TCL：拐点已至（附重磅）

作者：陶胤至 陈杭 

来源： 半导体风向标

完成重组转型，聚焦半导体显示主业

TCL科技集团股份有限公司自1981年创立以来，历经39年发展，逐渐成长为全球化的制造业和科技服务产业集团。数十年来，公司先后推进国际化转型、产业链垂直整合以及“智能+互联网”和“产品+服务”的“双+”战略转型，2018年，集团在原有业务架构的基础上加速推进产业架构调整，进一步聚焦半导体显示产业与智能终端产业两大核心主业。

2020年1月公司发布公告，上市公司主体由“TCL集团”更名为“TCL科技”，更能准确地反映重组后TCL的业务内涵，同时也更能清晰准确表达“公司致力成为全球领先的智能科技公司”的愿景和战略定位。

产品布局完善，研发投入精准，构筑竞争高壁垒

TCL华星围绕产品技术创新+产线效率领先，构建了半导体显示及材料领域的核心竞争力。拥有全球效益最好的G8.5显示生产线；全球世代及规格最高的G11显示产线；全球领先的G6 LTPS/AMOLED显示产线；国家唯一的印刷及柔性显示创新中心。TCL华星运营效率和效益全球领先，在行业周期性波动中仍能实现较高的营收增速及较好的盈利。

TCL华星在显示技术方面持续高研发投入，新型显示技术精准布局。近两年来TCL华星研发投入占销售收入比重达到13%。按照目前现有的6条产线规划来看，未来五年伴随着新增产能的持续释放，公司营收及业绩有望持续保持较高增长。

受益行业应用趋势，面板市场仍存长期成长空间

未来全球新增全球新增高世代线将以大陆企业以及大陆地区为主导，面板大尺寸化趋势明显。5G趋势下的大尺寸化应用，以及商显应用有望持续带动面板需求增量。韩厂高世代线产能退出也将持续带动长周期供需改善。柔性OLED驱动公司转向成长属性，5G应用带动手机高端产品渗透，长期成长空间可期。

风险提示

行业景气度波动，海外厂商产能退出进度不及预期；公司新线产能爬坡及开出进度不及预期。

盈利预测

1.完成重组转型，聚焦半导体显示主业

1.1 TCL科技集团的发展历史

1.1.1 几次重大战略转型

    TCL科技集团股份有限公司自1981年创立以来，历经39年发展，逐渐成长为全球化的制造业和科技服务产业集团。集团品牌围绕科技化、智能化、高端化、全球化进行定位布局。目前，集团公司在全球已有28个研发机构，10家联合实验室，有22个制造加工基地，业务遍及160多个国家和地区，集团海外业务收入占比49.7%，成为2018年福布斯全球数字经济100强排名中唯一登榜的中国家电品牌。

    数十年来，公司先后推进国际化转型、产业链垂直整合以及“智能+互联网”和“产品+服务”的“双+”战略转型，在持续变革创新中突出竞争优势。

  为突破发展瓶颈，提高经营效率，满足不同业务发展需求，聚焦于全球产业变迁下的高端科技产业，2018年末公司发布资产重组预案，并于2019年初完成重大资产重组，剥离了终端业务及配套业务，上市公司以半导体显示技术及材料业务为主，保留产业金融和投资业务以支持和赋能主业发展。

    伴随着5G、物联网、人工智能+云等技术快速发展，科技正推动和深化在经济、社会、文化、生态等领域的变革和重塑。为了能更好的凸显公司的业务重心及技术发展趋势，2020年1月公司发布公告，更名为“TCL科技集团股份有限公司”。上市公司主体由“TCL集团”更名为“TCL科技”，更能准确地反映重组后TCL的业务内涵，同时也更能清晰准确表达“公司致力成为全球领先的智能科技公司”的愿景和战略定位。

1.1.2 业务架构转变

    2014年基于“双+”战略，集团调整和重组了“7+3+1”的产业及业务架构，以更好地提升不同业务板块的价值，有效发挥产业协同效应，进一步推动企业向“经营好产品的同时经营好用户”的转型。 

    2018年，集团在原有业务架构的基础上加速推进产业架构调整，进一步聚焦半导体显示产业与智能终端产业两大核心主业，并基于技术创新和商业模式创新，围绕主业和集团核心能力开拓新的业务领域。

1.1.3营收、业绩持续稳步增长

    从营收情况来看，2014年后，集团公司营收规模跨入千亿级大关，且呈逐年递增趋势。由于2019年4月后公司完成了重大资产重组交割，2019年中报后的营业收入及利润口径有所变化，我们选取2019Q1前的财报数据进行比对。

    2018年全年集团营收达1133亿元，2019年一季度营收达296亿元，同比增长达15.49%。利润方面，2017年以来，集团利润总额维持在50亿元左右，扭转前两年利润负增长趋势，在公司战略转型及业务优化的背景下，2019年一季度利润总额超12亿元，同比增长15.32%。 

1.1.4 科研成果斐然，专业排名居前列

         TCL科技集团以产品技术能力构建业务发展的核心竞争力，通过前沿核心技术的孵化培育与创新突破，持续提升产品力，优化产品和客户结构。研发投入方面，2019年前三季度，集团公司合计研发投入38.9亿元，提交PCT国际专利申请1527件，量子点公开专利全球第二。

    专利持有方面，2018年全年集团共提交PCT国际专利申请1607件，累计申请9990件，覆盖欧洲、美国、韩国等国家和地区。在TFT-LCD、LTPS、氧化物TFT及下一代OLED技术等领域，截至2019年4月累计国内申请专利38414件，获得授权17837件，连续5年排名全国前五。

    截至2019年4月，集团在量子点电子发光领域的累计专利申请数量为1173件，居全球第二名。在印刷显示领域，累计专利申请472件，在MiniLED领域，累计专利申请70件。

