年度展望 | 大变局 ——2020 年全球宏观经济展望

作者：赵伟团队 

来源：长江宏观固收

报告摘要

2019年，负利率环境下，流动性驱动全球市场普涨。展望2020年，全球经济依然疲弱；重点关注主要经济体政策变化，对负利率环境、全球资产定价影响。

金融危机后，逆全球化兴起，全球产业链重构；政策对冲，以央行货币宽松为主

2008年金融危机后，逆全球化思潮兴起；全球第四轮产业迁移下，产业链加快重构。逆全球化背景下，全球贸易景气不断下滑。外向型经济体中，欧元区、日本更紧密地绑定美国。而中国，一方面中低端产业开始外迁至中国台湾、越南等东南亚经济体，同时国内产业加速转型升级，经济新旧动能切换持续推进。

全球经济弱势下，政策对冲以主流央行货币宽松为主。面对逆全球化下的经济弱势，主流央行持续实施货币宽松对冲，先后大幅降息以及引入非常规货币政策。2014年以来，欧、日央行更是进一步将政策利率降至负值。由于金融危机后财政状况大幅恶化，主要经济体纷纷推行财政整固，仅个别实施了财政刺激。

贸易摩擦进一步加剧全球分化；主流央行因货币宽松下负利率扩散，开始反思

2018年下半年至2019年3季度，贸易摩擦对全球影响深化，产业链重构进一步加速，经济分化加剧。贸易摩擦下，中国台湾、越南等受益于中国产业外迁加速，经济表现良好；欧、日“取代”中国，对美国出口大增、支撑经济走势。而韩国等其他外向型经济体，受全球经济持续下滑拖累，出口大跌、经济疲弱。

2019年下半年以来，主流央行开始反思负利率扩散，立场越发谨慎。2019年9月，全球负利率资产规模突破17万亿美元，较年初增长近1倍。负利率的大幅扩散，引发主流央行对宽松货币政策的反思。美联储在2019年10月完成第3次降息后，决定暂停降息；欧央行公开呼吁欧盟实施财政刺激，替代货币宽松。

2020年，全球经济依然疲软；关注主要经济体政策变化，对负利率、市场影响

2019年，负利率环境下，受估值驱动，全球资本市场出现普涨。负利率环境下，主要资产表现与经济关联减弱。以美股为代表的发达市场，盈利恶化背景下，股市估值大幅提升，驱动股指上涨超20%；债券市场方面，长端美债收益率一度降至历史低位，长端德债、日债收益率更是由正转负，逼近、甚至刷新历史新低。

2020年，重点关注主要经济体政策变化，对负利率环境、全球资产定价的影响。经济层面，美国经济依然处于下行通道，非美经济体分化延续。全球经济缺乏亮点的同时，主要市场的估值均已升至历史高位。伴随主要经济体货币及财政政策出现变化、影响负利率环境，全球市场波动率或将放大，黄金配置价值凸显。

风险提示：

全球地缘政治事件频发。

报告正文

2019年，负利率环境下，流动性驱动全球市场普涨。展望2020年，全球经济依然疲弱；重点关注主要经济体政策变化，对负利率环境、全球资产定价影响。

逆全球化下全球产业链重新整合，经济逻辑分化

逆全球化背景下，中美驱动逻辑分化、经济同步性减弱

2008年金融危机爆发后，逆全球化思潮在发达经济体中快速兴起。2008年的金融危机，给全球经济造成巨大负面冲击。随着经济增长持续低迷，主要发达经济体纷纷从自由贸易的支持者转变为贸易保护的拥护者，希望通过将技术、资本留在本国，以及抑制外来移民、商品进入本国等，来提振国内经济、增加工作机会。以美国为例，2010年至2017年，美国将初级产品进口加权关税税率由1.21%提升至1.51%，对欧盟、日本贸易活动的干预次数从年均65、60次分别增加至80、70次。

