冬藏孕育春生—2019年经济形势回顾与2020年展望

作者：花长春 张捷 

来源： 大类研究

2019年，全球贸易带动全球制造业下行，景气度同步放缓，全球PMI下行已连续21个月左右。我国GDP增速也放缓了0.4个点。展望2020年，国内政策发力、美国大选在即推动中美贸易谈判、以及全球库存已在低位，对全球包括中国在内的主要经济体经济动能有推动作用，经济动能底部有望在一季度出现，后续将企稳或小幅反弹。2020年全球会呈现脉冲式弱复苏，国内经济会构筑下行通道中的小平台。

一、2019年经济形势回顾：内需企稳力量在增强，外需仍然相对疲弱，产业升级链条传导正在展开。

（一）内需企稳力量在增强

2019年初迄今，全国房地产开发投资同比增长10.2%，较去年底回升0.7个百分点。房地产投资整体呈现倒“耐克型”，4月份创年内11.9%的高点。房地产投资的韧性来源于后周期竣工增速出现进一步修复。年初迄今，房地产竣工增速分别较2018年底回升3.3个百分点至-4.5%。四季度房地产销售开始出现企稳迹象。房地产销售面积累计增速0.2%，较去年底小幅下滑1.1个百分点。当然，2018年二季度以后持续坚挺的新开工增速开始出现回落，累计增速8.6%，较去年底回落8.6个百分点。

2019年房地产市场的超预期主要原因来自于上半年的融资放松。

2019年上半年对房地产融资窗口指导出现放松，土地市场、新开工在2019年持续超预期。2018年全年，监管层持续对房地产影子银行融资进行监管，由于拿地端融资持续受限，土地市场热度渐消，溢价率持续下行；2019年上半年对于房地产融资的窗口指导出现放松，开发商拿地融资约束放松、拿地意愿回升，土地溢价率持续回升，持续超出市场预期。2019年年中开始对房地产融资开始收紧，导致短期内新开工持续高增、出现反弹。融资放松直到年中出现转折，随着2019年5月份信托23号文出台、以及2019年8月份银保监会办公厅正式下发《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，开发商前融再一次被收紧。这导致，一方面土地市场的溢价率在下滑，另一方面短期内开发商加快新开工、回流预售资金补充资金缺口。

2019年基建整体呈现稳步、小幅回升，对经济产生托底作用。

其中，广义基建增速3.5%，较去年底回升1.7个百分点，狭义基建增速4%，较去年底回升0.2个百分点。2019年内，道路增速在专项债的下发下持续回暖。6-9月份专项债中流向收费公路的比例，从1-5月份的2.5%提升至9%。这与道路投资增速在持续回暖是相互呼应的，说明专项债确实在推动基建回暖，另外由于还有超过一半以上的专项债投向了土储及棚改，以及资金向项目的传导需要一定时间，这是2019年基建回暖速度略慢背后的原因。

2019年国内对消费的支撑主要源于减税降费（个税调整）带来的收入改善与政策鼓励（促消费相关）带来的消费环境改善。

当前，消费的特点有三个：中美贸易影响消费者信心，消费主要由促进消费政策、消费者信心波动；消费受地产影响逐渐减弱，后续将回归由居民收入增速、CPI、消费者信心等因素驱动为主；必选消费中食品、饮料以及可选中的刚需化妆品表现优异。必选消费表现较可选消费相对坚挺，由于汽车与地产后周期相关消费在2019年三季度的累计表现较差，使得整体可选消费下行（但部分可选消费表现依然突出，如化妆品、文教用品等）。年初迄今，社会消费品零售总额同比增长8.0%，较去年底回落1个百分点。

（二）外需仍然相对疲弱，后续有望修复。

2019年上半年，前期关税清单涉及产品已经出现出口的下滑，进一步加征关税的影响在2019年下半年体现更加充分，自二季度起货物出口增速同比转负，且三季度来看贸易抢跑效应进一步走弱，出口持续出现下滑。在贸易摩擦下，家具类、纺织业等低技术密集型出口导向的下游行业景气度下行，从而拖累化学纤维、化学原料等中游工业品；计算机/光学设备类等高技术型出口导向下游行业景气度低迷，进而拖累通用设备、金属制品等。目前阶段性协议达成，贸易下行趋势或得到一定遏制。

