成长，亦非简单的周期，而是成长中嵌套周期的螺旋，而随着行业集中度的提升以及龙头差异化的深化，新一轮景气下行期底部盈利中枢抬升。我们观察到始于2018年6月的本轮下行期，临近2019年10月即触底，时长较2008-09年（15个月）及2012-13年（24个月）行业景气下行期明显缩短，而底部盈利中枢下探有限。

误区二、误判行业新增产能以及冷修技改产能同巨石的成本差距。我们在2019年10月玻纤行业深度报告《行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中提出：玻纤为资金密集型及技术密集型工业，同时其原燃料端又执资源属性，巨石于此三方面深耕，具深厚的禀赋优势。此外，巨石通过申请专利保护核心技术，防止了关键技术的外溢。因此中国巨石的成本优势难以被跨越，从我们调研的行业低端产能成本曲线及本轮下行期中国巨石降价幅度及时点皆引领行业可以验证。并且巨石智能制造线生产成本较其普通线再降10-15%，2021年新技改周期开启，成本差距有望再次拉开。

误区三：集中度提升简单理解为单一龙头的逻辑。从MDI、汽车玻璃及硅片的竞争格局上看，均非单一龙头的独舞，而为几家头部龙头公司，小企业份额被挤占。市场对于泰山玻纤、重庆国际、长海股份等企业的产能扩张以及一些新进入者较为担忧，然而我们看到经历这一轮景气下行之后，新进入者产能的释放节奏已经放缓（资金、客户皆为壁垒）。而OCV、NEG、JM等国际玻纤龙头已经多年未扩张。中国巨石的产能投放继续引领行业，占据了超现有产能比例的增量市场。

新成长，有望实现由玻纤龙头向全球复合材料巨头的跨越：我们认为随着智能制造线的推进以及全球化的加深，公司玻纤主业将维持高速的内生增长。而“两材合并”仍然在途，一方面与泰山玻纤的或有合并将进一步夯实公司全球玻纤寡头地位，另一方面母公司中国建材及二股东振石集团于复合材料领域广泛布局，中国巨石为“国企市营”的典范，有望成为中建材集团旗下复合材料平台。

1.1. 估值重塑：核心资产之巨石估值被低估

中国巨石2015年1月至今PE-TTM估值中枢为19.1X，而高点曾至25.7X。再观万华、福耀以及隆基，万华化学与福耀玻璃估值中枢靠近，分别为15.62X、15.67X，而隆基股份估值中枢则达26.43X，三家公司估值中枢约19.24X。我们于2019年10月玻纤行业深度报告《行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》研判， 2020年玻纤景气度有望回暖，参考2017年9月至2018年1月的提价区间，中国巨石实现了估值15.77X至25.74X的跨越，但出于谨慎原则，我们给予中国巨石20XPE，维持目标价13元，维持“增持”评级。

2. 行业视角：为什么玻纤与MDI、汽车玻璃及硅片可比？

2.1. 本质上皆为重资产的材料行业

从投资强度上看，玻纤制造具显著重资产属性，中国巨石桐乡智能制造线及泰山玻纤高性能玻纤产线搬迁扩建项目，每万吨产能投资额均靠近1亿元。

同样，MDI、汽车玻璃及硅片皆呈现典型的资金密集型特征：根据万华化学2018年11月公告的美国MDI一体化项目数据测算，每万吨投资额约0.3亿美元（超2亿人民币）；而福耀公告的美国550万套汽车玻璃工厂投资额达34亿元；单晶硅的投资亦具显著的重资产属性，隆基股份2020年1月签订的云南楚雄20GW单晶硅片建设项目，投资总额达20亿元。

几大行业龙头公司财务报表体现出的重资产属性亦较为清晰：中国巨石、万华化学、隆基股份及福耀玻璃，固定资产与总资产比值一般在30%以上，远超东方雨虹（防水）、伟星新材（管材）等轻资产行业龙头。

2.2. 行业皆长周期成长，但伴随中短周期波动的嵌套

我们观察到自池窑拉丝工艺诞生至今的60余年，玻纤行业基本呈十年左右的朱格拉周期的中周期波动，并嵌套3年左右的基钦周期的起落。长周期来看，玻纤需求平稳增长，增速一般为GDP增速的1.5-2倍，且差异化较为显著。

