民企债拐点似远实近，投资亦需量体裁衣

文丨明明债券研究团队

核心观点

理性看待当下民企违约，出清之后才会有复苏起点，市场也需要自我修复和逐步接受，对于民营债券，我们谨慎但并不悲观，投资者更需将政府救助意愿和能力作为主研究逻辑，围绕民营企业与地方依存度、税收贡献量、经营替代性等诸多方面视角挖掘民企债机会。2020年民企债拐点似远实近，对于不同性质的投资者而言，民企债策略也需量体裁衣。

纾困政策紧锣密鼓但民企债净融资情况未有改善。2016年发债高峰期，民企发债激增，净融资额总计九千余亿元，信用利差急速下行。在进入2017和2018年随着金融去杠杆和资管约束融资收紧，民企净融资额开始出现下降趋势低位徘徊。2019年民企债净融资额相比2018年则更有恶化趋势，每个月净融资额皆为负值，9月和10月甚至月均低于-500亿元。分行业看地产、工业、材料和可选消费净融资额下降明显。

民企违约也有“周期因素”，存量市场更值精挑细选。2018年以来民企违约愈演愈烈，2019年民企更是频频爆雷，市场对民企避之不及，甚至实行“一刀切”策略。在2019年民企信用利差处于历史高位之时，纾困政策频出，国资入股民企，民企外部支持从未间断。2016年集中发债的民企2+1年期或3年期品种在2018年和2019年也出现集中到期，暴雷随之而来。但换种思路，民企抗压性增强，风险溢价仍维持高位，存量债券价值凸显。

民企呵护应由外至内，外部支持将成为资质修复关键因素。从信用债发债主体三季报来看，民企收入和净利润规模均承压，经营净现金流入增速放缓，盈利现金比率下滑，投资现金净流出增速下滑，筹资净现金也有大幅收窄。整体三季报民企表现并未有好转。预计未来民企拐点主要将来自于外部支持助力。存在先天融资劣势情境下，民营企业发展更需外部扶持。今年以来东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保，短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下，收编民企的数量也随之增加，这也能够提升民企的经营实力，增加实体经济的活力，当然，是否能够获取国资援驰，需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。

民企债拐点似远实近投资更需沙里淘金。不同性质投资者对待民企债的态度分化明显。政策要求自上而下，分支行推荐由下而上，银行资管更适合近距离接洽；非银大多受困负债因素通常采取一刀切策略，其中保险资管投资动机不足，风险偏好也制约公募下沉，券商资管与自营风险偏好对应筛选策略，私募机构或许尝试以小博大但亦是浅尝辄止。2016年到2019年周期已过，2020年伊始。对于民营债券，我们谨慎但并不悲观，长期来看，在国家精准施策的大背景下，贡献就业多、资产变现强、经营表现优、核心竞争强、获取外力支持的民营企业预计将会迎来资质修复拐点。在当前信用市场，财务失真与数据滞后等现象并不罕见，投资者更需将政府救助意愿和能力作为主研究逻辑。

风险因素：市场资金面收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

正文

 民企纾困之路道阻且长

民企纾困政策不断，实际效果仍未显现

2019年民企纾困政策集中出台，民企信用利差却持续处于高位。2019年民企纾困政策集中发布，从2月国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，4月国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，指出营造良好营商环境，破解融资难融资贵等问题，到6月国常会提到确保小微企业融资成本下降，支持中小企业债券票据融资等，再到9月中央全面深化改革委员会《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》提出推动民营企业改革创新、转型升级、健康发展。民企纾困一直得到最高级别的关注，而2019年民企信用利差则始终处于高位震荡，纾困政策实际效果至今仍未显现。

未来纾困政策预计继续，民企将获得持续外部支持。目前民企融资环境尚未改善，纾困效果亟待显现。央行2019年第三季度中国货币政策执行报告继续提到加大结构调整引导力度，支持民营小微企业发展，并提到发挥好宏观审慎评估（MPA）的作用，将定向降准城商行使用降准资金发放民营、小微企业贷款情况纳入MPA考核，引导中小银行回归基层、服务实体。当前实体经济融资成本仍然较高，预计未来政策将持续纾困民企，缓解民企融资压力。

民企债券违约仍高居不下

2014年到2019年，信用债违约规模和违约支数呈整体上升态势。其中累计违约规模在2018年急速增加，由上年的405亿元激增至1572亿元，新增违约规模在连续三年下降后，在2018年反弹至319亿元。违约支数在2017年有所减少后，2018年累计和新增违约支数分别陡增至165支和43支。2018年无论是违约规模还是违约支数都较上年同比翻番。2019年违约压力不减，截至12月15日，违约规模累计达到1485亿元，违约只数197只，其中首次违约规模达343.5亿元，只数38只，整体违约情况仍比较严峻。