1.2重组终端业务，聚焦半导体显示及材料业务发展

    2018年末公司发布资产重组预案，并于2019年初完成重大资产重组。资产重组后：TCL科技集团聚焦半导体显示及材料、产业金融与投资创投，并顺延相关电子信息核基高器件产业链做深做强；TCL控股承接家电终端及其配套业务。

    半导体显示业务和终端业务将独立发展，有助于加强两块业务独立竞争优势的建立，也有助于增强各自效益。重组后，TCL科技集团业务架构明确，盈利逻辑清晰，多板块蓄力业务增长。

TCL科技集团实施资产重组的目的在于：

1）对核心业务进行战略腾挪，集中资源专注半导体显示与材料业务。

    通过下一代新型显示技术和材料的开发，建立起公司高阶产品的核心竞争力；同时继续发挥产线区域集聚的规模优势，巩固并提升运营效率和各项经济指标；积极寻求在核心业务领域的并购重组机会，做强做深产业链布局。

2）发挥产融结合协同优势，贡献增长稳定且可持续的业绩。

    通过产业链金融为圈内企业提供各项金融服务，提高资金使用效率、降低财务成本，并利用溢余资本创收增益；投资和创投业务一方面围绕主业相关的前沿技术领域进行布局，另一方面兼顾具有稳健收益的创投项目，从而平衡半导体显示行业市场周期波动的影响。

3）回收现金，改善企业资本结构，增强持续发展能力。

    上市公司通过资产出售回收47.6亿元现金，归属于上市公司股东的资产和利润都将有所增加；上市公司的主要财务指标都将得到不同程度的改善，资本结构得以优化，盈利能力和股东回报得以增强，企业再融资和可持续发展能力得以大幅改善。

本次重组完成后，TCL华星将成为TCL科技集团的核心产业，通过TCL科技集团上市公司平台满足新项目的资本开支需求，提高产业规模和市场竞争力。半导体显示产业是重要战略性新兴产业、资本密集型产业，成长潜力巨大，但需要资源聚焦以获得可持续发展。

    未来5年，全球显示市场需求年均将增长8%-10%，TCL华星的新建产线带来的产能扩大，有利于产品组合的完善和市场地位的提升，有利于构建以前瞻性技术为核心的可持续竞争力。

TCL华星将成为TCL科技集团的核心产业，可通过TCL科技集团的上市公司平台满足项目的资本开支需求；进一步提高TCL华星的产业规模和市场竞争力，做强和做深半导体显示产业链；在核心、高端及基础信息电子器件领域中寻找相关业务的整合及拓展机会。

    协同聚华（平台）、华睿（材料）和TCL工研院（研发），是国内唯一一家实现对下一代显示技术的全产业链布局的企业。

    TCL华星主要从事半导体显示面板的研发、生产和销售业务以及半导体显示相关业务的协同管理；华显光电（0334.HK）从事中小尺寸TFT-LCD/OLED显示模组的研发、生产和销售。

    广东聚华主要从事印刷与柔性显示关键共性技术研究，同时联合高校，科研院所，国际知名材料、设备企业，国内显示行业龙头，共建我国印刷显示公共研发平台，搭建印刷显示产业生态聚集圈；华睿光电主要从事具有自主IP的新型OLED关键材料的开发，聚焦蒸镀型OLED小分子材料和印刷OLED材料。

TCL科技集团将以TCL华星产业平台为基础，推进新型显示技术、材料和工艺的研发与应用，利用广东聚华“印刷及柔性显示技术平台”开发下一代新型显示技术，加快印刷AMOLED、蒸镀式AMOLED以及电致发光QLED的材料开发。同时，公司将以内部业务扩张和自主研发的形式拓展新的显示技术和应用，也将积极运用孵化、投资、战略合作、并购等方式捕捉产业链延伸与拓展机会，全面推进TCL华星将实现产品技术领先，保持效率、效益领先优势，建立全球产业竞争优势。

1.3 确立核心主业，提升整体盈利能力

    从收入结构来看，TCL华星业务作为公司业务的主要组成部分，占比逐年提升。公司2018年年报显示，TCL华星在集团销售收入中占比24.53%，仅次于TCL电子，业务优势逐渐凸显。

    TCL科技集团聚焦主业，剥离非核心资产。交易标的资产评估值396,515.12万元，加上TCL科技集团及TCL金控于基准日后对标的公司及其下属公司80,298.00万元增资，双方确定的交易价格为47.6亿元。交易完成后，上市公司将聚焦半导体显示及材料业务，出售消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。

   交易完成后，上市公司多元化的业务结构将被精简，聚焦半导体显示及材料业务后可更清晰呈现其运营效率和经营结果。以技术驱动的高附加值的半导体显示及材料业务，将显著提高公司盈利能力，并进一步改善资产负债结构。

   本次交易完成后，上市公司2018年6月30日的资产规模将较本次交易完成前有所下降，总资产、总负债将分别较本次交易完成前下降243.46亿元和218.06亿元，降幅分别为14.33%和19.43%，资产负债率下降3.93%，有利于提高上市公司财务稳健性。

   从利润构成来看，TCL华星是公司主要利润来源。相关数据显示，2017年公司毛利润230.64亿元，其中TCL华星毛利润84.96亿元，占比36.84%，2017年公司归母净利润26.64亿元，TCL华星归母净利润48.62亿元。交易完成后，上市公司2017年的每股收益相较于交易完成前有所增厚，净利润及归母净利分别上升17.58与17.57亿元，增幅分别为49.59%和65.96%，净利率提高7.33%，EPS提升0.144元。

     交易完成后，上市公司2018年1-6月的净利润和归母净利润将分别较本次交易完成前下降1.45亿元和1.15亿元，降幅分别为8.54%和7.27%，但净利率上市4.13%，盈利能力得到提升，EPS下降0.009元。2019年考虑本次重大资产出售产生的重组收益，结合上市公司主业的稳定发展，上市公司的EPS将增厚。