（三）产业升级链条传导正在展开。

重点产业升级行业仪器仪表类和电气设备类等景气度较高，与产业升级有关。年初至今，高技术产业投资同比增长14.1%，增速高于全部投资8.9个百分点。高技术制造业投资增长14.8%，加快运行的态势已持续6个月。高技术服务业投资增长13.1%，增速高于全部服务业投资6.4个百分点。

进入四季度，经济向上的积极因素在不断增多。包括生产的大幅修复、12月份多项价格指标的回暖、以及高技术制造业的持续修复，未来中美达成协议对于低技术制造业链条的拉动也较为确定。当前经济乐观向上的因素主要表现在三个方面：

（1）生产超季节性上行，四季度整体略好于三季度。生产中黑色系、高技术及低技术制造业、汽车产业链条的生产表现都较好。

（2）高技术制造业持续回升，产业升级持续。与美方关税战暂时停战，美商务部继续发放针对华为的供货许可，也为我方国产替代争取到了一年的时间窗口。

（3）低技术出口链条仍在下行，但中美达成协议会减轻下行压力。制造业投资中，低技术出口链条的化工/食品/纺织的投资增速仍在下滑，说明贸易摩擦的影响仍然对低技术出口链条带来了拖累。中美在就第一阶段达成了文本一致，1200亿美元清单关税下调至7.5%，以及美方承诺继续加大对中国输美产品的关税豁免力度，都会降低低技术出口链条投资下行的压力。

二、2020年经济形势展望：全球经济在2020年一季度达到短期底后转向弱企稳、微复苏；国内经济构筑下行通道中6%左右小平台

中美贸易摩擦有望缓和，全球实际利率下行，全球经济短期底或在一季度。

（1）全球政治：中美贸易谈判有波折，但美国2020年11月大选结束前明显升级概率不大。（2）全球政策：美、欧货币政策仍将以宽松为主，美联储或持续降息2-3次，欧洲或进入QE。（3）全球经济：全球经济或在2020年一季度达到短期底后，在汽车、电子计算机等ICT行业触底和补库存支持下，转向弱企稳微复苏。

我国经济在五大力量支撑下将构筑下行通道中6%左右小平台。

首先，我国制造业投资增速有望小幅回暖，主要贸易战有所缓和以及产业更新升级；第二，专项债发力下，基建投资增速有望继续回升；第三，随着开发商前端资源倾斜降低，以及受到了竣工的合同约束，竣工将进入确定性修复，房地产增速或稳中放缓，地产投资有望维持在5-6%水平；第四，在促进汽车消费等政策推动下，可选消费或出现一定改善。最后，库存周期也有助于经济企稳。现在处于结构性加库存，主要在于和建筑、产业升级相关链条，2020年地产后周期带动下，家电和汽车行业景气和库存也有望回升。

2020年将是承上启下的、建成全面小康社会的“关口”年。“小康底”决定了政策一切求稳。

从中央经济工作会议的政策定调来看，2020年GDP目标或从“6%-6.5%区间”调整为“6%左右”，实际GDP增速不排除单季破六，2020年全年破“六”风险不大。逆调控节奏将不会像2019年那样大起大落，相对平滑。货币政策定调“灵活适度”，重回2015年末的提法，预示着货币政策可能像2016年那样，真正“稳健”。财政政策总量宽松规模较2019年下降，但依然有较多“结构性”政策。2020年房地产调控政策虽然并不会走出2017年以来的这轮偏紧周期，但政策边际上有所松动，从调控政策力度上来看，要比2018年紧一些，比2019年松一些。

2020年全球经济的主要风险仍然在于外围。一则是美国对中国、欧洲的贸易保护主义摩擦，二则是美国经济的衰退风险。从长期来看，当前全球经济整体还呈现“三低一高”增长格局，即低增长、低利率、低通胀、高债务，全球财富分配不均、阶层固化，民粹主义兴起，逆全球化或是未来10年经济的长期扰动之一。但与此同时，伴随经济周期阶段和增长特征的变化，国内包括货币政策在内的逆周期调控政策也在不断寻找新策略。

对经济、金融形势更乐观一些，对政策期待更理性一些。冬藏孕育春生。走过颠簸己亥，共同迎接欲晓庚子！