2020年中国债市展望：期限结构波动中缓降趋势明了

作者：胡月晓 

来源：中国货币市场

内容提要

文章对中国债市在当前复杂形势下的现状进行了分析，力求找出背后的发展主线；研究认为，在货币投放机制转变进程中，中国债市利率曲线在中性货币政策基调下，将延续平稳；信用市场在产业周期阶段转变阶段，将迎来“成人礼”，打破“刚兑”成常态后市场认识日趋成熟，违约事件传染性下降；中国债市开放的持续进展，将带来海外资金的继续增长。

一、中国利率曲线重归平衡区

1.中国利率曲线的变动历史

2019年，中国利率曲线（期限结构）的变动呈现了与以往明显不同的特征：曲线高度和形状呈现了双稳定的格局，仅在一个狭窄范围内有限波动。

从中国债券市场的变动实践看，利率曲线变动是中国债市整体格局变化的基础，利率曲线上移，信用市场上的各级利差往往也会同向变化。实际上，从影响各级信用利差变动的因素体系看，作用最大的因素是经济周期和货币政策。

2017年，货币政策虽然基调是稳健中性，但基于当时供给侧改革重心正由“去产能”、“去库存”转向“去杠杆”，宏观调控重点由前期的产能过剩治理转向宏观杠杆控制，因而货币政策实践中的做法是“稳中偏紧”。受此影响，中国2017年的利率曲线呈现了持续抬高的态势，指标利率10年期国债YTM由年初的3.01%，一路上升到年末的3.88%。

2017年利率曲线升高的同时，监管环境也在变化，资管新规等金融市场规范化措施导致货币市场紧张程度进一步上升，客观上加速了市场“出清”的同时，也使得市场风险暴露增加，风险防控压力上升。2018年，货币当局对货币政策“稳健中性”的操作力度进行了适度微调，货币环境转向实质中性。2018年中国利率曲线呈现了逐步回落的态势。

2019年，基于风险防控形势和经济发展阶段的变化，中国宏观调控中供给侧改革的重心转向“降成本”。2019年宏观形势的变化，使得中国的货币政策操作再度发生变化，由实质中性转向“稳中偏松”，货币增速比2018年底略有抬升，基础货币利率也因势有小幅下降。中国的利率曲线形态变动亦再度发生变化，呈现出区间窄幅震荡波动的态势，利率曲线高度基本稳定（图1）。

图1  2019年中国利率曲线平衡区间震荡

数据来源：Wind资讯

2.基础货币综合投放利率决定利率曲线高度

中国基础货币投放利率变动，对市场利率曲线变化的信号意义，还不如西方成熟国家大。从中国货币投放机制变动的角度，中国基础货币投放利率的调整，对实际基础货币整体利率水准的影响，并不具有决定作用，投放工具和投放渠道的变动，实际上是更具有决定意义的、对基准货币投放利率水准有影响的因素。

由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知，2014年后，中国基础货币投放基础已由外汇占款转向了OMO和窗口操作，货币调控转向准备金领域，中国基础货币投放新机制逐渐形成。

这使得中国货币形成机理发生了重大变革：具有被动特征的外汇占款增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体，货币投放的主动性因此得以增强。

与过去被动性增加的外汇占款不同，新投放渠道的基础货币都是带有成本的，无论是央行2014年后的新设工具（MLF、SLF、SFO、PSL等），还是各种期限和方向的回购，都带有价格（利率）的标签。因此，中国基础货币余额中，外汇占款比重减少、新投放渠道比重提升，就意味着隐含的“加息”——商业银行体系得到的基础货币综合成本提高。

2017年，中国基础货币余额增加12891亿元，外汇占款减少4637亿元，这意味着新投放渠道增加17528亿元，这些增加的基准货币都是带有成本的，这个因结构变化带来基础货币整体利率提升，要远超当期工具利率的调整。2018年，中国基础货币余额增加9086亿元，外汇占款减少2232亿元，基础货币中新投放渠道增加11318亿元，结构变化对基础货币整体成本的抬升作用显著下降。

二、2020年中国利率市场前景展望

1.利率体系的变革展望

中国市场利率体系中实际上有2个基准利率在起作用：存贷款基准利率和基础货币利率。“两轨并一轨”的变革仍在进程中。2019年，中国货币当局在完善贷款市场的利率并轨方面，推出了按照公开市场操作利率加点的贷款市场报价利率（LPR）形成机制。不过， LPR不是基准货币利率，而是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率，最终的政策利率基准应是基础货币利率。