特朗普就任美国总统后全面转向贸易保护主义，进一步加剧了逆全球化趋势。特朗普就任美国总统后，时隔7年和16年重新启用“301”和“232”的贸易调查工具，全面扩大贸易保护范围、加重贸易惩罚力度。随着美国使用“301”和“232”等调查工具频频对进口商品征收高额关税，非美经济体纷纷发起“反击”。2018年6月，欧盟、加拿大、墨西哥、土耳其、印度等，宣布对美国的钢铝产品及农产品征收高额关税。2019年10月，针对美国对欧盟75亿美元商品加征关税的举措，欧盟反应激烈，表示已准备好对美国120亿美元的商品加征高额关税。

①与“反倾销、反补贴”相比，“232”调查赋予了美国政府对某类商品的所有出口国征收高额关税的权利，“301”调查更是因威慑大、惩罚时间长，被称为美国贸易保护的“核武器”。

逆全球化思潮兴起前，中国经济主要由外需驱动，中、美经济周期基本保持同步。2008年金融危机前，中国经济主要依赖外需驱动，对外贸易依存度从30%左右一路攀升至60%以上。由于美国是全球最大消费国、进口国，以及中国对美国出口占总出口比重一直在20%以上，中国出口及经济走势与美国经济景气变化基本保持一致。换言之，美国经济的周期波动通过出口链影响到中国，美、中经济周期随之基本保持同步。

随着2008年后逆全球化持续拖累外需表现，中国经济开始转向内需驱动，并主动引导产业转型升级；新旧增长动能切换下，中国经济的周期波动特征不断弱化。2010年以来，随着逆全球化思潮持续拖累外需表现，中国经济开始转型，传统旧经济板块加速下滑。与此同时，中国通过财税政策优惠、创投和资本市场、政府引导基金等，积极培育引导新经济，推动先进制造、新一代信息技术等领域加快发展。在传统板块回落和新兴产业快速发展背景下，中国经济的周期波动特征不断弱化。

中国国内产业加速转型升级的同时，中低端产业开始外迁。中国自上世纪80年代起，凭借人口红利和改革红利，承接全球第3轮劳动密集型及资本密集型的产业迁移，融入全球产业链。但2010年后，因人口结构变化、劳动力成本快速上涨，中国中低端的劳动密集型产业的比较优势逐步削弱。自2012年起，伴随全球第四轮产业迁移推进，中国纺织、制鞋等劳动密集型制造业，开始向劳动力成本更加低廉的东南亚迁移。

与中国开启转型、周期特征不断弱化不同，美国经济一直由传统周期逻辑主导。美国经济主要由内需驱动，在上世纪80年代成功完成转型升级后，一直存在明显的周期性规律。以库存周期为例，1994年至今，美国共经历6轮周期，每轮周期持续3~4年，补库存、去库存分别平均持续27、29个月。中周期方面，美国的产能周期一般持续10年左右，产能扩张、收缩分别平均持续8年、2年。

全球产业链重新整合，贸易摩擦加剧全球经济分化走势

逆全球化背景下，伴随美、中经济驱动逻辑分化，全球产业链重新整合、再分工。美国、中国分别是全球最大的消费国、生产国，也都是全球前2大进口国。随着美、中在逆全球化背景下驱动逻辑分化，其他经济体纷纷重新“站队” ，全球产业链再分工。其中，出口商品与中国存在替代关系的日本、欧元区，贸易上双双更紧密地绑定美国；而与中国以互补关系为主的韩国、马来西亚等，贸易上更紧密地绑定中国。与此同时，中国台湾和越南等都开始承接中国大陆的产业外迁，前者还参与了中国大陆新经济的发展。

2018年以来，受美国频繁升级贸易摩擦等冲击，全球产业链再分工的进程进一步加速。以中国的产业外迁为例，2017年，中国有约15家上市公司发布公告，计划在越南、泰国和柬埔寨等设立子公司，而到了2018年，发布类似公告的上市公司直接增加到了40家。外迁的产业结构方面，中国之前外迁的产业主要集中在纺织、制鞋等行业，而从2018年开始，中国电子元器件、计算机和机械制造业等受贸易摩擦影响较大的行业，也加速外迁。中国产业外迁速度、结构变化背后，是贸易摩擦冲击下全球产业链再分工逻辑的加速演绎。