    过往三年，TCL华星业务展示出较好的营业收入与盈利性，成为上市公司业务成长的核心驱动因素。

    走出多元化发展困境，基本面迎来全面改善。回收现金，改善企业资本结构，增强持续发展能力；集中资源专注半导体显示及材料业务，布局新型显示技术和材料的开发，做强、做深产业链布局；发挥产融结合协同优势，贡献增长稳定且可持续的业绩；器件业务与终端业务区隔后，有利于各自独立发展，提升综合竞争力。

      公司原有业务涵盖了半导体显示及材料、电视、白电等众多业务领域，本次交易有助于上市公司解决多元化经营下的业务众多、资源投入分散、行业发展阶段和周期不均衡、股东回报影响要素繁杂的现状。

    未来，上市公司将集中力量和资源全力发展半导体显示及材料业务，巩固在运营效率、成本费用、规模效益等方面的优势，加大在技术研发、工艺改善、精细化管理和供应链管控等环节的投入，继续提升在半导体显示及材料的市场规模和竞争实力。

    公司于2019年1月10日推出股票回购方案，拟于2019年1月10日至2020年1月10日，以不超过3.8元/股，回购总金额不低于人民币15.00亿元（含）——20.00亿元（含），按回购总金额上限和回购股份价格上限测算，预计可回购股份数量约52,631.58万股，约占公司总股本的3.88%。回购如全额完成，本次实际股息支付率将达到历史最高水平。

    截至2019年末，公司已累计回购5.65亿股，占公司总股本的4.18%，成交均价3.42元/股，成交金额为19.34亿元（不含交易费用）。公司自IPO以来，累计分红56.73亿元，其中自进入半导体显示行业后累计分红55.43亿元，平均现金股息支付率近40%。 

    2018年公司实现归母净利润34.68亿元，同比增长30.17%；其中，重组后公司备考报表2018年归母净利润约为31.5亿元—33.5亿元，较2017年年报的归母净利润26.6亿元同比增长18%—26%。

1.4产业金融赋能高端先进制造

    半导体显示及产业金融双主业布局，产融投资将赋能高端先进制造。重组后，TCL科技集团继续保留产业金融和投资创投业务，为公司成员企业和产业链生态核心伙伴提供充足的资源保障。

    产业链金融通过财务公司、财资公司、网贷、小贷、保理、融资租赁以及资产管理等境内外金融牌照，为关联企业提供各项金融服务，在风险可控的前提下，提高资金使用效率、降低财务成本，并利用溢余资本创收增益。投资和创投业务围绕主业相关的前沿技术领域进行布局，在构造半导体显示及材料产业生态链的同时，也兼顾具有稳健收益的创投项目。

围绕核心主产业链，对电子器件、基础软件及高端通用芯片等领域进行前沿投资与布局。目前已成功投资了纳晶科技、宁德时代、敦泰电子、寒武纪等一批明星科技企业。

产业金融和投资创投业务不仅有利于公司围绕聚焦主业战略的产业链布局与管理，所带来的稳定利润贡献，也有利于平衡半导体显示及材料行业市场周期波动的影响。

投资创投，仍持有投资项目或可贡献稳定利润，或可创造收益。发挥产业金融业务优势，提供持续稳定增长的业绩贡献。产业金融及投资创投业务收益持续增长,复合年均增长率达39%。

      同时投资与创投业务，也将积极拓展境外资管业务，拥有更完整和均衡的资产类别运作能力。钟港金融集团下属全资子公司钟港资本有限公司，为香港证监会1、4、9号牌持牌的金融结构，受规管活动分别为：证券交易、就证券提供意见、以及提供资产管理。

    公司目标成为在亚洲区域市场内有影响力的投资银行，成为在亚洲区域市场内10亿美元以上规模的绝对收益基金（对冲基金）的管理人。公司竞争优势主要包括：广泛市场网络资源：钟港在离岸美元债发行与销售方面拥有强大的市场支撑和占有率，并且与各大型券商都建立了合作网络。

    独特的团队结构：经验丰富的行业资深人士，团队主要成员在离岸美元债发行、投资和结构化产品设计方面均有数十年经验，且均为行业领军人物。

    创新型全新高效金融服务平台：市场定位是被大型全球投资银行忽视的中资客户，为买方提供高回报的投资方案，为卖方提供高盈利的融资方案，为香港资本市场的一大创新。

2.产品布局完善，研发投入精准，构建竞争高壁垒

2.1 产线布局完善，产能稳步提升

    TCL华星以显示技术及工艺升级迭代为基础，持续进行产能规模扩张。目前已运营及在建产线共计6条，包括基于大尺寸显示的两条G8.5产线（T1、T2）,两条G11产线（T6、T7），基于小尺寸显示的G6 LCD LTPS产线（T3）及G6 柔性AMOLED产线（T4），产线技术及产品布局完备。

    TCL华星围绕产品技术创新+产线效率领先，构建了半导体显示及材料领域的核心竞争力。拥有全球效益最好的G8.5显示生产线；全球世代及规格最高的G11显示产线；全球领先的G6 LTPS/AMOLED显示产线；国家唯一的印刷及柔性显示创新中心；2018年全球电视面板销量排名第五。

     产能扩张及技术升级，带动TCL华星行业地位持续提升。2018年TCL华星累计投入玻璃基板359.3万片，同比增长7.95%，大尺寸液晶面板出货量排名全球第五，32”与55”UHD产品出货量排名全球第二，对国内一线品牌客户出货量稳居第一。

    T6、T7产线分别已于2018年11月点亮及投入建设，T6产线已于2019年底前满产，TCL华星希望通过技术改进，在T1、T2、T6现有产能基础上再各增加5K/月的产能。TCL华星模组整机一体化项目一期工程已投产，具备LCD模组4000万片年加工能力，已实现批量出货。

