李蓓：2020，亢龙有悔，牛市梦碎

作者：李蓓 

来源： 半夏投资

写在前面：

面对即将过去的2019年，如果我们要回答一个问题：2019年是怎样的一年？经济好还是不好？资本市场好还是不好？这个问题的答案应该是会非常复杂没有共识的。

对于大部分制造业民企，很多的小银行来说，2019年是勉力过关，险中求生的一年。

对于大型住宅类地产商来说，2019年是百尺竿头更进一步的一年。

对于领着工资，买了二套房的三四线城市普通居民来说，2019年是工资、资产双增值，幸福生活更上层楼的一年。

对于从事债券投资，股权投资，前2年还在北京上海买了房的金融从业人员，2019年则是资产贬值、奖金缩水、工作坎坷、前途走低，焦虑的一年。

有的老板无力回天黯然违约，有的老板精于算计主动违约，也有少数老板科创版上市踏上人生巅峰。

马云说自己一天就能接到5个朋友借钱的电话，有10个朋友正在卖楼，但他自己的股票和个人身价都涨了50%+创出新高。

债券市场：无风险利率全年波澜不惊，年头年尾基本一样。但是各种花式违约层出不穷，一个接一个的信仰被打破，甚至出现了债权人金融机构和民企债务人的激烈肉体斗争。

股票市场：外资和公募基金重仓股，是丰收的一年；许多蓝筹周期股，是不断创新低，股价破净值，黯然失色的一年；大部分的中小股票，除了年初的亢奋之后。则是大幅回落然后持续震荡，无趣的一年。

我必须承认，相对于年初相对黯淡的经济预期，事实上无论经济还是市场，2019年都出现了若干光斑，这些光斑不足以照亮整个世界，但在黯淡的背景下，却显得格外耀眼。

于是，站在此刻，大部分市场参与者，满怀憧憬，把这些光斑，当成了全面牛市黎明前的霞光。

黯淡环境中的耀眼光斑，我理解都源于两条亢龙。一条，是中国的地产市场；另一条，是美国（中国以外）的利率市场。

中国的地产市场强劲，撑起了全世界的总需求和企业盈利维持高位；美国的利率大幅下行，撑起了全世界的资产估值水平重新上了一个台阶。而看似最耀眼的美国股市，无非是两条亢龙的合力，靠中国需求支持了盈利，靠美国利率支撑了估值。

2019年的经济和市场里的耀眼光斑，并非黎明前的霞光，而是亢龙将悔前跃起的返照回光。

2020年，制造业景气度和投资将维持 潜龙在渊 的状态，暂时难以启动。地产将出现重要拐点，实现 亢龙有悔。连带地产繁荣所支撑的金融，消费都会出现显著调整。海外利率面临一定的政治风险，也存在 亢龙有悔 的可能。经济和市场出现阶段性 龙战于野 的状态。而市场所期待的牛市，则并不会到来。

所以，当下并不是 见龙在田，2020年，没有 飞龙在天，只有 潜龙在渊，亢龙有悔，龙战于野。

回顾2019年

熟悉我的人都知道，我的股市分析框架基于3个因子：企业盈利，流动性，风险偏好。

这一框架的骨架由DDM模型导出，业内总体也一致认可。

2019年，国内长债利率和大宗工业商品都是震荡走平的，货币增速全年低位，异常平稳，企业盈利全年也基本在0上下波动，总体持平。也就是说，驱动股市的三个因子：利率和企业盈利和风险偏好中，总体是没有明显波动的。

流动性之十年国债利率：全年走平

流动性之货币增速：全年低位走平

企业盈利之工业企业利润：全年震荡微降

企业盈利 之 上市公司盈利：分化，总体持平

文华工业品指数：震荡走平

但是股市总体的确出现了一定的涨幅，上涨指数上涨约20%，由上面的框架来看，只能是风险偏好出现了上升。

如果去考察风险偏好的各种指标，也的确如此。1季度风险偏好集中修复：机构仓位显著提升，融资余额大幅上升，3月后归于震荡。股指的表现同样，年初集中上涨20%，3月后归于震荡。