随着美国升级贸易摩擦、全球产业链再分工加速，新兴经济体内部分化加剧。2018年以来，贸易摩擦持续冲击下，中国台湾和韩国的出口走势不再保持一致，前者止跌反弹、持续抬升，而后者大幅回落。与韩国和中国台湾的情形类似，中国香港出口大幅下滑，而越南、菲律宾出口显著改善。新兴经济体内部分化加剧背后，是全球产业链再分工的加速。因为承接了中国的产业外迁，越南和中国台湾②在中美出现大规模贸易摩擦、中国对美出口大幅下滑背景下，对美出口显著抬升、持续受益。而与中国绑定更为紧密的韩国、马来西亚等，因中国内需、进口下滑，出口及整体经济持续承压。

②中国台湾除了受益于中国产业外迁外，还受到中国新经济加速发展的带动。数据显示，中国台湾对中国集成电路等高科技产品出口大幅增长，拉动总出口加速改善。

贸易摩擦影响下，美国和欧元区、日本等发达经济体之间，经济走势明显分化。历史上，美国经济下行阶段，欧、日经济由于韧性相对较差，表现一般会比美国更差。但2018年3季度以来，虽然美国GDP增速持续下行，但日本GDP增速自2018年4季度起止跌反弹，欧元区GDP增速也在2019年3季度小幅抬升。欧、日对外贸易依存度较高，经济表现持续好于美国，与贸易摩擦“带动”出口紧密相关。2018年3季度以来，随着中国对美国出口大跌，与美国绑定越发紧密的欧、日“取代”中国，对美国出口快速增长、支撑总体出口表现。

除了与欧、日走势不同外，美国经济内部，制造业和服务业景气开始出现分化、并不断加剧。不同于以往周期，2018年下半年以来，美国制造业PMI持续、快速下行，而服务业PMI下行速度相对较慢③。与之相对应的是，美国私人固定资产投资增速大幅回落，而私人消费增速仅缓慢下挫。美国制造业和服务业的景气分化，与贸易摩擦高度相关。贸易摩擦冲击下，由于出口遭受打压，叠加进口原材料价格飙涨，美国制造业企业盈利能力大幅下滑。与制造业不同的是，美国服务业受贸易摩擦影响较小，景气更多是跟随美国自身内需变化。

③本文中，若没有特别说明，美国制造业PMI都是指ISM制造业PMI。我们选取2轮美国经济衰退期（1999-2001、2007-2009），以及2轮经济放缓期（1997-1998、2014-2016），作为本轮周期的参照。数据来看，2018年下半年至2019年3季度，美国制造业PMI的下行速度，远超2轮经济放缓期（1997-1998、2014-2016），逼近1999-2001的衰退期。

欧元区和日本经济内部，制造业和服务业景气同样出现分化。以往周期中，欧元区制造业PMI和服务业PMI的走势基本保持一致，并领先或同步于欧元区GDP增速变化。但2018年4季度以来，欧元区制造业PMI和服务业PMI走势开始分化，前者由51%左右一路下滑至46.3%，而后者一直保持在51%~54%之间。与美、欧类似，日本国内制造业和服务业、总体经济的景气变化同样出现分化。

从逆全球化到负利率扩散，主流央行开始反思

主流央行长期货币宽松，对冲逆全球化下的经济压力

2008年金融危机爆发后，为托底经济、平抑金融市场波动，美联储等主流央行纷纷实施常规的降息操作。2008年的金融危机，导致全球经济陷入衰退、金融市场剧烈动荡。以美国为例，2007年至2009年，美国GDP增速由2.3%大幅下滑至-4%，CPI同比由5.3%大跌至-1.6%；同时，标普500指数自高点1565点一路下挫至677点，跌幅高达57%。为了托底经济、平抑市场波动，主流央行纷纷大幅降息。其中，美联储自2007年9月起连续降息10次，将美国联邦基金目标利率大幅下调500bp至0%-0.25%。