与玻纤相似，MDI下游应用也较为广泛，以全球MDI消费结构来看，建筑保温占比约50%，其次是反映注射模塑占比约13%，冰箱冷藏和CASE的应用比例也分别在10%左右。MDI的需求量与全球经济景气程度亦具很强的相关性，我们测算除个别年份外，一般而言MDI消费增速约为GDP增速的1.5-2倍。而MDI的长周期成长亦伴随着短期供需错配的扰动，企业盈利呈周期性。光伏以及汽车行业经营也难免周期影响，但需求中枢稳步抬升。

2.3. 行业竞争格局已由分散走向集中

从产能来看，2019年末玻纤行业CR6约80%，集中度较高。其中龙头中国巨石产能占比约23.5%，OCV、泰山玻纤及及重庆国际紧随其后，分别占比约14.3%、12.2%、10%。同时，我们看到近十年海外龙头企业如OCV、NEG产能未现明显自建扩张（NEG2017年收购PPG玻纤业务），全球需求的增量市场主要被中国企业瓜分。

MDI、单晶硅片及汽车玻璃行业龙头公司市场份额亦具明显优势。MDI为寡头垄断的市场，全球CR5达85%，万华化学、巴斯夫、科思创为前三甲，占比分别达25%、21%、18%；而单晶硅为双寡头竞争格局，隆基、中环两家占比约75%，且近年来随着单晶硅电池技术的快速进步，单晶硅片渗透率由20%提升至2019年的60%；同样的，汽车玻璃也为寡头垄断，我们测算全球前五大厂商福耀玻璃、旭硝子、板硝子、圣戈班及信义玻璃市占率分别为26.1%、20.6%、17.9%、16%、6.3%，CR5超85%。

2.4. 财务比较：巨石与万华、福耀、隆基可媲美，且更为平稳

从盈利能力来看，中国巨石2018年ROE为17.97%，与隆基股份及福耀玻璃可匹配，低于万华化学的36.8%，但巨石ROE中枢稳步抬升且波动更小。中国巨石ROE低于万华的主要原因为总资产周转率较低，我们认为均具重资产属性下，价格是关键影响因素：玻纤的售价低于MDI，以卓创资讯最新2400tex缠绕直接纱价格为4200元/吨，而江浙地区聚合MDI最新市价则为12800元/吨。而观利润率情况，中国巨石毛利率和净利率均为四家企业最优值，毛利率基本维持在40%以上。

而从负债水平来看，四家公司资产负债率均在50%上下。中国巨石2019年6月末资产负债率约53.71%，2016年后均在50%~55%区间窄幅波动，处于四家公司较低水平。

3. 生产：皆具持续性的成本优势，降本路径相似

横向对比MDI、汽车玻璃以及单晶硅片企业盈利，万华化学、福耀玻璃以及隆基股份毛利率显著高于同行。而中国巨石毛利率也大幅跨越泰山玻纤、山东玻纤、重庆国际等可比竞争对手。我们认为持续的成本优势为巨石、万华、福耀以及隆基盈利能力长期领跑行业的关键，而四家公司奠定成本优势拥有三大特定的共性：上下游一体化的纵深、自动化率的不断提升以及自主可控的生产工艺的持续创新。

3.1. 一体化及大规模生产的典范

万华一体化和大规模的生产流程降低了原材料成本。受益于自身技术和投资强度的优势，万华的产线设计尽量从产业链最上游生产。当前主流MDI工艺为一条反应路线是外购纯苯和硝酸反应生产一部分苯胺，然后与外购的甲醛反应生成多胺；另一条路线是外购氯气和一氧化碳反应成光气；然后多胺与光气再反应生成粗MDI。而万华中国区MDI的工艺流程更长，多胺的原材料甲醛和苯胺被更上游的煤和纯苯替代；光气的原材料用煤和盐水代替氯气和一氧化碳。

而福耀玻璃向上游渗透，实现主要原材料的自产以及设备的自制。目前公司从初始原材料端的硅砂、浮法玻璃，到配套的模具、检具及其他设备，到后端配套的汽车玻璃饰件均有延伸。隆基股份更为上下游纵深的典范，形成了硅片-电池片-组件产能4：1：2的纵向一体化。