    2019年9月，TCL华星和TCL电子合作的印度模组整机一体化智能制造产业园正式开工，标志着TCL华星国际化布局的开端。项目一期规划产出800万片26-55寸大尺寸及3000万片3.5-8寸中小尺寸的模组，预计将于2020年上半年量产。

    T3产线已于18Q4实现满产满销。根据AVC统计数据，18Q4 T3产线出货量排名全球第三、国内第二。T3产线目前月产能已达53K，超设计产能8K，但仍不能满足所接订单的产能需求。T4产线19Q4正式量产，曲面直板、柔性折叠屏相继向品牌手机厂实现量产交付。武汉华星也成为了极少数具有量产柔性折叠屏能力的公司。 

    2019年各尺寸显示产品出货量将持续稳步提升，全球电视面板出货量预期将坐三望二。特别是55寸电视面板预计将以25%的份额排名全球第一，65寸、75寸电视面板出货份额预计均排名全球第二，未来出货占比仍将稳步提升。LTPS智能手机面板，随着T3产线的满产运营，预计在2019年将从排名第七跃升至排名第三。商显IWB面板，2019年全球出货预计将保三争二。

2.2 产线运营效率，经营效益全球领先

    TCL华星运营效率和效益全球领先，在行业周期性波动中仍能实现较高的营收增速及较好的盈利。2012-2018年，公司营收从72.4亿元增长到276.7亿元，年复合增速25%，净利润由3.2亿增长至23.2亿，年复合增速39%。

    TCL华星自2012年投产后，7年来每年均实现了盈利，平均净利率达11.3%，显著高于行业同期平均水平。从营收增速来看，最近六年TCL华星营收复合达12.2%，仅次于京东方，国内排名第二，全球也较为领先；从EBITDA率来看，TCL华星连续24个季度排名行业领先，平均EBITDA率达27.9%；从净利率来看，TCL华星在全球面板厂商最高，平均净利率达12.4%。

        2019年前三季度，TCL华星实现营收245.6亿元，同比增长28.4%，实现净利润13.0亿元，同比下降28.7%，EBITDA%为26.5%。通过高效的产线投资布局、产业链协同优势和领先的管理水平，TCL华星持续保持运营效率和效益全球行业领先，具备显著优于同行业的周期抵御能力。

      深圳T1和T2工厂保持满产满销，T6工厂产能按计划爬坡，大尺寸产品出货面积1429万平米，同比增长10.1%，出货量3001.9万片，份额提高至全球第三。因产品价格大幅低于去年同期，大尺寸业务营收135.5亿元，同比下降17.7%。

     T3工厂中小尺寸产品出货面积100.8万平米，同比增长2.52倍，出货量8778.7万片，同比增长2倍，LTPS-LCD产品市场份额稳居全球第二，实现营收110.1亿元，同比增长3.4倍。T4柔性AMOLED工厂在产能及良率提升、客户开拓方面进展优于预期，在屏下摄像、极窄边框、可折叠等差异化技术领域取得很多领先优势，目前已正式量产和实现第一批产品交付。

     TCL华星通过同区域建厂策略，最大程度的发挥聚合效应，相比国内厂商投资成本节省8.9亿元，年运营成本节约6亿元。同区域建厂，将节约基础建设、大宗气体站、变电站、办公楼、宿舍等项目投资成本；互为代工、备品耗材库存减少，将节约部分运营成本。

2.3 技术布局精准，研发高投入，拓宽业务护城河

     TCL华星在显示技术方面持续高研发投入，新型显示技术精准布局。近两年来TCL华星研发投入占销售收入比重达到13%，同时TCL集团旗下TCL工业研究院已成立包括深圳、西安、香港、武汉的四个国内研究中心和欧洲、美国两个海外研究中心。面向下一代显示技术的广东聚华是显示领域唯一的国家级创新中心。

    在小尺寸产品领域，TCL华星发力LTPSLCD与柔性AMOLED等技术方向，在中高端产品市场持续布局。利用LTPS优势，为客户高端项目提供更佳的产品方案选择，推动中尺寸产品显示升级；TCL华星很早就锁定高端柔性AMOLED进行投资布局及技术开发，建有国内首条4.5代中试线，并已利用这条试验线完成多项技术储备，包括U-Notch的CUP开口，全面屏窄边框设计等。

      TCL华星在AMOLED方面的专利布局也较为领先，截至2019年6月，TCL华星以2468件公开专利排名全球第四。其中T4产线OLED专利申请构成中，2010件为中国专利，1161件为PCT国际专利，671件为国外专利。包括结合AMOLED的屏下指纹、屏下摄像头等新型生物识别技术。

     在大尺寸显示工艺技术方面，主要包括a-Si、IGZO、QLED、AMOLED柔性印刷显示等主要方向。独特的HVA显示技术以及业界领先的CU-CU+COA+POA制程，拥有中国第一的Cu+4Mask大尺寸面板制造工艺，生产效率全球领先，大尺寸工艺底蕴深厚。

    量子点及印刷显示的领先布局，构建未来显示技术的竞争优势。不断提升和强化LCD优势，用新技术实现LCD在对比度上媲美OLED，并在亮度、色域、外观、成本上超越W-OLED。

    已建成全球技术条件最先进的印刷显示公共平台；开放式技术开发平台，打通印刷技术，让我国新型显示技术迈上新台阶。全球首台31寸UHD顶发射/混合器件结构印刷QLED显示。红、绿QLED器件寿命水平居于全球领先水平，蓝色器件寿命取得阶段进展。

 积极推动新型显示技术、材料及核心工艺与生态建设，全面领跑下一代显示技术发展。广东聚华作为业内唯一的“国家印刷及柔性显示创新中心”，已推出31寸4KRGB全量子点印刷QLED样机制备。华睿光电研发具有自主IP的新型OLED关键材料，基于蒸镀工艺的红、绿光材料与溶液加工型红光材料的性能处于行业领先地位。