由于金融危机带来的负面冲击过大、降息式的宽松无法完全对冲经济下行风险，主流央行开始引入非常规货币政策。虽然已经实施了降息，但持续高企的失业率和表现相对低迷的通胀，让主流央行“如坐针毡”。2008年11月，美联储创新性地引入“量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）”，通过直接购买金融资产，拉低市场利率、刺激经济增长。从2008年到2014年，美联储共实施3轮QE和1轮OT政策（卖短债买长债）。美联储推行QE政策后，其他主流央行纷纷效仿，全球步入量化宽松时代。

随着逆全球化思潮下经济持续不温不火，欧央行和日央行不仅加码QE，更是引入负利率政策。2014年6月，欧央行将存款便利利率降至-0.1%，成为全球首个实施负利率政策的主流央行。2014年至2015年，瑞士、瑞典及丹麦央行纷纷效仿、推出负利率政策。2016年1月，因担忧无法完成经济和通胀目标，日本央行决定在继续购买一定规模资产的同时，将存款利率下调至-0.1%。

主流央行长期的货币宽松不断压低全球利率中枢，2014年起引入的负利率政策，更是导致负利率资产在全球开始涌现。2008年以来，受主流央行先后大幅降息、推行QE等影响，全球利率中枢不断下降。自2014年起，伴随着欧央行、瑞士央行等引入负利率政策，欧洲主要短端国债的收益率纷纷由正转负，负利率资产在全球范围内开始涌现。2016年，在日央行开始实施负利率政策后，日本短端国债的收益率也回落至负值区间，全球负利率资产的范围进一步扩大。

非常规货币政策加速负利率扩散，主流央行开始反思

2018年4季度以来，随着美国频繁升级贸易摩擦、全球经济持续下滑，主流央行纷纷加码货币宽松；受此影响，全球众多长端国债收益率纷纷由正转负，负利率资产规模激增。长端国债收益率可拆分为短端国债收益率和国债期限利差，前者主要受央行货币政策影响，后者与宏观环境密切相关。2018年4季度以来，伴随美国升级贸易摩擦、全球经济加速下滑，包括美联储、欧央行在内的主流央行纷纷加码货币宽松。结果是，全球众多短端国债收益率进一步回落、国债期限利差大幅收窄，长端国债收益率纷纷降至负值区间④。2019年，全球负利率资产规模一度飙升至17万亿美元以上。

④2016年前后，因油价暴跌、全球经济表现低迷，欧、日部分长端国债收益率也曾降至负值区间。但随着全球经济在2017年开始复苏，以及油价快速反弹，欧、日长端国债收益率纷纷大幅上行，处于负值区间的长端国债的规模持续下降。

全球负利率资产的激增，引发美联储对资产泡沫、经济扭曲的担忧。由于担忧负利率可能扭曲资产定价模式及经济运行路径，美联储多位官员明确表示不会支持在美国推行负利率政策。其中，美联储主席鲍威尔称“负利率不是美联储工具箱中的首选，当前环境下实施负利率并不合适”。同时，2019届FOMC票委中，传统鸽派、圣路易斯联储主席布拉德多次表达对负利率存在负面影响的担忧，传统鹰派、波士顿联储主席罗森格伦更是称负利率将破坏美国经济、就算在经济衰退时也不会支持负利率。

美联储在2019年10月完成年内第3次降息后，开始暗示未来一段时间将暂停降息。2019年7月、9月和10月，美联储连续降息3次，将美国联邦基金目标利率由2.25%-2.5%下调至1.5%-1.75%。但伴随着全球负利率资产激增等，美联储对降息的态度开始发生转变。其中，10月议息会议上，虽然再次降息，但美联储删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的承诺，暗示未来一段时间暂停降息。12月议息会议上，美联储按兵不动的同时，强调“当前货币政策十分适宜”，进一步强化政策立场。最新联邦利率期货数据显示，市场预期美联储2020年上半年降息概率已降至50%以下。

与美联储的谨慎立场类似，欧央行开始频频公开呼吁欧盟实施财政扩张政策，用宽财政取代宽货币来刺激经济增长。2019年9月，欧央行宣布将存款便利利率下调10bp至-0.5%，并自11月起重启QE(每月购债200亿欧元)。虽然上述政策最终落地，但在欧央行内部遭到了法国、荷兰及德国央行行长的明确反对。与此同时，尽管同意推行新的货币宽松政策，但无论是刚卸任的前任行长德拉吉，还是新任行长拉加德，都频频公开呼吁欧盟实施财政扩张政策，用宽财政取代宽货币来刺激经济增长。