同样，中国巨石亦为一体化的典型代表。公司自主设计产线，输出全套技术工艺，形成环环相扣的一体化系统竞争力。上游来看，公司2012-13年收购桐乡金石贵金属设备有限公司和桐乡磊石微粉有限公司，实现了铂/铑漏板设备和玻璃原材料的自主供应；同时公司100%控股德安县林大石灰石采石场有限公司、九江钙业有限公司（萤石等）等。下游层面，公司持股中复连众32%股权，其主营业务为制造销售风电叶片、玻璃钢等。

图 36：中国巨石一体化布局纵深

3.2. 由劳动密集型产业升级为智能制造标杆

“这个社会最终是要走向人工智能，所以如果现在还一味强调追求人口红利，是走了一个错误的方向”——任正非。

玻纤与MDI制造的前端皆经数道工序，本为劳动密集型产业；汽车玻璃及光伏产业链亦难以摆脱对人工的依赖。而随着中国用工成本的提升以及老龄化程度的加深，人口红利逐步消散，提升自动化水平成为必然。中国巨石、万华化学、福耀玻璃、隆基股份皆为行业智能制造的标杆。

以生产人员计，2018年万华、福耀、隆基、巨石分别为2011年的3.2、1.5、4.9、1.3X，但营业收入实现更大幅度的提升，上述四家公司（同顺序）2018年营收分别为2011年的4.4、2.1、10.9、2.0X，最终实现了人均创收的跃迁。

3.3. 自主可控的工艺创新

自MDI技术自上世纪40年代诞生以来，已经先后经历多代技术变迁。万华化学经过三十年的时间，完成了MDI生产从技术引进，到技术跟随，再到技术突破后全球领先的跃迁，目前公司自主拥有MDI第六代技术（于2018年实现），处于行业绝对领先地位，装置的投资强度大幅减少，同时环保表现领先行业：公司通过第六代技术进行的烟台园区装置50万吨的扩产投资仅为1亿元左右，而竞争对手仍多采用第四代技术（万华的技术突破发生在1996年，象征着公司成为世界上第五家拥有MDI自主知识产权的公司，万华曾投资25.8亿在宁波大榭岛建设16万吨MDI装置，2006年3月投产）。

隆基股份则推动实现了金刚线切割的全行业替代：第一、培育了先进金刚线制造企业杨凌美畅（全球市占率超50%），2011年开始金刚线技术研发，2013年开始规模化推广， 2015年全面完成金刚线切割对传统砂浆切割的替换（金刚线切片使得非硅成本下降40%左右），并引领全行业硅片切割进入“金刚线时代”。

而福耀玻璃先后两次以市场换技术，自主掌控了汽车玻璃精加工及汽车级浮法线的自建。第一次是在1995年福耀出让42%股权给法国圣戈班，在初期积累阶段掌握了玻璃加工技术以及世界级的管理，“开眼看世界”；第二次则是与PPG合作，掌控汽车级浮法工艺（此前仅有通辽的建筑级）。我们认为掌控浮法工艺是公司成本下降的关键——更高的裁切率、更精准的原片供应、更稳定的原片成本，成为实现从上游硅砂到浮法再到汽玻的全产业链协同。

于我国玻纤工艺而言，行业的降本主要经历了两轮大的工艺革新：第一轮为上世纪末期南玻院作为第一推动力，实现了我国大池窑的自主建设，但由于南玻院性质及使命（国家推动）导致技术的“外溢效应”，因此池窑拉丝产能在全国迅速铺开，但是我们同样看到于窑炉建设的执行层面，中国巨石的单线产能提升始终遥遥领先（已经观察到巨石领先行业的制造基因），且率先运用纯氧燃烧、电助熔等革命性技术；而2014年开始的新一轮技术变革，则由中国巨石作为第一推动力，行业步入“精细化”降本时代，降本逻辑由“整体”向“个体”切换。中国巨石通过降能耗、降单耗、降低贵金属消耗实现制造成本的下行。而2018年巨石桐乡15万吨智能制造线点火，巨石又率先开启“智能制造时代”，根据我们的测算，吨制造成本再降10-15%。