风险偏好之 私募基金仓位

风险偏好之 融资融券余额

但股市的表现，除了总体20%的涨幅，分化是更加显著的特征，对于两个小类别股票来说，2019年是显著超越指数的牛市。一类是消费医药中的核心股票，一类是TMT科技股。

这种股价表现分化的背后，是资金面的结构性分化。

虽然流动性无论量价，总体都波澜不惊，但是不同类别的差异很大：

产业资本是最大的流出量，全年净流出1600多亿，已公告的拟减持还有3000多亿；

外资是最大的增量，全年流入大于3000亿；

公募股票基金也得到了较多的资金入，份额上升接近2000亿；

私募股票基金份额总体小幅下降，管理规模涨幅显著小于指数涨幅。

产业资本流动

产业资本实际减持逐渐加速，全年累计减持1600亿。

全年公告拟减持合计5000多亿

外资

流入3000亿

公募基金

份额上升近2000亿

股票私募基金

份额下降（管理规模变化显著小于指数涨幅）

在宏观总体无亮点，地产短期强劲却有远虑的背景下，外资和公募的结构性增量资金面临的选择是有限的。外资选择了集中抱团业绩的稳定增长，公募基金则选择了集中抱团梦想和未来。结果是：外资把50倍PE的医药消费炒到100倍PE，公募基金则是把近100倍PE的芯片炒到近200倍PE。

资金流动的结构性差异是表象，背后更深层次的原因，是利率分化。

外资的大幅流入，并非A股独有。

因为美国的利率大幅下行，尤其信用债利率大幅下行，创出过去50年新低。所以资金流向股市，包括发达市场以及新兴市场。新兴市场指数总体走势与外资持股比例较高的A股上证50指数，连节奏都高度一致。而上证50指数，正是宽基指数中表现最好的。

海外利率大幅下行

资金流入新兴市场股市

新兴市场指数基金走势对比上证50走势

国内利率则是分化

民企融资成本大幅上升后，高位震荡，并未有明显改善。考虑到大部分民企现在其实根本发不出来债，实际的民企融资难度和融资成本的上升，比信用利差显示的情况，是更糟糕的。

这也就是产业资本大幅减持的根本原因。

正如我在李蓓：从“A股各阶层的分析”，看当前为什么只是反弹 中曾经写过：

在A股，产业资本类似解放前的农民阶级，才是A股的主体。他们有最多的存量筹码，大于50%，在占比上有绝对压倒性优势。他们对上市公司有最深刻最真实的认知，大部分身价都跟A股挂钩，跟A股有最本质最天然的利益联系。只有民企老板，才可以比肩在伟大的中国革命中取得最后胜利的无产阶级。

2019年的股市，脱离了产业资本的支持，无法实现大部分股票的繁荣。

民企以外的信用利差持续下降

央企利率和信用利差一直很低，而其它曾经可以给出较高收益的债券，无论低评级的城投还是地方国企，信用利差都大幅下降，收益率大幅下降。

在这样的情况下，民企债券风险大，其它债券收益大幅降低，跨资产类别配置的大型机构投资者，在固定收益类别面临收益率的下降，降更大的配置比例放到股票类别。这就是公募基金规模扩大的原因。

所以，国内外利率的分化，国内利率在结构上的分化，使得在长债利率波澜不惊的背景下，不同类别A股市场参与者，面临的流动性环境天壤之别。从而使得不同类别的股票，表现差异巨大：

外资抱团股受益于海外利率的大幅下行（亢龙二）；

国内公募基金抱团股，则受益于国内除民企之外的债券，信用利差的下降。

亢龙 地产 对2019年的资产价格起到了什么作用

2019年另一个值得讨论的因子是企业盈利，全年基本走平，是好于我在年初的预期的。因为房地产的表现超出了我在年初的预期，销售金额和新开工，施工都实现了高位继续明显增长，所以龙战于野在2019年并没有发生。

地产超预期的原因，在李蓓：地产如何破局？决定大类资产价格 中详细分析过，最主要的原因：是因为与大家预期的政策方向相反，信贷对地产的支持，不仅没有减少，反而是增多。