推行多年的非常规货币政策后，欧央行的货币宽松空间已被大幅压缩。以QE政策为例，现行政策下，欧央行在购买欧元区资产过程中面临诸多限制，包括购买某个国家的债券达到该债券总规模的33%后，将无法继续购买；同时，受Capital Key规则限制，欧央行不能将“剩余”资金大规模购买其他国家债券⑤。这意味着，一旦欧元区内某个国家的存量债券不足，欧央行的购债计划将“被动”终结。最新测算结果显示，由于德国国债在实施多年QE后已被大量购买、存量规模不足，欧央行将在9个月后面临无德国国债可买的情形，现行的QE政策将随之难以维序⑥。

⑤欧央行QE政策包括CBPP3（第三方担保债券购买计划）、ABSPP（资产支持证券购买计划）、PSPP（公共部门购买计划）和CSPP（企业部门购买计划）。其中，PSPP规模最大，面临的限制最多。例如，PSPP资金中90%必须用于购买欧元区本土债券，对单支债券的购买规模最大只能占到其二级市场总规模的33%、持有同一发行主体的债券总量不得超过33%的上限，且对欧元区内各个经济体的债券购买量不能超过该经济体在欧央行中的出资比例（Capital Key）。

⑥此处为静态分析。如果德国增加国债发行，欧央行可以购买德债的持续时间将随之延长。

从财政扩张政策的实际效果来看，法国在2018年实施财政刺激后，经济表现要强于德国及欧元区总体。法国在2018年推行了财政扩张政策，包括实施居民、企业减税，以及增加一定的政府支出等。在财政扩张政策带动下，法国GDP增速自2019年初起止跌反弹，经济表现要好于未实施财政刺激的德国以及欧元区总体。结合欧元区主要经济体的财政状况来看，除了法国外，德国、荷兰等都有较大的财政扩张空间。

负利率环境的演化方向，是全球资产定价核心

负利率环境下，市场主要由估值驱动、与经济关联减弱

本轮周期，随着美联储释放大量流动性、美国利率中枢显著回落，美股估值中枢不断提升，对总指数的支撑远超过往。2010年以来，虽然美国经济继续保持周期波动，但在美联储释放大量流动性的支撑下，美股估值中枢持续抬升。对比以往牛市周期，本轮美股估值涨幅高达114%，远超2002-2007、1987-1990，接近科网泡沫周期1990-2000涨幅。而如果考虑到宽松流动性下美国上市公司进行了大规模股票回购、EPS被“被动”推高，本轮美股估值相比于盈利、对指数的支撑更大。

与美股类似，流动性宽松背景下，估值对本轮欧、日股市的支撑远超金融危机前。2008年以来，受欧央行和日央行持续推行非常规货币政策影响，欧、日流动性“泛滥”，利率中枢不断回落。这一背景下，欧、日股指估值的中枢不断抬升，对股指指数的支撑远超过往。以上一轮牛市（2001-2007）作为参照，2009年至今，德国DAX、日经225指数的估值年均增速分别达到4%、3%，远超上一轮的-2%、-9%。而盈利表现方面，本轮德国DAX的EPS年均增速为6%，相较上一轮周期无明显改善，日经225的EPS年均增速更是不及上一轮周期。

2019年以来，负利率的大幅扩散让估值驱动逻辑“极致演绎”， 美、欧、日股市在估值带动下升至历史高位，与经济基本面的关联减弱。历史经验来看，无论是美股还是欧、日股市，在企业盈利持续下滑时一般会出现调整，如2007-2009、2015-2016。但2019年以来，虽然美、欧、日上市公司的盈利都表现较差，股市却纷纷升至历史高位。出现上述情景背后，是负利率的大幅扩散，让估值驱动逻辑“极致演绎”。以美股为例，尽管EPS增速由正转负、EPS持续下行，但负利率环境的深化驱动美股估值大幅提升，带动美股屡创历史新高。