    新产品方面，TCL科技集团在MiniLED和AMOLED上齐头并进。2019年8月，TCL华星发布全球首款MiniLED星曜屏，TCL科技集团预计也将于2020年上半年推出量产的MiniLED背光产品；AMOLED也会持续追赶三星，公司自主研发的柔性折叠屏产品已经向联想供货。联想则在近期的CES2020上宣布，其折叠手机将于2020年年中发售。

    新技术方面，TCL科技集团的另外一个亮点是布局印刷OLED。由于设备昂贵、材料利用率不高、玻璃应力等因素存在，传统OLED用蒸镀工艺做大尺寸屏幕，成本高、效率低；印刷OLED则是平面的，设备要求相对降低、生产效率高，还可以在柔性基材上印刷，从而生产出更加柔性的屏幕。

    印刷OLED已经到了工业化生产的早期阶段，印刷OLED的关键是材料寿命，过去1年，红绿光材料已经达到工业化生产水平，蓝光材料也将在未来1年至2年达到工业化生产水平。在印刷OLED上，TCL华星已经取得了很关键的进展。

    科研成果斐然，专利排名位居前列。在TFT-LCD、LTPS、氧化物TFT及下一代OLED技术等领域累计申请专利32191件，获得授权8349件，连续5年排名全国前五。TCL华星和TCL科技集团工业研究院在半导体显示技术和材料的PCT专利申请8288件。截至2018年11月30日，TCL科技集团（包括研究院、华星、聚华等）共申请量子点领域专利1351件。

2.4 产能释放带动业务持续成长

    按照目前现有的6条产线规划来看，未来五年伴随着新增产能的持续释放，公司营收及业绩有望持续保持较高增长。

    其中在大尺寸LCD产线方面，预计月均产能年华均复合增长率达17%，同期来看全球市场产能年均复合增速预计仅为7%。公司预计在大尺寸面板产品领域，全球份额占比有望从2019年的17%提升至2023年的19%，新兴市场出货份额有望从2019年的7%提升至2023年的22%。

    在小尺寸产线方面，预计小片产品产能年均复合增长率达26%，同期预计全球市场规模年均复合增速仅为6%。公司预计在手机AMOLED面板产品领域，全球份额有望从2019年的0提升至2013年的6%，LTPS产品随着转向高毛利车载显示，并利用笔电产品产能去化，相应产品市场份额有望从2019年的10%提升至2023年的15%。

     整体营收来看，未来五年预计持续稳步增长，效率效益继续保持领先，出货面积六年年复合增速约18%。营业收入六年复合增速约25%，营业利润也有望保持同步高速增长。

    从折旧成本来看，未来五年随着产线折旧的逐步减少，公司盈利也有望逐步迎来改善。2019年起T1和T2折旧陆续减少，预计未来五年折旧减少额分别为11亿，12亿，1亿，4亿，11亿。至2020年，T1折旧基本结束，至2023年折旧费用下降40亿（年）。折旧费占销售收入比例预计从2018年的21.4%下降至2023年的15.9%。

3.受益行业应用趋势，面板市场仍存长期成长空间

3.1“大屏时代”下，高世代线布局优势突出

    未来全球新增全球新增高世代线将以大陆企业以及大陆地区为主导，面板大尺寸化趋势明显。从已宣布的全球电视面板产线规划来看，超过50%的新增产线将来自大陆。从2020年起全球将迎来三座G10.5+面板产线，这将有望带动65”/75”产品应用的进一步渗透。

   根据IHS在2017年研究数据，2018年后随着全球10.5代产线陆续投产，43”、49”、55”、65”等尺寸面板需求快速增长，32”以下尺寸电视面板需求则会不断下降。

大尺寸化及新兴市场渗透双重因素，将继续驱动电视应用需求增长。2018年全球平板TV电视保有量仅为80%，部分区域需求远未满足，仍有持续提升空间。数模转换及信号升级也将带动替换性需求，其中非洲、拉美市场需求最大。

    面板应用的大尺寸化，也将持续带动新增面板产能消耗。平均来看每年每增长1.2”，新增产能消耗相当于一座90K月产能的G11代线。

    2019年3月1日工信部、广电总局、央视印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》。截至2018年底，国内4K电视保有量为1.1亿台，非4K的存量电视约5亿台。存量非4K电视的替换，有望带动国内电视出货平均尺寸的显著提升。全球来看，UHD（4K）、8K等电视产品渗透率将在2023年分别上升至62%与2.7%。

3.2 成本下行带动面板长周期应用渗透

    受国产高世代线产能开出的持续带动，17H2至19H2全球电视面板价格经历了约两年左右的下行周期。

    价格于19Q4触底，整体已处于各尺寸电视面板价格行业平均成本以下。相较于17年5月的高点，电视LCD面板整体价格跌幅已超过55%，65寸等产品价格跌幅超过60%。

    我们认为电视面板价格的持续下行，一方面与国产产能增速较快有关，且供给侧无大规模产能退出，另一方面18H2起贸易摩擦一定程度上对于电视出口，即需求端产生一定影响。其次，LCD面板制造目前物料成本占比已达七成，随着材料国产化比重提升，以及产线生产效率的不断提升，其成本的下行也一定程度上带动了价格的下降。

     19Q2起LCD面板价格的持续下行，已逐步带动出货面积的回暖，特别是TV各尺寸面板价格跌破行业平均成本后，面板厂商与整机厂商共同推进增加大尺寸产品出货。根据AVC数据，2019年前三季度全球电视品牌出货1.57亿台，同比增长0.3%，其中OLED TV出货194万，同比增长27.4%；出货平均尺寸达到45.1”，同比增长1.7”。

