平稳收官，心中有“数”——12月经济数据前瞻

作者：张瑜 

来源： 一瑜中的

主要观点

2019年经济平稳收官

今年四季度以来，随着库存去化放缓、外需逐步企稳、内需回落放缓，经济回落进入缓坡区，但猪价持续上行，牵动市场脉搏。参见报告《【华创宏观】经济回落进入缓坡区，猪通胀试探3时代——9月经济数据前瞻&每周经济观察》。展望12月，工业增加值有所回落，经济平稳收官，四季度GDP同比或维持在6%。通胀继续上行，但上行幅度暂时放缓。

（一）通胀：预计12月CPI将继续攀升，试探4.7%-4.8%。12月肉类价格下行，但果蔬类价格上涨拉动食品一篮子价格维持高位。非食品方面，汽油零售价格两次抬价，LPG价格月内上涨近10%，或对交通工具燃料价格、居住水电燃料价格形成拉动。综合来看，新涨价因素的持续回升推动了CPI的进一步上行。PPI方面，预计12月或进一步回升至-0.5%附近。

（二）工业增加值：12月回落至5%左右，四季度工业增加值同比略好于三季度。12月回落的压力主要来自以下几点：第一，地产、基建链条有回落压力。第二，煤炭生产有回落压力。第三，中游装备除汽车之外的行业生产可能有回落压力。第四，汽车生产端的回升幅度不会太大。

（三）其他：地产、基建、制造业投资12月均微微回落，预计全年地产投资在9.9%左右，基建投资在3.4%左右，制造业投资在2.4%左右。社零12月回落至7.9%左右。进出口受低基数影响，12月有所跳升。预计12月新增社融1.5万亿，存量同比增速仍维持在10.7%附近。预计四季度GDP同比为6.0%，与三季度持平。

春节前要心中有“数”

元旦之后，春节之前，值得关注的数据至少有如下四点。

（一）1月20日LPR的报价：1月20日LPR将在降准后第一次报价，届时银行负债压力是否得到缓释，LPR报价是否能够进一步下调，LPR与MLF息差是否能够进一步压降值得关注。

（二）降准之后的“小动作”：1月关注点由央行大动作（降准降息）转向央行小动作（公开市场操作）。 一月份各种公开市场操作到期仍多（约8000亿），后续公开市场操作方向及投放力度更能体现对利率的引导方向。

（三）1月份专项债实际发行额：2019年1月份发行新增专项债1412亿，目前已公布计划在2020年1月发行的新增专项债在2500亿左右，实际发行情况值得关注。考虑到2020年春节在1月，相比2019年有所提前，若今年（2020年）1月发行额度远多于去年同期，则财政前倾程度大幅高于去年（2019年）同期。

（四）1月份专项债用于基建比例：考虑到提前下发的专项债不得用于基建、土储。理论上，1月份发行的专项债可以全部用于基建。若实际用于基建比例较低，则对基建投资的增速预期可能需予以调整。

风险提示：制造业投资大幅下行，房地产投资大幅下行。

报告目录

报告正文

一、CPI再创新高，PPI继续回升

CPI方面，我们预计12月CPI将继续攀升，试探4.7%-4.8%。尽管在需求调整和价格调控下，12月肉类价格整体回落，猪肉月均价格环比下跌7.6%，牛羊肉价格环比涨幅亦不足1%，鸡蛋均价环比甚至下跌逾10%，但蔬果类价格进入冬季全线上涨拉动食品一篮子价格维持高位。蔬菜均价环比上涨近15%（前值3.8%）、水果均价环比上涨2.2%（前值-2.2%）。此外，非食品方面，汽油零售价格12月继续两次抬价至7940元/吨，LPG价格月内上涨近10%，或对交通工具燃料价格、居住水电燃料价格形成拉动。综合来看，新涨价因素的持续回升推动了CPI的进一步上行。PPI方面，国际原油现货价格均价环比上涨6%左右、国内螺纹钢现货均价环比上涨0.5%，12月PPI或进一步回升至-0.5%附近。