不仅总指数受到影响，负利率环境下，主要发达市场的高分红板块持续跑赢大盘，显著区别于以往周期。还是以美股为例，以往周期中，美股高分红板块跑赢大盘，一般都发生在大盘持续调整阶段，如2015-2016、2007-2009。但2019年以来，在美股屡屡刷新历史新高的同时，美股高分红板块依然持续跑赢大盘。风险偏好提升环境下，高分红板块受到市场青睐，可能更多与负利率的扩散有关。伴随着越来越多的债券收益率降至负值，高分红权益板块拥有较高绝对收益水平的优势不断凸显，对股票及债券投资者等都有着极高吸引力。

全球负利率环境下，中国经济虽然承压，但金融资产因高利差、低估值，在对外深化开放中受到国际资本追逐。2018年前，国际资本一直在配置中国资产，节奏相对平稳。但2019年以来，随着全球负利率快速扩散、以及中国深化对外开放，中国的金融资产凭借高利差、低估值优势，受到海外资金的追捧。以A股为例，2019年，伴随MSCI对A股扩容，外资持有的A股规模从1.15万亿人民币飙升至1.77万亿人民币，增幅超50%。外资对A股的大幅增持，开始影响A股定价。数据来看，外资持有较多的A股板块在2019年涨幅居前，总体表现更是好于屡创新高的美股。

全球经济依然疲软，关注政策变化下负利率环境的演绎

从就业市场景气的持续下滑来看，美国经济依然处于下行通道中。作为美国经济的映射，美国就业市场中的非农就业、周薪收入等指标的走势，能反映美国经济景气的变化。历史数据显示，美国从非农总体、尤其是强周期运输仓储业（归属服务业）的就业及周薪增速，同步或略滞后于美国GDP增速变化。2019年以来，无论是非农总体、还是运输仓储业的就业及周薪增速，均处于持续下滑状态，反映美国经济依然处于下行通道中。

周期视角来看，美国经济所处的下行阶段仍未结束。本轮美国库存周期开始于2016年10月，在2016/10-2019/6经历持续补库存；其中，制造业在2018年下半年开始去库存，但批发及零售商因担忧贸易摩擦等继续补库，推高总库存。随着批发及零售商在今年7月转向去库存，美国库存周期进入去库存阶段。从库存销售比等领先指标的持续抬升来看，美国未来一段时间仍将继续去库存。

美国经济缺乏亮点的同时，财政刺激政策在大选周期下较难落地，货币政策将继续由美联储主导。2020年，美国将迎来新一届总统大选。财政政策方面，虽然特朗普多次宣称要推行2次减税及基建计划等，但历史经验来看，在国会分裂（众议院在2018年被民主党重新掌控）及在野党(民主党)明确反对的情况下，美国在任总统的财政、社保等各类内政主张的落地难度极高。货币政策方面，考虑到美联储高度政治独立，以及特朗普因涉嫌干预乌克兰内政而被弹劾，美联储在大选周期中将继续独立决策，货币政策延续2019年10月以来的谨慎立场。

对于欧、日经济而言，出口端韧性的逻辑或将发生逆转，经济表现受财政政策等影响较大。2019年，因出口商品与中国存在替代关系，欧、日持续“受益于”中美贸易摩擦。但随着中美达成第一阶段贸易协议、贸易关系改善，以及美国经济继续下行，欧、日出口受益逻辑或将发生逆转。考虑到央行的立场越发谨慎，欧、日经济最终表现或将更多受到财政政策影响。2019年12月，日本政府通过了一项财政刺激政策，计划2020年增加13.2万亿日元的财政支出。同时，欧洲方面，德国执政联盟之一的社民党新任党魁，公开要求另一执政联盟党基民党同意推行财政扩张政策。

随着中国总量经济承压、结构转型加速，以及中美达成第一阶段贸易协议、中国增加美国进口，新兴经济体分化趋于延续。2017年以来，中国政策思路已经发生明显变化，重心转换至加速“新旧动能”切换，“稳增长”政策更多是结构性支持为主， 并非重走“老路”。存量债务负担和财政收支平衡压力下，中国总量经济继续承压。对于新兴经济体而言，中国台湾、越南等，或将继续受益于中国的产业外迁；而韩国等与中国以互补关系为主的国家，在中国经济下行背景下或将继续承压。与此同时，随着中国同意增加美国农产品及能源等资源品的进口，部分资源型新兴经济体或受影响。