从违约企业属性上看，2014到2019年违约企业属性种类逐年增加。2014年违约企业仅包括外商独资企业、民营企业和外资企业，到了2018年违约企业属性达到7种，并新增公众企业。从2015年开始，国企开始发生违约。值得注意的是，民营企业自2014年以来，连续五年每年都发生违约，且数量最多、增速最快，成为违约企业属性中最突出的一种。2019年截至12月15日出现违约的企业属性已经包括地方和中央国有企业、外资企业、公众企业和民营企业，其中民营企业违约数量达到165只，占2019年所有违约债券种类的84%，民企依旧是债券违约的绝对主体。

从违约主体等级来看，违约主体等级有上升趋势。2014到2019年，AA级违约主体最多。在2015到2017年分别出现了A级以下主体违约，而到了2018年，违约主体皆为AA级以上主体，且新增了AAA高级别主体违约。违约主体等级的上升表明了信用违约风险由低资质主体逐步蔓延至高资质主体。2019年违约主体等级分布从BBB到AAA都有广泛分布，其中AA级占比仍最大，违约118只，占比60%。

从违约行业分布来看，2014到2019年违约涉及行业逐步增多。2014年违约行业仅有制造业，从2015年开始违约行业每年增加2至3个，到2017年已涉及10个行业。2018年新增违约行业包括房地产业、金融保险业和文化传媒行业。违约行业的增多说明了信用违约风险在跨行业蔓延，信用违约风险已不仅存在于个别行业，而是在全行业蔓延。2019年违约行业中制造业不再最为显著，制造业违约数目有所减少，其余违约行业更加分散，并新增了医药生物、化工和有色金属等行业违约，违约行业更加广泛。

从违约地域分布来看，2014到2019违约地域分布逐渐广泛。2014年违约地域仅涉及4个省市，到2018年涉及24个省市，五年间新增20个省市，信用违约风险可以说广泛蔓延。2014年违约省市主要集中在东部沿海地区，在随后的四年间逐步向内陆和南北扩展。2018年违约地域北至黑龙江，西至新疆，西北部低资质地区开始发生实质性违约，信用违约风险进一步扩大。2019年截至9月30日，福建、广西、内蒙古、陕西、新疆和重庆尚未违约，天津市新增为违约区域。2019前三季度，违约地域涉及20个省市自治区，不少还是高资质的经济发达地区，债券违约风险变得更加难以预测。另外，2019年地域分省市违约情况同比来看，安徽、天津和宁夏违约金额同比增加最多，2019年违约金额已经相较2018年全年同比有大幅增加。

这一轮民企违约债券违约出现在2014年，隐患埋在2015年，酝酿在2016年，催化在2017年，峰值在2018年，至2019年已有明显下降。

民企公募债违约率上升明显，2019年已升至5.93%。我们选取存续的民营企业主体，将各年期初存续债发行主体构成群组，2014年-2019年违约民营企业分别为4家、22家、39家、48家、83家、108家。从违约行业分布看，制造业、综合类和建筑行业排名靠前。这三个行业违约主体个数为85家、43家、27家，违约金额为406亿元、296亿元、335亿元，发行人个数违约比率为51.39%、15.28%、9.72%，余额违约率为40.48%、20.48%、12.86%。

公募民企债违约债券中近90%尚未得到偿付，得到偿付的债券偿还率在50%左右。441只违约民企公募债中，仅有47只得到兑付，百元兑付本金的平均值为52.26元，中位数是43.86元。在兑付的民企公募债中，全额兑付和小于20元兑付是多数，分别有15家和13家，剩余19家集中在20-80元之间。

分券种看，短融的平均回收率最高；分行业看，工业机械、金属非金属、信息科技咨询与其它服务的平均回收率最高。

信用风险屡屡发生的背后，不仅是由于宏观环境恶化，还需关注民企个体瑕疵。2014年以来，信用风险事件逐步增多，违约事件的原因往往指向流动性紧张，而流动性紧张多是因为财务指标恶化，财务指标恶化多是因为投资激进。宏观上产业周期是最大因素，对外担保过多、投资不佳是重要的个性化因素。个体的违约瑕疵分为外因和内因。违约的直接原因是流动性问题，从外部角度看，深层次可能是再融资中断，背后可能是金融环境变化、融资渠道收紧所致；从自身角度看，深层次可能是自身造血能力不强，背后的问题可能来自于商业模式、技术水平、团队管理，也可能来自产业周期、同业竞争等。