4. 产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务

“企业若能为买方创造独一无二的产品或服务，就能和竞争对手区分开来”——迈克尔·波特

于重资产行业而言，在大多数情况下都被认为等同于传统、同质化，与高新科技相佐。但实质上，在新材料行业中，为了终端产品的高端化，必须打通上游重资产项目，这是因为许多化工新材料的生产是通过分子层面的控制来实现的，复合材料（玻纤下游）、化工新材料于功能化学品（MDI）、汽车玻璃、光伏电池皆是如此。因此玻纤、MDI、石化产品、硅片等材料端的研发成为支撑下游需求的关键。我们观察到万华化学、福耀玻璃、隆基股份研发费用率常年保持在2%以上，而中国巨石研发费用率维持在3%左右。专利是体现公司研发实力的体现，我们观察到四家企业专利数量逐年提升，且领先同行。

福耀通过持续的研发投入，在汽车玻璃新材料、新产品等方面不断实现新的突破，品类不断拓宽，也延伸出更多高品质、多功能汽车玻璃，当前公司产品涵盖了HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基推动行业单晶硅片尺寸从常规向面积更大的M2（面积更大，价格更低）转换，使得在电池端工艺无需大幅调整的情况下，发电量可提升2.25%，组件(60型)输出功率提升6-7W；同时率先规模化推广单晶PERC电池技术，并研发成功单晶衰减解决方案，并向行业免费公开此解决方案，推动光伏发电平价度电成本持续降低。而公司的单晶PERC电池量产水平超过22%，为行业最高水平；而万华则通过发展MDI下游的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品，单从聚氨酯业务来看，万华差异化率略低于国际对手。

图49：福耀玻璃产品涵盖多种高附加值品类

玻纤本身是以替代产品出现，随着长周期的渗透应用领域越来越宽泛，而不同下游对玻纤的性能要求不同，对玻纤产品有巨大的性能升级潜在需求：一方面，玻纤性能的升级可以拓展市场范围，如模量上升后可以占替代一部分高强度要求的市场，例如传统金属材料；另一方面同一下游内行业不断发展，对玻纤性能也有更强的潜在需求，例如风电随着叶片单片面积的增大，以及安装场景的扩展（环境更复杂恶劣），对复合材料中使用的玻璃纤维的强度、耐磨等物理属性要求自然会增强。而决定产品性能的技术核心主要在于玻璃液配方，浸润剂配方，拉丝工艺。2010年后中国巨石先后突破浸润剂、玻璃液等关键配方技术及拉丝等核心工艺并持续研发迭代。

玻璃配方：E6-E9系列引领行业。中国巨石于2009年推出E6配方，与传统E玻纤相比，模量（刚性）提升20%，强度提高34%，原料成本降低三分之一，且具有耐高温、耐腐蚀、抗疲劳的特点，且无氟无硼、更为环保，适用于耐高压、耐高温等特殊领域，已在行业内全面推广，是目前的主流玻璃配方。E6玻纤是第一个取得国际专利授权的、拥有中国自主知识产权的高性能玻璃纤维配方，此后E6S、E7、E8相继登场。

2017年研发出的最新E8高模量玻璃纤维系列模量超过95GPa，填补了超高模量玻纤产品的国际市场空白。相对于E6、E7产品，E8性能更卓越（模量更高、软化点温度更高）、环境更友好（无氟无硼）、机械性能更超群（力学稳定性、尺寸稳定性、抗疲劳性），且抗腐蚀性能显著提升，对环境有特殊要求的领域，如环保处理、化工防腐等依然适用。而2018年公司完成对E9系列玻纤配方的研发确认。

浸润剂：实现突破充分提升复合材料性能。公司实现对浸润剂技术的突破，对于不同的复合材料成型工艺（短玻纤增强、长玻纤增强、连续纤维增强），和不同的配合用树脂（PA、PP、PE等），以不同的下游性能需求为导向，开发最优的浸润剂解决方案，以最大程度满足提升复合材料对于冲击强度、拉伸强度等要求。公司的SFT用纱、LFT用纱、CFRT用纱系列产品颇具代表性。

我们认为巨石以配方和工艺升级，实现高端产品的突破，增加了玻纤应用市场并抢占高端领域份额，使得玻纤市场与竞争结构产生了深远的结构性变化。随着公司近年来对高模量风电纱、热塑纱、电子纱、高压管道、工业防腐、环保等高端市场的不断开拓，高端产品占比显著抬升：2008年高端产品仅5%，而2019年巨石高端产品已超40%。