主流央行越发谨慎，以及日、欧更多聚焦财政刺激政策背景下，警惕全球负利率扩散放缓、甚至逆转风险。2019年，全球负利率资产规模激增，主要缘于主流央行加码货币宽松，以及贸易摩擦拖累经济等。但上述支持负利率的逻辑，正在发生变化。一方面，由于担忧负利率会引发资产泡沫等风险，叠加货币宽松空间被不断压缩，美联储、欧央行等主流央行都转向了谨慎立场。同时，中美已决定签署第一阶段贸易协议，贸易关系有所改善。而日、欧为刺激经济增长，更是双双聚焦于财政政策，尤其是前者快速推出了财政扩张计划。

对于美股等风险资产而言，随着负利率环境出现变化，叠加估值已达历史高位，未来驱动逻辑或回归经济基本面，波动率逐步抬升。负利率环境支撑估值提升，是主要发达市场在2019年大涨、与经济相关性下降的主因。展望2020年，随着全球负利率环境出现变化、以及估值已达历史高位，发达市场的驱动逻辑或将回归基本面。对于美股而言，受美国经济下行、企业盈利回落等影响，波动率或逐步抬升。对于欧、日主要股指而言，财政政策对经济的刺激效果，或将决定股指最终表现。而考虑到美股是全球股市的锚，在美股波动率上升环境下，欧、日及全球市场的波动率或将易上难下。

避险资产中，主要发达经济体长端国债收益率或走势分化，黄金配置价值依然凸显。欧、日长端国债方面，由于央行立场谨慎，财政政策对经济的刺激效果，或将直接影响收益率的走势方向。长端美债方面，美国经济继续下行、美股波动率上升，以及美联储暂停降息、通胀预期抬升等交织影响下，收益率或呈现震荡走势。对于黄金而言，一方面，根据历史经验，风险资产波动率上升背景下，黄金是最佳的对冲资产之一，具有极高配置价值。同时，伴随长端美债收益率走势震荡、美国通胀预期抬升，黄金将受益于美国实际利率的回落⑦。

⑦关于美国通胀预期、实际利率走势的详细分析，请参考我们已发布报告《从油价走势，看全球资产方向》。关于黄金价格跟踪框架的分析，请参考我们已发布报告《重磅深度 | 黄金的大逻辑》。

经过研究，我们发现：

1）2018年下半年至2019年3季度，贸易摩擦对全球影响深化，产业链重构进一步加速，经济分化加剧。贸易摩擦下，中国台湾、越南等受益于中国产业外迁加速，经济表现良好；欧元区、日本“取代”中国，对美国出口大增、支撑经济走势。而韩国等其他外向型经济体，受全球经济持续下滑拖累，出口大跌、经济疲弱。

2）2019年下半年以来，主流央行开始反思负利率扩散，立场越发谨慎。2019年9月，全球负利率资产规模突破17万亿美元，较年初增长近1倍。负利率的大幅扩散，引发主流央行对宽松货币政策的反思。美联储在2019年10月完成第3次降息后，决定暂停降息；欧央行公开呼吁欧盟实施财政刺激，替代货币宽松

3）2019年，负利率环境下，受估值驱动，全球资本市场出现普涨。负利率环境下，主要资产表现与经济关联减弱。以美股为代表的发达市场，盈利恶化背景下，股市估值大幅提升，驱动股指上涨超20%；债券市场方面，长端美债收益率一度降至历史低位，长端德债、日债收益率更是由正转负，逼近、甚至刷新历史新低。

4）2020年，重点关注主要经济体政策变化，对负利率环境、全球资产定价的影响。经济层面，美国经济依然处于下行通道，非美经济体分化延续。全球经济缺乏亮点的同时，主要市场的估值均已升至历史高位。伴随主要经济体货币及财政政策出现变化、影响负利率环境，全球市场波动率或将放大，黄金配置价值凸显。