    从分区域出货量表现来看，中国大陆2019年前三季度出货量同比下降5.9%，9月出货同比增长11.3%，结束11个月出货连降局面。北美地区，2019年前三季度出货量同比增长6.9%，其中上半年出货增长10.4%，19Q3起受输出关税影响，单季增长2%，增速有所放缓。从分区域出货尺寸来看，中国、北美、西欧区域平均尺寸分别达到49.8”、48.2”、46.2”，其他区域出货平均尺寸则低于平均水平。

     我们认为，随着LCD面板价格整体持续处于低位，未来面板与终端厂商有望进一步加大大尺寸产品出货比重，并进一步带动产能去化，及需求的稳步回升。

    2019年3月1日工信部、广电总局、央视印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》 。其中提到，“探索5G应用于超高清视频传输，实现超高清视频业务与5G的协同发展”，提出了超高清显示与5G技术的应用融合。面板的大尺寸化将更能顺应高清化应用要求，我们认为在5G+IOT世代，传统电视终端将向控制终端、互动终端、社交终端、购物终端等四个方面转变。带动显示面板新增需求及单机价值量不断提升。

    2018年全球TV整机平均出货尺寸为45寸，大陆为49寸，大陆4K电视出货销量占比达69%，并且截至2018年底，国内4K电视保有量为1.1亿台，非4K的存量电视包括FHD、HD电视以及CRT电视，有约5亿台。但存量市场中仍有超过80%是非4K电视。我们认为其中一个核心原因还是在于4K电视内容资源相对缺乏，并且大屏显示产品功能层面也没有显著的创新。

    5G应用将带动显示器件的进一步渗透，同时催生出更多的4K、8K显示需求。面板应用的大尺寸化，将最符合超高清化应用趋势，也将持续带动新增面板产能消耗。

    随着LCD面板整体成本及价格的下行，商用显示有望迎来高增长。预计2023年全球MNT及游戏领域商显销售额将分别达1960亿与435亿元，出货量分别达1.36亿片与2600万片。在国内市场，会议及教育领域，将成为商显增长的最主要方向，预计市场销售额分别达220亿元及240亿元。

     会议IWB及新零售，有望成为LCD显示面板应用的新蓝海。会议IWB主流尺寸变更，大尺寸化已成为发展趋势。新零售亦有望迎来爆发式成长，目前国内自动贩售机及便利店，人均拥有量，与发达国家市场相比，仍然显著偏低。

    其中在会议IWB及领域，预计在55”/65”会议平板，以及75”/86”教育白板的带动下，相关产品的出货量有望从2017年的10.1万片提升至2020年的67万片，四年复合增速达86%。

     此外随着显示屏在日常生活的应用渗透，拼接屏、条形屏等也有望带来新的成长动能。目前拼接屏在智慧城市、平安城市、雪亮工程等政府工程项目领域仍有大量的潜在应用空间，包括金融、酒店、地产、商业零售等领域。在餐饮、商业零售、商场、写字楼、交通等应用场景，条形显示屏亦有望逐步扩大渗透。

     显示整体格局也将随之变化，表现在：面板大尺寸化；应用领域不断扩大；显示性能持续提升；产能结构也将发生变化。

    对于TCL华星来讲，利用其产品技术优势，在商用等新兴应用领域，将主要聚焦触控体验和拼接技术。

    在触控部分，利用其T-Cell技术，将能够使得面板、触控、和贴合器件高度集成。贴合胶用量相较于全贴工艺将低于20%、减小指尖与LCD面板的距离，达到无隔空触控体验。T-Cell工艺也能够实现超薄、高刚性贴合，并实现无胶全贴合。防尘防雾、抗干扰等关键信赖性指标也将好于全贴或者框贴。

    在LCD拼接屏技术方面，TCL华星主要可提供超窄拼接、无色差解决方案、防眩光技术，提供广视角与高对比度。

    整体来看TCL华星传统显示产品仍将保持稳定增速，预计17-23年TV市场出货量复合增速将达9%，智能机市场出货量复合增速达6%；新视觉显示场景需求量增速较快， 17-23年TCL华星商显产品复合增速有望达25%，车载显示产品复合增速有望达8%。

3.3 韩厂产能退出带动供需改善，LCD迎来长周期拐点

    从产业发展历史来看，LCD过往由投资驱动，周期性的带动产能过剩，利用高世代线的生产能力对市场存量低世代生产线形成竞争压力，使得经济切割尺寸上移，并通过优势的成本推动需求，倒逼落后产能的逐步退出。

    2016年的行业低景气度，倒逼韩厂首次开始规模产能退出，其中三星于16H1关闭160K的7代线对市场供需改善影响较大，随后LCDTV面板各尺寸产品价格开始上行，龙头厂商京东方的毛利率及经营业绩开始显著改善。

        17H2-19H2行业再次经历了两年左右的价格下行期，主要由于国产产能增速较快，同时供给侧无大规模产能退出，18H2起需求端又一定程度上受到贸易摩擦影响。19Q3再次出现龙头厂商亏损，全行业普遍性亏损的行业见底信号。随着海外产能利用率调整，价格于19年11月开始企稳，并有望于20年1月开始回升。

      韩厂过往的优势产品主要为55”以上TV面板，下游终端主要出口北美等市场。18Q1和19Q1随着京东方10.5代线与TCL华星11代线开始量产，目前已导致65”产品价格相比17年高点下跌60%。韩厂由于没有10.5代线，8.5代线生产65”以上产品已导致持续的严重亏损。并且韩厂已将电视面板业务重心转至OLED显示，三星聚焦QD-OLED，LG聚焦WOLED，韩厂在LCD大尺寸产能逐步退出，将是确定性趋势。