民企债沙里淘金，拐点渐行渐近

民企债净融资额恶化，融资压力不减反增

民企债净融资额相比去年没有好转反而恶化。民企债净融资额在2016年有较明显的发债融资高峰期，在进入2017和2018年随着金融去杠杆和资管约束融资收紧，民企净融资额开始出现下降趋势低位徘徊。2019年民企债净融资额相比2018年则更有恶化趋势，每个月净融资额皆为负值，9月和10月甚至月均低于-500亿元。

分行业看，地产、工业、材料和可选消费净融资额下降明显。对比民企债净融资额从2015年以来的情况，2015年和2016年民企净融资额情况较好，2016年发债高峰期，民企发债激增，净融资额总计九千余亿元，信用利差急速下行。自2017年开始去杠杆收紧融资，民企净融资情况逐年下降，2017年和2018年净融资额有大幅下降，2019年民企净融资额则均为负值。

民企违约也有“周期因素”，存量市场更值精挑细选 

民企信用利差上升至历史高位，频频爆雷逐步大浪淘沙。2018 年以来民企违约愈演愈烈，2019 年民企更是频频爆雷，市场对民企避之不及，甚至实行“一刀切”策略。在2019 年民企信用利差处于历史高位之时，纾困政策频出，国资入股民企，民企外部支持从未间断。2016 年集中发债的民企 2+1 年期或 3 年期品种在 2018 年和 2019 年也出现集中到期，暴雷随之而来。但换种思路，民企抗压性增强，风险溢价仍维持高位，存量债券价值凸显。 

2016 年 2 年期和 3 年期的民企债基本出清。2016 年 2 年期和 3 年期的民企债基本都在 2018 年和 2019 年到期或者暴雷出清。发行区域来看浙江、北京、上海、广东等沿海发达区域发行规模较多，主体等级来看以 AA+级最多，占比 35.51%。行业分布来看，房地产、工业、材料、可选消费等净融资额表现最差的行业是 2016 年 2-3 年期民企发行规模最大的行业。债券品种来看，2018-2019 年到期最多的为私募债，大量民企私募债已经基本暴雷出清。

2020 年存量民企债经历大浪淘沙。2016 年民企债发行激增下的 2 年期和 3 年期债券在 2018 年和 2019 年到期或违约爆雷之后，大量有瑕疵的标的基本出清，后期留下的幸存者民企预计将出现有价值的投资标的。 

外部支持助力民企拐点 

民企呵护应由外至内，外部支持将成为资质修复关键因素。从信用债发债主体三季报来看，民企收入和净利润规模均承压，经营净现金流入增速放缓，盈利现金比率下滑，投资现金净流出增速下滑，筹资净现金也有大幅收窄。整体三季报民企表现并未有好转。未来民企拐点主要将来自于外部支持助力。 

存在先天融资劣势情境下，民营企业发展更需外部扶持。在地方政府软约束的背景下，城投、国企虽然盈利能力不如民企，但是容易凭借地方政府的支持赢得更多的信贷资源，承受更高的信贷成本。今年以来东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保，短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下，收编民企的数量也随之增加，这也能够提升民企的经营实力，增加实体经济的活力，当然，是否能够获取国资援驰，需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。 

民企债拐点似远实近投资更需沙里淘金。不同性质投资者对于民企债的态度分化明显。政策要求自上而下，分支行推荐由下而上，银行资管更适合近距离接洽；非银大多受困负债因素通常采取一刀切策略，其中保险资管投资动机不足，风险偏好也制约公募下沉，券商资管与自营风险偏好对应筛选策略，私募机构或许尝试以小博大但亦是浅尝辄止。2016年到 2019 年周期已过，2020 年伊始。对于民营债券，我们谨慎但并不悲观，长期来看，在国家精准施策的大背景下，贡献就业多、资产变现强、经营表现优、核心竞争强、获取外力支持的民营企业预计将会迎来资质修复拐点。在当前信用市场，财务失真与数据滞后等现象并不罕见，投资者更需将政府救助意愿和能力作为主研究逻辑。 

风险因素：市场资金面收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

市场回顾：融资端回暖，收益率整体下行 

一级发行：净融资量上升

发行来看，信用债发行规模 12 月 9 日至 12 月 13 日为 2308.43 亿元，发行 231 只，总偿还量 1423.76 亿元，净融资额 884.67 亿元。其中城投债 363.50 亿元，发行 41 只，净融资-45.10 亿元；地产债 46.20 亿元，发行 8 只，净融资-6.70 亿元；钢企债 63 亿元，发行 7 只，净融资-4 亿元；煤企债 156 亿元，发行 14 只，净融资 60 亿元。