按照利率市场化下利率体系的运行模式，“两轨并一轨”意味着所有利率市场的定价基准都是基础货币利率，意味着央行的调控将集中在准备金市场上，从而真正市场利率的市场化。两率并轨需要金融市场间互联互通，只有统一的金融大市场才能有完善的利率传导机制，只有利率传导机制完善才会有完善的利率体系，只有利率体系完善才能实施两率并轨，从而实现最终意义上的利率市场化。

综合而言，笔者认为，基于预期引导的有效性和操作的便利性，公开市场操作（OM）应该能逐渐成为市场认可和政策选择的新基准利率，央行在未来2-3年内应能逐渐聚焦之。

2.中国基准利率的不变下行趋势

对于存贷款基准利率，未来1-2年内，或仍会有1-2次的使用；2020年中国CPI回落后，存贷款基准利率或被下调1次、25BP；中国在通胀指标体系方面，将来也会有所完善，未来（6-12月内）亦或公布核心CPI指标，届时核心CPI将向市场释放较为明显的价格通缩信号。

由于核心通胀率指标与经济运行状态间的一致性，对市场预期引导将更为有效，因此，或许不等一般CPI下行，存贷款基准利率也会下行，但在下调2次、合计50BP后，即存贷款基准利率1年期定存为1.0后，伴随市场认知变化，将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出，从而退出历史舞台，这其实也是利率市场化完善的必然结果。

基于经济和金融形势的变化，现有的政策操作指标利率（MLF、TMLF、LPR等），2020年都将会有渐次下调动作。

首先，即使中国经济走出“底部徘徊”，延续稳中偏升态势，在经济总体平稳的格局下，转型、升级和去杠杆是长期过程，加上各产业普遍进入成熟期，微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势，这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求，一直处于刚性状态。

其次，发达经济体平常化的负利率状态，造成了低利率的国际金融环境，使得中国基准利率的下行空间得以打开。2008年金融危机后，负利率被普遍使用。负利率成为常态，究其根源，是过去长期实行宽松货币政策的结果，也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。

第三，中国正处于基础货币投放机制转换期，以创设工具投放形式投放基础货币，客观上提高了利率市场体系的基准，降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后，随着主动投放比重的增加，基准货币体系整体成本不断上行，从增加的规模上计算，近几年相当于每年加息15-30BP。因此，中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济，更在于货币体制本身的变化。

在央行引入直购资产前，在维持当前的货币平稳增长前提下，为对冲基础货币投放结构变化的带来基准利率上行压力，每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件。2020年，为能使供给侧改革重心“降成本”真正见效，在货币环境方面要推动货币利率有效下行，中国对影响基准货币的各种工具利率，均需进一步加大下调力度。

三、中国信用市场步入“成人期”

1.2019年：违约增加不改利差平稳态势

从中国信用市场的违约情况看，债市“刚兑”的理念已逐渐被打破。过去市场担心，“刚兑”被打破，债券发生违约，尤其是公开市场上的公募债券违约，即使是技术性的违约，也将引起市场恐慌，从而导致市场的大震荡，甚至带来系统性风险上行。

从市场过去的表现看，在流动性环境趋紧的情况下，这种悲观预期极容易被放大。2017年-2018年间的信用市场利差扩大趋势，正是这种市场认识的反映。

然而，从信用利差演化看，信用利差的扩大却早在2017年就产生，2018年维持高位，并在2019年进入持续下降轨道，现处于低位下轨运行状态。

回顾信用市场的变动历史，2017年信用利差的上行，主要是监管趋紧带来的融资难度上行结果，并非经济环境变化带来信用系统性上行；2018年，中国的货币环境实际上已偏松，但信用利差仍处于持续高位运行状态，表明信用市场上违约现象增加，已对信用市场结构产生影响，市场风险暴露压力有实质性的上行，信用利差上行效应发生。2019年，由于政策上“防风险”取得见效，风险缓释过程中风险传染得到有效控制，市场对风险继续扩大的忧虑下降。

另一方面，中国经济发展韧性增强也逐渐为市场所认识，经济发展阶段提升和市场经济完善，带来市场竞争程度上升，从而微观经营主体企业经营分化的趋势，也逐步为市场所认可。2019年中国信用市场的一个显著变化是，“违约”现象对信用市场的冲击明显下降，非经济因素对具体债券的影响反而上升，说明信用市场日渐趋于成熟。