地产对资产价格的影响是全方位的，影响巨大的。

债券

地产相关信贷（尤其按揭）增长强劲，支撑了融资融资需求，支撑了社融增速高于10%，高于名义GDP增速。

地产支撑建筑业的用工需求持续上升，在制造业用工萎缩的背景下，总的失业率稳定于5.2%左右，低于政府年初定下的目标5.5%。

因此，国内利率总体走平，并没有跟随国外大幅走低。

商品

虽然制造业相关需求萎缩，但地产链条需求大幅上升，支撑了大宗工业品需求总体小幅上升。

使得在工业品供应总体小幅上升的背景下，工业品价格高位走平，而没有如年初预期显著下跌。

股票

地产繁荣，首先支撑起了地产股的盈利。

银行的盈利，也是靠地产在支撑。

以往周期，债券利率与贷款利率波动周期基本同步，时间差半年左右。本轮则是非常分化。2018年初以来，近2年时间，债券利率持续下行100bp，但是贷款利率反而震荡小幅上升。

主要就是按揭贷款需求旺盛，支撑了整个贷款需求和利率。尤其3季度以来，按揭贷款利率再度回升，同时放量。可谓量价齐升。所以，银行的息差得以维持，盈利得以维持。

地产繁荣还支撑了可选消费品的盈利，从而支撑了电子消费品上游的电子和半导体行业。

可选消费品的景气，无论白酒还是电子消费品，都依赖于居民的信心和预期。曾经，中国的居民信心和预期指数，主要跟经济热度相关。而最近几年，随着三四线城市房价的大幅上涨，地产市场的大发展，居民信心和预期指数变得跟房价走势高度相关。

中国地产市场的一个特别之处在于，作为一个社会主义国家，我们曾经存在的普遍的福利分房。所以，居民住宅自有率在国际上比较看，是相对很高的。虽然那些福利分房的品质和配套，跟商品房比存在一些差距，但在房价大涨后，也依然提高了居民的个人财富，创造了巨大的财富效应。尤其对于普通居民，房屋增值带来的财富增量，常常可以大于十年的工资收入。

所以，虽然2019年经济持续下滑，但因为大部分的城市房价依然创出了新高，中国总体的消费者信心和预期指数，都创出了新高，位于过去20年的最高水平。

于是，最大特点就最贵的茅台，价格从年初的1000多，一度涨到逼近3000。毫无特色和新功能，唯一的特点就是贵的过渡款手机iphone XI，超预期卖得很火。

正如iphone所显示的，作为中国经济今年最大的正面驱动，地产不仅支撑大半个A股的企业盈利，还支撑了美股的。

当前，中国是全球经济增长最大的来源，过去几年平均看，占30%。美国只有不到20%。

所以，中国总需求波动，很大程度驱动了全世界的总需求波动。于是，在最近的2，3轮经济小周期，中国盈利周期均领先美股。

2019年，中国地产，作为中国经济今年最大的正面驱动，支撑了整个中国经济的总需求，也就是支撑了全世界经济的总需求和美股盈利。

亢龙，中国地产，是今年全球经济和资产价格运行最核心的驱动变量之一。跟另一条亢龙，美国利率一起共同作用，就几乎决定了一切。

展望2020年

风险偏好

之前讨论过，国内的风险偏好已经回到了比较高的水平：机构仓位回到高位，融资余额回到万亿以上。

国际上的风险偏好同样回到了高位

美国的信用利差持续下滑到今年最低

美国股市的隐含波动率下降到历史低位

新兴市场的市场情绪也很乐观，隐含波动率也位于历史低位。

利率和流动性

海外利率

2019年的2条亢龙之一，美国利率。

当前美国的失业率远低于2016年。工资增速，CPI，核心CPI都显著高于2016年底，

但长期国债利率已经几乎回到了2016年最低点，信用债利率已经跌破了2016年低点。

这种跟实体经济热度不匹配利率的水平，很大程度是在特朗普的胁迫下实现的。全世界都看着，特朗普密集在推特上轰炸美联储，赤裸裸要求大幅降息，然后得逞。

首先，这种利率水平，如果经济不出现显著恶化，继续下降的空间已经很小。

然后，它既然是政治妥协的产物，就会面临政治风险。

当前过低的利率，并非没有坏处，它已经对养老体系的存续产生了威胁，并加剧贫富分化。无论对特朗普的弹劾，还是大选的形势变化。只要市场认为，相对鹰派的政治人物，可以得到更多的权利，发挥更大的作用，利率市场可能就会有明显反应。