资产支持证券发行规模 12 月 9 日至 12 月 13 日为 339.75 亿元，发行 50 只，总偿还量 160.22 亿元，净融资额 149.53 亿元。房企发行资产支持证券 27.31 亿元，发行 7 只，净融资 17.54 亿元。 

中资美元债发行规模 12 月9 日至 12 月 13 日为 87 亿元，发行 13 只，总偿还量 25.70亿元，净融资额 67.90 亿元。其中城投发行 9 亿元，发行 5 只，净融资 4.20 亿元；房企未发行，净融资-4.90 亿元。

资金成本整体上行。12 月 9 日至 12 月 13 日，R001 上行 5.44bps，现值 2.13%；R007上行9.41bps 至2.53%，R1M 上行20.89bps 至3.51%；R3M 下行16.34bps，现值3.37%。

二级市场：收益率整体下行，信用利差涨跌互现，期限利差整体上行 

收益率方面（12.09-12.13）：（1）短融、三年期中票收益率下行，五年期的中票收益率涨跌互现。其中 AAA 中票 1Y 下行 2bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 3bps；AA 中票 1Y下行 2bps，3Y 下行 2bps，5Y 上行 2bps；AA-中票 1Y 下行 2bps，3Y 下行 2bps，5Y 上行 2bps。（2）企业债收益率整体下行。AAA 企业债 1Y 下行 2bp，3Y 下行 2bps，5Y 下行3bps；AA 企业债1Y 下行2bps，3Y 下行2bps，5Y 下行1bp；AA-企业债1Y 下行2bps， 3Y 下行 2bps，5Y 上行 1bp。

产业债收益率不一，城投债收益率整体下行。

收益率方面（12.09-12.13）：（1）产业债收益率不一。其中AAA产业债1Y下行1.74bps， 3Y 下行 2.21bps，5Y 下行 3.03bps；AA 产业债 1Y 下行 1.74bps，3Y 下行 2.21bps，5Y上行 0.97bps；AA-中票 1Y 下行 1.74bps，3Y 下行 2.21bps，5Y 下行 0.97bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA 城投债 1Y 下行 1.96bps，3Y 下行 1.28bps，5Y 下行 0.28bps；AA 城投债1Y 下行1.96bps，3Y 下行2.28bps，5Y 下行2.28bp；AA-城投债1Y 下行6.96bps， 3Y 下行 6.28bp，5Y 下行 8.28bp。 

信用利差方面（12.09-12.13）：（1）中短票信用利差（国开债）涨跌互现。其中 AAA中票 1Y 下行 3bps，3Y 下行 1bp，5Y 维持不变；AA 中票 1Y 下行 3bps，3Y 下行 1bp， 5Y 上行 5bps；AA-中票 1Y 下行 3bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行 5bps。（2）企业债信用利差（国开债）涨跌互现。其中 AAA 企业债 1Y 下行 3bps，3Y 下行 1bp，5Y 维持不变；AA 企业债 1Y 上行 1bp，3Y 下行 3bps，5Y 上行 2bps；AA-企业债 1Y 下行 3bp，3Y 下行 1bp，5Y 上行 4bps。

期限利差方面（12.09-12.13）：（1）中短票期限利差整体上行。其中 AAA 中票 5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y 下行1bp，3Y-1Y 维持不变；AA 中票5Y-3Y 上行4bps，5Y-1Y 上行4bps， 3Y-1Y 维持不变；AA-中票 5Y-3Y 上行 4bps，5Y-1Y 上行 4bps，3Y-1Y 维持不变。（2）企业债期限利差整体上行。其中 AAA 企业债 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1Y 下行 1bp，3Y-1Y维持不变；AA 企业债 5Y-3Y 上行 3bps，5Y-1Y 上行 3bps，3Y-1Y 维持不变；AA-企业债5Y-3Y 上行 3bps，5Y-1Y 上行 3bps，3Y-1Y 维持不变。

主体评级调整情况 

上周（12.09-12.13）主体评级调低债券主要集中在 3 家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型 3 家为产业债。 

上周（12.09-12.13）主体评级调高债券主要集中在 1 家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型 1 家为产业债。 

债市杠杆率跟踪 

各类机构均有加杠杆空间。截至 2019 年 10 月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为 1.00、1.06、1.99 和 1.05，较上月分别变动变动+0.01、-0.02、-0.16、 -0.02，除商业银行杠杆率略有上升外，其余机构杠杆均有下降，后续加杠杆的空间仍在。

商业银行内部的杠杆率同样有明显分化。截至 2019 年 10 月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为 0.98、1.08 和 1.04，较上月分别变动+0.01、+0.01、持平。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于 12%和 3%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大。