     我们根据自建模型，考虑三星L8-1 LCD 8.5代线120K转产、富士康夏普广州10.5代线产能开出暂缓影响后，在没有其他额外产能退出的情况下，19-21年全球大尺寸显示面板产能同比增速分别为9%、8.28%、11.97%。以19年全球产能为基数，三星、LG目前LCD显示面板产能占全球大尺寸显示产能比例为10.5%、15.6%，台湾地区5/6代线产能占比15%。

    根据群智咨询预测数据，2020年预计LGD产能面积减少35%，三星将减少28%，受此影响2020年全球LCD TV面板产能同比增速约1.7%，为近五年最低。根据我们的自建模型，考虑韩厂2020年相应减产影响后，我们修正后的2020年产能增速将降为-0.12%，2020与2019年全球产能有望持平。

    需求端，根据群智咨询数据预计2020年LCD TV面板出货面积将增长5%，其中65寸等产品渗透率提升明显，预计突破15%，全球彩电销量预计同比增长1.1%。考虑到海外厂商由于建厂较早，生产效率较为落后，韩、台厂仍有大量可持续退出产能，并且我们认为LCD市场长周期供需拐点已经显现。

    从供给侧的增量来看，未来主要不确定性在于国产其它厂商新增10.5代线产能。目前来看，除京东方与TCL华星已分别规划两条10.5代与11代线外，国产其它厂商10.5代线产能开出都面临较大不确定性，主要由于资金（银行贷款）、供应链配套（玻璃基板）等因素影响。考虑到供给端新增产能的不确定性，以及韩台等海外厂商产能退出等因素，2021年后LCD市场供需将全面向好。65/75寸产品不具备进一步价格大幅下降的空间，投资暂缓导致的供需波动减弱，我们认为行业逐步由过往的价格周期属性转向现金流属性，行业盈利的稳定性及持续性将大幅提升，并带动板块公司的估值溢价，长期投资价值已显现。

     中低世代线产能的持续退出，将成为改善LCD市场整体供需的最主要因素。我们认为中低世代线关线，将主要集中在韩台等海外厂商，台厂拥有大量6代以下产线，并且产线建线较早，技术上不具备产品转型的机会。相较而言，大陆6代以下产线建线较新，下游配套及客户较为稳定，其次具备产品转型的能力。韩厂由于业务重心已逐步转至OLED显示，逐步降低LCD业务比重也将是其业务发展趋势。预计2019-2022年全球关闭产能面积约相当于6座120K G8.5代线产能。

3.4 5G应用及新兴市场渗透，小尺寸产品出货仍存成长空间

    新兴市场智能手机仍具备渗透率持续提升的空间。印度、中东非及亚太市场均有望在未来四年实现高增长，印度市场智能机渗透率有望从18年的44%提升至2022年的85%。

      5G网络正式商用后亦有望迎来5G手机出货的快速增长，预计5G智能手机出货有望从2019年的180万部提升至2022年的3.12亿部，年复合增速159%，带动智能手机的替换性需求。

    柔性AMOLED的应用渗透，也将带来手机面板的增量需求。预计AMOLED手机面板出货量有望从18年的1.62亿片提升至2022年的4.2亿片，年复合增速达27%。

      随着LTPS LCD产品技术成熟度的提升，及整体成本的下降，中尺寸产品出货亦有望迎来高成长机会。预计高端LTPS NB产品出货有望从18年的1500万片增长至2022年的5700万片，年复合增速25%。平板用LTPS LCD产品出货量也有望迎来高增长，由18年的2200万片增长至2022年的4600万片，年复合增速13%。车载屏市场，LTPS LCD产品也有望迎来需求放量，预计产品出货有望从18年的7500万片增长至2022年的1.95亿片，年复合增速27%。

    5G应用将有望带动智能手机出货增速回升，预计中高端产品占比将大幅提升。其中柔性OLED与LTPS手机出货占比有望由2018年的53%上升至2022年的70%。柔性OLED工艺的不断成熟，也有望带动折叠手机的出货，预计2020年起将有更多的终端品牌推出折叠类手机。

 3.5 柔性OLED驱动公司转向成长属性，长期成长空间可期

    柔性OLED 是驱动面板厂商由过往LCD的周期属性转向成长属性的核心业务。这种成长性表现为本身显示技术的持续升级、下游应用市场的拓宽、国产厂商份额的长足成长等三个方面。行业的高壁垒也带来较强的产业议价能力，是能够驱动面板“戴维斯双击”的核心业务。

    行业成长性方面，从显示技术的持续升级这个角度来看，包括基于OLED面板本身的产品（平均尺寸、产品形态、应用终端等）及技术（PPI、技术集成、折叠曲率等）等多个方面。同时也包括基于全面屏的定制化设计、搭载屏下指纹、搭载屏下摄像头等新兴应用的持续创新和功能集成。

    从下游应用市场拓宽的角度来看，随着产品技术的不断成熟，产品形态的不断升级，包括不断向高续航、高对比度、薄型化发展，从目前的无边框、可折叠形态，向可弯曲、可卷曲方向发展，其下游应用市场有望不断拓宽，由目前的传统手机市场，向未来的折叠机、可穿戴、笔电、车载、卷曲类等产品应用领域渗透。

     从市场份额的角度来看，国产厂商未来也具备较强的成长性机遇。OLED的产业投资基本以中韩两地为主，中国大陆企业在OLED产线的投资规模及布局仅次于韩国。OLED作为下一代新型显示技术，在功耗、显示效果、形态的可塑性方面相比传统的LCD拥有较为显著的优势，但其资本开支及技术研发的壁垒也更高，全球来看目前基本以中韩两地企业的产业投入为主。

   随着技术成熟度的提升以及市场应用的渗透，国内厂商产线布局持续加码，包括5.5代线及6代线在内，目前中国大陆已规划柔性OLED产能约384K，三星已投产柔性产能约215K，刚性产能约150K。但从市场份额上来看，2018年大陆小尺寸出货量全球占比不足5%，预计2019年也将是在10%以内，基于大陆厂商的产能布局，未来市场份额还有长足的成长性空间。