国内利率和流动性

中国央行2019年相对比较克制和有节操，所以，中国利率的确还有下降的空间。但利率的下降短期面临制约，一个是市场都知道的猪，一个是地产融资需求太强，另一个是未来1个季度，经济总量指标会持续上行，甚至看起来有点热，具体原因请参考 李蓓：未来几个月经济面临阶段性过热。

所以，国内利率的显著下降，我判断需要等到地产亢龙有悔之后。

A股流动性的结构性变化

产业资本的减持会加速

民企经验情况和融资环境都没有明显改善，减持的大方向不会变。受制于减持新规，2019年产业资本公告拟减持5000多亿，但实际减持不到2000亿，后续这些拟减持会陆续释放。实际减持强度会大于2019年。

外资

外资流动跟随全球利率和风险偏好。两者短期趋势都是好的，还会维持流入，但都已经没有多少发挥空间。考虑MSCI调权重影响2020年小于2019年，估计全年外资流入至少显著小于2019年，如果年中 国际市场上利率出现波动，或者全球风险偏好下行，不排除出现净流出。

股票公募和私募

在赚钱效应下，短期依然会有一些资金流入。估计维持2019年的情况。

合起来看，国内股市流动性的合力，大概率是弱于2019年的，至多是中性。

实体经济和企业盈利

制造业潜龙在渊，暂时难以启动。

自2012制造业投资见顶下滑，周期已经走过了8年，基于过往朱格拉周期一般10年的数字经验，市场一直对制造业投资的回升，新一轮产能投资的起步充满憧憬。

在我看来：

亢龙不悔，潜龙不跃

地产不息，制造业不兴

因为区别于基建和地产，作为可贸易部门，制造业是直接全球竞争的。类似品质对应类似价格，竞争力都看成本控制。

而制造业的成本，除了自身的效率，则取决于要素成本。制造业生产三要素：资金，土地，人力。

中国的制造业效率在全球看也是顶级的，加之曾经我们的要素价格也相对较低，有竞争力，所以仅仅经过改革开放后30年的发展，中国就拥有了全世界规模最庞大，品类最齐全，效率也几乎最高的制造业体系。

在要素的使用上，制造业是要跟地产竞争的。现在，中国制造业面临地产在要素上的全面挤压，生存环境日益恶劣。

资金

地产和基建融资需求过强，拿走了大部分的中长期资金，制造业过去几年长期贷款增量几乎为0.

土地

房地产市场繁荣，土地价格持续大幅上升。

人力

建筑业就业持续扩张，即便制造业就业萎缩，人力市场依然紧张。

工资增速依然维持接近10%的水平，制造业用工成本持续上升。

房地产，在房价上升的时期，比如现在，它可以创造较高的资本回报，但他的回报更多与资产价格趋势相关，而不是与经营管理能力相关。当这种资产价格上涨的趋势延续一段时间后，地产的预期回报（地产商的，以及买房居民的）就会偏高，高于一般的制造业，甚至最高级的制造业。所以，他们对要素成本也不敏感，总是倾向于用高价格抢要素：高价雇人，高价抢地，高利率抢钱，高强度建设推高钢材水泥价格。也推高了整个中国制造业的成本。