5. 营销：全球化市场，从国内走向海外

赫尔曼·西蒙在《隐形冠军：未来全球化的先锋》中提及：通过聚焦形成有深度的专注构成了隐形冠军战略的第一个支柱，而市场全球化成为战略的第二个支柱，带来巨大的井喷式增长。通过走向世界，隐形冠军们在各个目标市场里设立自己的子公司，以这种方式为客户提供无处不在的产品和服务。西蒙通过调研发现，隐形冠军的客户对准时供货和客户贴近度的关注排在前列。

我们通过拆分MDI、汽车玻璃、光伏以及玻纤下游需求，海外市场无疑拥有更为广阔的需求空间：若以2018年计，中国MDI表观消费量约170万吨，约占全球需求的23%；中国汽车玻璃总产值约200亿元，而全球汽玻总价值量超800亿元；再观光伏装机容量，中国约为全球的35%。而玻纤亦然，2018年中国玻纤及制品表观需求量约328万吨，约占全球需求总量的40%。

海外成为万华、福耀、隆基以及巨石的重要市场，若以2018年收入口径计，四家公司海外收入占比皆超30%，其中福耀、巨石两家企业超40%。当前中国巨石产品销售遍布全球100多个国家和地区，含7个国内子公司、14个海外公司、2个海外独家经销商。中国巨石为中国制造全球化的典型代表：每年四季度，中国巨石皆会举办国际玻纤年会，来自全球100多个国家的客户及合作企业共聚浙江桐乡巨石总部，如今已举办25届，加强了同客户间的粘性。

同时四家企业还在海外建设生产基地，从市场端贴近客户。福耀当前在海外已经拥有美国密歇根、俄亥俄、伊利诺斯，墨西哥、德国、俄罗斯等六大生产基地；万华化学在匈牙利及美国（待建）建有生产基地；而隆基在马来西亚投建工厂；中国巨石已在埃及以及美国建设生产基地，其印度10万吨产线有望于2021年建成。

6. 再论巨石成长：有望成长为全球复合材料龙头

6.1. 从周期说起：市场的三个误区与三个修正

2018年6月后，玻纤行业供给端产能的集中投放叠加全球宏观经济承压，导致中国巨石盈利阶段性下探，再次引发市场对于中国巨石的“成长or周期”之辩。我们认为当前市场对于巨石的认知，存在三个误区：

误区一：把玻纤简单地等同于成长或周期赛道，相对应的龙头企业的盈利线性增加或周期性摇摆。

我们认为玻纤本质上为替代品，由于传统材料在成本、工艺成熟度、资源禀赋等方面仍具自身优势，因而玻纤的替代并非一蹴而就的，需求的增长体现为长周期的逐步渗透。而玻纤工业具重资产属性（资本密集型），且连续高温生产，因此决定了其中短期供给的刚性，中短期产能的变化影响行业景气。因而玻纤既非简单的成长，亦非简单的周期，而是成长中嵌套周期的螺旋。龙头企业的盈利难免波动，但长周期成长，而随着行业集中度的提升以及龙头差异化的深化，新一轮景气下行期底部盈利中枢抬升。我们观察到始于2018年6月的本轮下行期，临近2019年10月即触底，时长较2008-09年（15个月）及2012-13年（24个月）行业景气下行期明显缩短，而底部盈利中枢下探有限。

误区二、误判行业新增产能以及冷修技改产能同巨石的成本差距

市场认为小企业已经抹平与巨石间的成本差距，但我们在2019年10月玻纤行业深度报告《行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中提出：玻纤为资金密集型及技术密集型工业，同时其原燃料端又执资源属性，巨石于此三方面深耕，具深厚的禀赋优势。此外，巨石通过申请专利保护核心技术，防止了关键技术的外溢。因此中国巨石的成本优势难以被跨越，从我们调研的行业低端产能成本曲线及本轮下行期中国巨石降价幅度及时点皆引领行业可以验证。