二、工业增加值有所回落

工业增加值可能回落至5.0%附近，回落的压力主要来自以下几点。第一，地产、基建链条有回落压力。11月工业增加值增速回升，贡献最大的是地产、基建链条。随着天气转冷、施工转弱。12月地产、基建链条的供需有回落压力。可以参考的信息包括，12月建筑业PMI仅56.9%，低于前值59.6%。与2016-2018年同期相比，也相差较大。12月螺纹钢价格回调明显。12月钢铁库存持续上行。12月高耗能行业PMI为48.6%，环比、同比分别下降0.5和0.3个百分点。12月发电耗煤同比为5.82%，低于11月的17%。第二，煤炭生产有回落压力。2019年1月份榆林矿难带来的局部地区停产，使得2019年1-2月原煤产量同比负增长，2018年1-2月同比正增长。2019年11月18日-12月17日连续发生四起大型煤炭矿难，12月煤炭产量可能受此影响有所回落。第三，中游装备除汽车之外的行业生产可能有回落压力。尽管春节提前可能使得部分行业排产提前，但考虑到内需仍然疲软（12月PMI新订单指数在新出口订单大幅回升的情况下依然回落），外需的企稳传导至国内可能仍需一点时间（11月出口交货值同比改善幅度不大，但11月出口相关行业生产大幅改善，12月可能处于对11月生产的消化期）。第四，汽车生产端的回升幅度不会太大。11月汽车工业增加值同比已经提升至7.7%，汽车产量同比也由负转正，回升至3.7%。但当前无论是批发端还是零售端，月度同比仍为负。12月的高频数据看，零售端改善力度依然较为微弱，12月的汽车生产难以继续大幅改善。

三、地产、基建、制造业投资12月均微微回落

基建投资：11月的施工走强可能对12月的施工量有一定的透支效应。2011年-2018年，11月单月投资相比10月全部负增长，2019年11月有些例外，11月单月投资量环比10月增长0.5%。按11-12月单月投资同比增速与三季度持平计算，预计12月基建单月投资同比3.2%，1-12月全年基建投资累计同比为3.4%，相比前值微微回落。地产投资：回落的压力主要来自拿地费用，建安基本保持平稳。新开工看，10-11月单月同比的大幅波动主要受今年4-5月拿地同比的大幅波动。受6月拿地相比5月有所回升影响，预计12月新开工同比相比11月略有回升。预计1-12月地产投资累计同比为9.9%左右。制造业投资：预计1-12月小幅回落至2.4%左右。预计固定资产投资1-12月累计同比为5.1%，相比前值微微回落。

四、进口受基数效应继续跳升，出口受外需企稳有所改善

出口方面：外部需求来看，海外需求企稳逐步显现。一方面，韩国12月出口同比增速下降趋势明显收窄，韩国对外贸易的企稳或对全球贸易走势具有风向标的意义。另一方面，全球汽车链条有复苏迹象，也有助于全球贸易量增长。前瞻指标方面，12月海外新兴市场、日、韩制造业PMI均有提升，欧元区PMI环比略有走弱，中国PMI出口分项继续走强，或指征12月出口表现较佳。考虑到2018年12月的低基数效应，预计12月出口同比增速+2.2%。

进口方面：一方面，12月国内生产有所改善，且春节提前导致赶工对国内需求也有所拉动，进口在此影响下表现或不差。另一方面，中美第一阶段协议达成一致后，中国或加大对美国的商品进口，也将带动12月进口增长。前瞻指标来看，12月PMI进口分项继续回升。考虑到2018年12月进口基数极低的影响，预计12月进口同比增速+9.6%。

五、社零增速略有回落

预计12月社零增速回落至7.9%左右。主要分项中，汽车端，改善的力度较为微弱。截止12月22日，当月汽车零售同比为-13.1%，相比11月前24天的-14.8%略有回升。预计社零中汽车分项有所回升。石油制品端，受油价回升影响，汽油(92#,月度均价）12月同比回升至-2%，相比11月的-13.86%以及10月的-20.43%大幅改善。预计石油制品分项同比继续上行。其他（社零中去掉限额以上汽车与石油制品，占社零85%左右），春节在1月还是2月对12月的同比影响并不明显，往年经验看，12月单月同比一般弱于11月（11月有双十一）。

六、社融增速保持平稳

预计12月新增社融1.5万亿，存量同比增速仍维持在10.7%附近。12月新增人民币贷款或达1万亿，略高于去年同期。预计对公贷款将持续改善，居民贷款保持稳定。配合年初基建发力，水利、环境、交通等领域贷款同比增速有望进一步提升。同时，12月主流50家房企单月销售金额环比增长12%，较前值提升9pt，住房按揭贷款增长依然较为稳定。表外方面，12月专项债仍未出现新发，仅有小额置换发行。非标融资仍保持温和收缩态势，未贴现票据融资亦难再现去年同期新增1000亿的冲量态势，预期委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项总体缩减近1500亿。12月信用债净融资规模仍有近2500亿，但同比去年融资高位，反对社融形成拖累。值得注意的是，年底往往为银行加快贷款核销、发行ABS的季节性高峰，经济下行压力下，贷款核销规模或将高达2500亿元左右。