当前，亢龙 中国地产 得到了更多的信贷支持，再起第二春，反而意味着制造业的生存空间被挤压被扼杀。

所以：

亢龙不悔，潜龙不跃

地产不息，制造业不兴

我一直说，我们需要经历一个龙战于野的比较痛苦的调整过程，这个龙战于野不是一种政策的失误和灾难，他是肿瘤切除，从新焕发生机的过程中，必然需要经历的痛苦。

政策会有波动，人心可以飘摇，投资时钟可以回摆，但经济周期不可颠覆。

基建

3季度基建订单已经环比大幅改善，从最近的挖掘机重卡销量来看，4季度基建已经出现了明显的环比回升。我相信基建的动量可以持续到明年上半年。

但是对于2020全年基建的上升幅度，我没有过高的期待。因为支撑基建的根本力量，是地方政府的债务。无论是显性的还是隐形的，无论是城投贷款还是专项债，它都是债务。

当前地方政府债务存量接近60万亿，每年利率支出就超出2万亿。

随着债务存量大幅上升，近几年财政体系对于财政可持续的担心日益加剧。控制地方政府债务，至少要控制增速的态度没有变化。

借用中央财经大学政府预算研究中心主任，王雍君教授的话：

“财政政策首要的正确目标必须是可持续性——在公共支出管理文献中表述为财政纪律（fiscal discipline）的基本含义之一，而不是经济增长。”

基建如果要大幅增长，是要靠地方债务的一阶导支撑的。不仅是需要地方债务增长，而是需要地方债务加速增长。

所以，我们不能期待基建在当期每年近20万亿的水平上，还有大的增长，维持正增长，已经需要很辛苦很努力。

地产

最后，最重要的，地产。

先讨论一个简单的问题，正常情况下，中国一年到底能卖多少房子？

扣掉投机和信贷的波动，地产的需求无非来自3项：人口增长，城市化，改善。

1，当前中国60岁以下的人口已经不增长。

2，城市化需求。当前城镇化率大概每年上升1%，我们乐观的假定，有买房需求的60岁以下人口，以1.5倍的速度进入城市。按这个速度，10年后中国的城镇化就基本完成了。

基于此假设，每年新增城镇人口1550万，乐观假设新进城的人口，人均买房35平米，也就是3口之家105平米。这样，对应每年的需求是5.4亿平。

3，改善型需求。乐观假定存量的所有城镇常住人口，收入水平持续提高，幸福生活不断上台阶。每隔10年就升级一次房子，人均提高5平米，家庭提高15平米。相当于20岁结婚住2房，30岁生孩子换3房，40岁改善换4房。标准的中产赢家路径。如果人人都是中产赢家，那就是每年8千万人改善，对应4亿平。

上面两项加起来，9.4亿平。

不需要复杂的模型，只需要简单的测算，即便乐观的估计，如果没有投机性需求，没有棚改需求的集中释放。中期可持续的住宅地产销售，只有不到10亿平。而现在，是15亿平。

当然，我也做了略复杂住宅地产需求模型，把价格波动带来的投机性需求波动，把信贷刺激带来的需求波动，棚改货币化安置带来的需求波动都放进去，在2010年前，考虑了商品化率的逐年稳定提升。模型做出来就是下面这几个图。模型测算值，跟实际的商品房销售是很接近的。

需求细项构成如下图

2015年后，中国地产销售面积从10亿平，上升到15亿平，主要靠

1，棚改货币化安置，平均贡献了2亿平。

2，涨价刺激的投机性需求，平均贡献了1.5亿平。

3，信贷的支撑，构成大环境。按信贷额外增量的量，模型单独测算，也有0.5亿平。

2020年是棚改全面收官之年，再往后，基本就没多少大的棚户区可以改了。后续棚改货币化安置带来的购房需求，自然面临回落。

而按揭贷款，现在对银行来说，是收益风险比最高的资产。如果监管没有强力硬控额度，只要有购房意愿，银行就能配套相应的按揭贷款。信贷本身不再构成一个独立变量，而是依附于投机性需求的意愿。所以，投机性的需求，是地产超额销量的最大来源，是后续地产销售最大的驱动变量。

如果我们去看居民买房贷款中多套房的比例，最近几年持续的大幅上升，也是投机性需求主导的另一个印证。

而投机性需求，就是看价格。

过去3年投机性需求高企，无非因为库存一直下降，房价一直涨，一直新高，尤其2，3，4线城市。

2019年房价为什么还在涨？虽然销售面积0增长（销售金额增长7%），但是供应也没有增长，前几年新开工面积持续为负，所以2019年竣工未负，推盘没有起来。所以总体库存仅仅微微上升，变化不明显，许多城市的库存依然在下降。