     全球OLED产线规划宣布虽然较多，但考虑到资金端、设备、供应链配套、量产工艺制程等瓶颈，预计小厂的良率爬升进度较远低于三星、LGD、京东方、TCL华星等大厂，并且成本端也不具备优势。

      我们认为柔性OLED的主要市场份额，仍将主要被具备技术优势的全球大厂所掌握。根据我们的模型预测，全球6.4寸屏柔性OLED产能，将由2019年的3.68亿片上升至2022年的7.38亿片。其中国产柔性将成为未来四年的主要增量部分。

    考虑到柔性OLED应用尺寸的增加，以及折叠屏、车载屏等新型应用终端，我们认为柔性OLED市场仍有长足的成长空间。

    我们认为，柔性OLED行业高壁垒主要体现在柔性OLED的量产良率与量产产能利用率两个维度。显示面板制造，很大一部分成本在于产线设备折旧，良率与产能利用率都是影响盈利的敏感因素。

    另一方面，柔性OLED早期应用仍以传统手机市场为主，主流品牌的旗舰机型，对于上游面板厂商的规模供应能力具有一定要求，并且长周期来看，柔性OLED仍将是主要定位于中高端手机市场，这就决定了具备技术优势的龙头厂商在头部客户的先发优势。考虑到行业这两个维度的壁垒，我们认为柔性OLED在供应格局及盈利能力上都要远优于LCD时代。

    2019年是柔性OLED折叠手机的应用元年。三星与华为分别于19年2月发布其全球首款折叠手机，三星Galaxy Fold与华为Mate X。三星Galaxy Fold，使用Infinity Flex显示技术的可折叠手机，采用内隐藏式折叠铰链设计，拥有内外两块显示屏，分别为7.3寸与4.6寸。华为Mate X，手机采用外折式设计配备8寸可折叠屏幕，相较于内折式难度更高，对屏幕表面材料的可靠性要求也更高。华为折叠机支持5G功能，搭载麒麟980处理器及Balong5000基带。

    2019年11月三星Galaxy Fold与华为Mate X，分别在大陆正式发售，预计其第一代产品出货量分别不低于30万台。华为与三星手机的相继发售，标志着折叠手机迎来应用元年。折叠手机由于其外观设计带来的便携性，有望逐步实现手机、平板电脑甚至笔电等多种产品的“一机多用”功能，在5G应用场景下带来新的终端需求增长，并有望将柔性OLED显示逐步拓展至可穿戴、物联网、车载显示等领域。

    柔性AMOLED显示屏具备诸多优势，相较于LCD，具有更宽的显示色域，更高的PPI及刷新率，形态具有可塑性，更轻薄、省电，因而在消费电子产品领域应用具备多方面的优势。柔性AMOLED显示屏更适应于当前手机的全面屏手机，在异形切割、窄边框设计方面相较于LCD优势明显；AMOLED具备更多的功能集成性，例如屏下指纹及屏下摄像头，ASP仍有望持续提升；更好的显示画质及更高的PPI，更能适应大屏、高清化应用趋势。

3.6柔性OLED仍具备成本下降空间，有望逐步带动应用渗透

    根据IHS发布的统计数据，2018年全球小尺寸OLED面板出货量达4.2亿片，其中柔性OLED出货量达1.59亿片，柔性屏出货同比增速仅为27.2%，低于原有预期。我们认为这主要与其价格偏高有关。一方面由于三星仍掌握市场主要供应能力，议价能力较强。另一方面目前柔性屏在目前传统手机应用中，主要应用于“窄边框”（iPhone X）、“固定曲边”（Samsung S系列）等两种设计方案，从市场反馈效果来看，性价比和相对吸引力偏弱。国产厂商早期产品跟进意愿有限。

 从调研数据来看，2019年柔性OLED、刚性OLED随着行业整体技术成熟度的提升，及用量的进一步提升，其价格均同比有所下降。但柔屏价格仍显著高于刚性OLED及LCD手机面板，一定程度上对其应用渗透有所影响。     

    根据IHS成本拆分数据，目前AMOLED显示模组BOM成本占比不到四成，而生产成本占总成本的六成以上。相比之下，LCD的BOM成本占比约七成左右，生产成本约占三成。

     预计2020年之后随着良率和整体量产能力的大幅提升，OLED成本价格将迎来大幅改善的机会。5.8寸显示模组长期稳定成本价格约为20-25美金，基于上游设备与材料的采购成本下降空间有限，我们6寸左右柔性OLED的长期稳定市场均价将有望保持在40美金以上。

   柔性OLED生产过程中的BOM成本包括显示面板及配套模组。根据上市公司调研数据，柔性显示屏材料占比约30%，而配套模组材料占比较高约70%左右，未来模组部分材料成本下降空间大。

    而生产成本主要产生在生产工艺、良率、设备折旧及管理运营能力这几方面。随着生产工艺及技术的发展和产品良率的提高以及产业规模效应，OLED的生产成本在未来也会有较大幅度的下降，并带动柔性OLED应用持续渗透。

盈利预测与评级

盈利预测核心假设：

1.2020起年受韩厂转线、关线持续影响，预计市场供需将逐步改善，电视面板价格逐步迎来上行周期。

2.手机面板价格受益于全面屏、5G及新兴市场应用渗透，整体单机价值量将相对保持稳定。

投资建议与评级：

    我们预测2019-2021年公司营收分别为789.2、906.62、1116.65亿元，归母净利润为31.89 、43.80、57.23亿元，同比增速为-8%、37%、31%，EPS为0.24、0.32、0.42元，对应PE为20X，15X，11X，给予2020年PE 20X估值，合理价值为6.4元，给予“强烈推荐”评级。