并且市场对比的视角存在错配的问题——将巨石2014年的技改与行业2018年后投产或技改的产线做成本对比，并且认为巨石成本降幅临近极限。然而成本的下行绝对量层面本身即为边际递减，而巨石降本仍然在途，最新的桐乡15万吨智能制造线生产成本较巨石普通线再降10-15%（上文已经拆分）。市场将2018年投产线与巨石2014年老线对比，本质上反映了巨石的成本优势领先现有产线4-5年，而2021年下一轮冷修期开启，巨石成本曲线将再次下探，而2020-21年桐乡15万吨智能制造二线及成都25万吨搬迁智能工厂将促使近两年的成本曲线的下探得以延续。

误区三、把集中度提升简单理解为单一龙头的逻辑

从MDI的竞争格局上看，亦非万华化学的独舞，巴斯夫、科思创、亨斯迈产能占比与万华差距并不显著，且差异化更为领先，同时除万华外，海外龙头的产能扩张仍然在途；全球汽玻市场为福耀玻璃、旭硝子、板硝子等瓜分；而单晶硅市场则为隆基股份和中环股份的寡头垄断。因此，我们看到集中度提升的故事并非单一龙头，而为头部龙头公司。市场对于泰山玻纤、重庆国际、长海股份等企业的产能扩张以及一些新进入者较为担忧，然而我们看到经历这一轮景气下行之后，新进入者产能的释放节奏已经放缓（资金、客户皆为壁垒）。而OCV、NEG、JM等国际玻纤龙头已经多年未扩张。而中国巨石的产能释放继续引领行业，占据了超现有产能比例的增量市场。

6.2. 智能制造、全球化的加深及垂直多元化将打开巨石成长空间

我们认为未来中国巨石的成长将依托自身玻纤业务的扩张以及上下游一体的垂直多元化，玻纤业务的成长点主要体现在智能制造的推进以及全球化的加深。

其一、智能制造产线的持续落地将使得公司产线不断优化，成本曲线长周期下探，同时产能持续扩张，挤压落后产能市场份额。而公司高举“三地五洲”战略全球化布局（即除了国内桐乡、成都、九江三个大型生产基地外，在全球五大洲建立生产基地），当前已经建成埃及（三条线共20万吨）、美国（一条线9.6万吨）两大海外基地，印度10万吨产线2021年有望落地。我们判断随着公司全球化程度的加深，全球生产全球供货体系将随之完善。

而公司玻纤业务非单一粗纱，2019年3月公司电子纱智能制造线一期6万吨配套2亿米电子布亦建成投产，制造G75电子粗纱配套常规的7628电子布，巨石电子纱吨制造成本较行业平均水准下降近15%，已成为子领域颠覆者，而公司二线三线（各6万吨）目标向更高端的细纱、超细纱渗透，我们判断巨石必将加速推动电子纱电子布行业的洗牌。长周期而言，我们认为中国巨石将占据全球玻纤制造的半壁江山（较现有产销量再翻一倍）。且“两材”合并尚未完成，若考虑与泰山玻纤的潜在性合并，公司对行业的控制力将会进一步增强，夯实寡头地位。

其二、垂直多元化有望成为巨石下一步发力的关键。万华化学为垂直多元化发展的典范，当公司已形成聚氨酯系列、石化系列以及新材料与精细化学三大业务板块，若以2019年中报收入口径计，聚氨酯系列占比约52.26%，远低于2015年的84.76%，石化业务以及新材料与精细化学业务迅速发展，占比分别达23.82%、10.27%；而隆基已经实现硅片-电池片-组件产能4：1：2的纵向一体化；福耀玻璃亦收购主营铝亮饰条公司德国SAM（可与汽车玻璃配套），稳定拓宽边界。

与三家公司相较，巨石的一体化多为自供，并未形成相关业务的外销体系，于垂直多元化层面仍有较大挖潜空间。我们认为玻纤下游的复合材料行业，需求空间广阔（全球市场规模超800亿美元）、竞争格局分散（2017年我国销售额超2000万元的企业约422家，中小企业占比达90%）、发展前景可观，而巨石母公司中国建材及二股东振石集团（及灵魂人物张毓强其他资产）于复合材料领域广泛布局，且巨石为“国企市营”的典范，而中建材新董事长上任后“两材合并”提速在即，中国巨石有望成为集团旗下复合材料平台。