沈建光:中美经贸缓和,人民币影响几何?

作者:沈建光

来源:沈建光博士宏观研究

原文首发于FT中文网《沈时度势》专栏

2020年1月15日,中美两国第一阶段协定正式签署。未来随着中美经贸关系的缓和,人民币走势又将出现什么变化?

今年元旦以来,中美经贸关系缓和的步伐稳步向前。1月11日,《华尔街日报》报道称中美已经同意每半年举行一次经贸对话,推动两国改革及解决争端。1月13日,国务院副总理刘鹤率代表团前往华盛顿,两国第一阶段协定签署在即。随后,美国财政部将中国移出汇率操纵国名单。受消息提振,人民币兑美元中间价冲破6.90关口,创2019年8月1日以来新高。

中美达成协议,人民币企稳,符合笔者的总体预测。2019年,美国25年来首次将中国列为汇率操纵国,其背景是贸易摩擦于年中骤然升级,市场对人民币信心出现动摇,汇率多年来首次跌破“7”的重要心理关口,也引发关于人民币汇率单边贬值的猜测。同时,通过大幅贬值抵消关税促进出口,一时也成为中国反制美国的流行观点。

但笔者当时在FT中文网专栏就发文提出,“破7”并不意味着人民币开启大幅贬值。其原因是,央行反复释放信号,强调汇率在合理水平区间稳定,并向外企保证人民币不会大幅走弱;此外,以汇率贬值来对冲贸易战影响反而会招致美国扩大关税战,对于中国出口反而不利。目前事态发展印证了笔者的预测,伴随局势阶段性稳定,年内人民币有望回升到6.6-6.8的水平。

“汇率操纵国”是贸易战副产品

需要指出的是,就在去年8月5日,美国才颇有争议地将中国列入汇率操纵国。近半年来,中美经济基本面没有发生大的变化,中国仍然对美国维持200亿美元以上的高额顺差,特朗普政府指控中国实施的 “竞争性贬值”也没有出现。为何中国在短短半年内“一进一出”?

美国财政部每半年发布一次汇率政策报告,更新汇率操纵国名单。根据2015年《贸易促进与贸易执行法案》,一国被美国列为汇率操纵国,必须与美国贸易总额达到400亿美元以上,且名义上需要同时达到三项认定标准:对美货物贸易顺差超过200亿美元,经常项目顺差占GDP超过2%,以及外汇净购买额达到GDP的2%。如果只满足部分指标,则有可能被列入汇率操纵国观察名单。

相比之下,中国被贴上“汇率操纵国”标签与其说是技术问题,不如说是政治问题。首先,贸易摩擦压力下人民币贬值,主要是因为中美经贸前景变化引发投资者对华信心减弱、风险偏好下降,属于市场化贬值,而央行买入人民币、发行离岸央票等操作恰恰是为了提振市场信心,避免所谓“竞争性贬值”的出现。

其次,中国仅满足货物贸易顺差超过200亿美元一项指标,理论上只能被列入观察名单;相比之下,作为贸易摩擦的最大受益者,越南对美贸易顺差急剧扩大,且净购买外汇相当于GDP的1.7%,比中国更符合汇率操纵国定义,但该国仅上榜观察名单。

中国受到与事实不相称的待遇,体现出汇率操纵指控实际上是中美贸易战的延伸,一旦经贸关系的“压舱石”发生动摇,双方很可能在金融、科技、文化等领域全面发生摩擦,甚至将两国关系带入冷战模式。

2020利好人民币的多重因素

在笔者看来,几大因素将支撑2020年人民币汇率稳中有升,“汇率操纵国”的标签将离中国渐行渐远。

第一,第一阶段协定板上钉钉,中美将展开第二阶段谈判,提升投资者信心。正如上文所述,中美贸易形势反复对于汇市乃至整个金融市场的风险偏好影响巨大,5月和8月两次摩擦升级分别导致人民币兑美元汇率在半个月内分别急跌1646个基点和1374个基点。阶段性协议的达成,至少稳定了经贸关系这一“压舱石”,而出于连任竞选考量,特朗普并不希望年内中美问题再生波折。

第二,贸易环境改善有利中国出口。根据贸易协定,美国暂缓对华部分关税,标志着美国对中国的平均税率由上升通道进入下降通道。1月14日公布的贸易数据显示,中国出口同比增7.6%,进口同比增16.30%,同时新出口订单也有超出季节性因素的大幅好转。进出口景气度明显好转,印证了第一阶段协定的关键意义,更为牢固的对外贸易局面将是中国经济接下来稳增长、结构的有效“调节器”。

第三,中国开放力度加大,资本加速流入。事实上,中国能够在贸易摩擦的巨大压力下维持经济增长的基本稳定,除却自身韧性之外,一大重要原因是,中国加大开放力度,以及外商继续看好中国。根据联合国贸发会估算,2018年全球FDI下降13.4%,中国是唯一FDI流入正增长的主要经济体。商务部统计显示,2019年前11个月中国实际利用外资1243.94亿美元,同比增长2.6%。

中美第一阶段协议的多项条款符合中国深化改革、扩大开放步伐的方针基调,不确定性下降、中国削减负面清单、放开金融业外资持股限制均是2020年FDI流入继续上升的利好因素。

从证券投资看,根据笔者测算,2019年中国股债市场净流入外资9982亿元,一方面A股纳入MSCI和富时罗素指数进展顺利,更多被动资金将进入A股,另一方面外资对中国债市的风险偏好正在上升,中美利差处于高位也有利资金持续进入。

第四,随着美国经济温和下行,美元料将触顶回落。笔者发现,美元周期与美国利率周期并不同步,但与美国经济的相对强弱有较强关联。据IMF估计,2020年全球GDP增速将从3.01%升至3.41%,而美国增速将从2.35%下降至2.09%。尽管尚无2008年次贷那样的重大风险点暴露,但美国的投资和出口已经处在较弱水平,制造业继续“失血”;消费能否延续韧性,很大程度上取决于劳动者薪资能否维持稳健增长。美元周期动力减弱将显著降低人民币汇率压力。

以上种种因素均表明,人民币短期内有升值的空间。不过,中央经济工作会议指出,中国“三期叠加”影响持续深化,经济下行压力加大,人民币能否在长期内维持稳健,将取决于中国能否把握住贸易“休战”的宝贵窗口期,加速协调解决财政吃紧、货币政策传导不畅、居民杠杆率升高等结构性问题,实现有质量的增长。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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