2020年就会发生变化，即便非常乐观的假设销售金额依然小幅正增长，销售面积维持15亿平。但是供应会上升，2018年下半年起新开工增长回到10%以上已经持续了一年半，竣工在前两个月转正，未来的一段时间，推盘量会维持正增长。库存会开始累积，房价会开始走弱。

其实上面描述的过程，在最近几个月已经开始在慢慢发生。涨价城市的数量在下降，跌价城市的数量在上升，且已经超过了涨价城市个数。

后续，也许再过几个月或者几个季度，库存累积和跌价，会蔓延到大部分城市，投机性需求减退甚至逆转（之前的投机性买盘抛出）。同时，2021年后棚改需求退潮。

那么，地产销售至少会先回到城镇化和改善型需求支撑的长期可持续，10亿平左右。相对2019年的降幅，是30%。

上面我们讨论过中国地产对于全球经济和资产价格的重要性，如果中国地产销量在未来2、3年，下降30%，大家可自行推理后续演变。

再看另外一个老生常谈的角度，居民杠杆。

过去几年中国的居民杠杆大幅提升，绝对水平到了国际上看也略偏高的水平。当前中国居民杠杆的绝对值，是否过高，是否可以维持，经济学界尚存在一些争议。但共识是，居民杠杆上升的速度，无论以什么标准来看，跟任何一个国家任何一个阶段比较，都的确是太快了。这种加杠杆的速度，是必然不能够维持的。

而每年居民杠杆的增量，就对应着当年地产的销售金额。如果杠杆上升的速度下降30%，大致地产销售金额就下降30%。

有人会说：你忽视了政府的力量。如果政府强力刺激地产，地产就不会显著回调。

我当然考虑了政府的力量。

中国政府对经济强有力的控制能力，是由我们的体制决定的。

在企业部门，金融体系几乎都是国有主导，实业上也有庞大的城投和国企体系。民营企业，由于融资、税收、供应链各方面受到政府和国有体系的牵制，相对来说也是容易协调安排的。所以，即便我们的地方政府和国有企业杠杆偏高，并不会发生无序的情况。

但是居民部门不一样，居民部门由亿万个老百姓组成，他们作为个体并不是那么有组织有纪律，在资产市场上，他们互相之间面临着博弈。当年政府不让老百姓买房的时候，他们可以成群结队地去离婚买房。因为他知道这个月不买，下个月会涨10%。股灾的时候，政府明确了大力度救市，但是万千股民还是在不停地卖卖卖。因为他知道，今天不卖，明天会跌10%。未来如果政府鼓励老百姓买房，会发现老百姓基本都买够了，买不动了。如果不让老百姓卖房，会发现他们也会想尽一切办法绕着道卖房。

居民杠杆是一个魔兽，放出来的时候威力巨大，托起了经济，消化了地产库存，救活了上游国企。但魔兽放出来以后，要收场，就不是那么容易。

2019年的经济和市场里的耀眼光斑，并非黎明前的霞光，而是亢龙将悔前跃起的返照回光。

2020年，制造业景气度和投资将维持 潜龙在渊 的状态，暂时难以启动。地产将出现重要拐点，实现 亢龙有悔。连带地产繁荣所支撑的金融，消费都会出现显著调整。海外利率面临一定的政治风险，也存在 亢龙有悔 的可能。经济和市场出现阶段性 龙战于野 的状态。而市场所期待的牛市，则并不会到来。

所以，当下并不是 见龙在田，2020年，没有 飞龙在天，只有 潜龙在渊，亢龙有悔，龙战于野。

当然，未来并非一片黯淡没有希望，而会是光明的。地产的调整完成后，我们会迎来制造业投资新的一轮周期和A股新的一轮牛市。亢龙有悔 后，经过一段时间的 潜龙勿用，会出现 见龙在田，最后迎来 飞龙在天。