2.产业周期而非经济周期带来违约增加

中国的市场经济仍在完善过程当中，“刚兑”打破有小部分是过去风险的暴露，大部分是经济发展阶段变化，即产业周期变化带来的结果。中国经济经过40余年的高速发展，经济发展主要状态由改革开放之初的“短缺经济”，发展到体系完善、门类齐全的“产能过剩”常态。

从产业生命周期的角度，中国经济当中的绝大多数产业都已结束扩张期，先后进入成熟期。中国当前绝大部分产业都正处于扩张期向成熟期转变的过程中，或成熟期前期；这段时期必然伴随有行业内企业经营状况的两极分化，在激烈竞争中失败的企业，在融资市场上将表现为信用风险的爆发——违约。

由于不同行业进入成熟期的时间有先后，因而融资环境变化后违约的上升概率也大不一样。由产业生命周期的阶段变化特征可知，处于扩张期向成熟期转变过程、或处于成熟期前期的行业，竞争程度最为激烈，企业间经营分化最为严重。由于违约增加是产业生命周期的阶段演化现象，因此未来中国信用市场违约增加概率将上升，但这个上升并不是周期性的，因而也将呈现“散点”状特征，同时较少具有感染性。

由于产业周期变化带来的违约增加，实际上始于2014年，2014年被市场称为中国市场违约元年，但彼时违约风险的传染性并不高，信用利差也无上行趋势。2019年后，中国信用违约无论数量和规模，都延续了2018年的高位态势，但市场已充分认识到了违约的性质：散点式、结构性，因而也是非系统性，从而信用市场利差反而呈现了下行，并持续处于低位下轨运行的状态，2020年这种态势并不会改变。

图2  产业周期阶段切换带来中国“散点式”散点式违约增加的逻辑

四、利差存续下海外资金流入展望

1.中外利差将长期存在

中国的货币环境是“存量过多、增量不足”；存量过多是指中国货币过度深化，增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下，财务性周转融资需求过于强烈，导致资金空转和融资利率过高，从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面激发了中国对货币政策的创新——创造性地将货币政策应用于结构调整任务，而非传统上认为的货币政策只能有效应用于总量调控；“去杠杆”虽然可以同时达到控制存量、降低增量需求的双重目的，但调控进度掌握不当就极易激发风险攀升。

因此，要扭转中国货币的矛盾局面，就需要较长时间，因而客观上也需要维持一个偏高的利率水准，以抑制持续过高的财务性融资需求。这就意味着，中国货币不可能实行负利率，近零利率也不可取，在海外已普遍实行低利率、并将低利率政策长期持续的情况下，中外之间利差将长期存在。

从衡量市场利率中枢的最一致指标10年期国债到期收益率看，中美间利差并无常态，但自2010年转正后（中国利率超过美国利率），这种正向利差一直存在（图3）。2018年2Q后，受美国经济放缓预期的影响，美国债指标利率持续下行，导致了中外利差的新一轮扩大趋势。2020年，由于美国已自2019年8月后进入了降息通道，且经济前景预期持续不佳，在负利率政策的影响下，其10年期国债利率仍比中国有更大的下行压力，中外间已处高位的利差仍将延续。

图3  全球资本市场利率差距反转后态势持续（10年国债YTM,%）

数据来源：同花顺

2.海外资金流入中国债市平稳中略增

中国金融开放已经对海外资金产生了影响，就中国债市开放而言，2019年以来海外机构主动拥抱中国债市明显增多。市场开放进程是决定未来国际资金流入的主要因素，中美之间的市场利差在2012年就达到了顶峰，但2012-2013年间，外资进入中国债市的并不多。

2017年“债券通”的开通，为海外资金进入中国主要债券市场（银行间市场），再开了新门窗，海外资金流入中国债市的规模再度加速上升。2019年4月，彭博公司宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券，纳入彭博巴克莱全球综合指数。2019年10月，中国央行会同外汇局联合制定下发了《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许同一境外主体QFII/RQFII，可以和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转；同时简化备案程序，规定同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。从后续中国开放债市政策措施持续出台情况看，未来流入中国债市资金仍将延续快速增长态势，截止2019年11月，上述口径下的外资直接持有中国债市规模已达22550.7亿。

另一方面，虽然基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大部分会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场，但中国主权债券市场规模不够大，且评级受到国际评级机构歧视（其实这是国际金融战的重要内容）。因此，2020年海外资金流入中国债市再加速增长的概率不大，预计将呈现平稳中略增的态势，在中债登、上清所口径下，2020年全年规模将在2019年约6000亿规模的基础上，平稳增至约8000亿。

完

作者：胡月晓，华东师范大学中国金融研究院研究员