2020年流动性供给格局分析

文丨明明债券研究团队

来源 | 明晰笔谈

报告要点

目前中国融资主要受到“资产荒”大背景的驱动。利用外贸顺差创造的外汇储备可以直接将流动性注入私人部门，并带动相关部门的投资；利用土地（房地产）的长产业链创造资产曾是中国最重要的资产来源（土地、建筑、基建、地产后周期），而目前这类资产的回报率正在逐渐降低；利用财政发债融资，这一方式则受到赤字率限制。三者承压使得虽然央行采取多种货币投放方式，也无法解决融资难问题。因此，金融机构负债端虽然持续受到央行的呵护，资产端的乏力依然拖累社融的增长。

信用派生现状：表内倾向国企，表外部分收缩。表内渠道来看，信用创造主要依靠金融机构发放贷款，而随着2019年宏观经济承压，金融机构的风险偏好下行，商业银行在选择贷款对象时，更愿意将贷款发放给给具有政府背景的国企，民企则相对较难获得融资。表外渠道来看，对于银行信贷“不够合意”的地方基建和房地产开发项目是表外融资的主要标的，但随着监管机构对房地产开发的监管越来越严格，表外融资也有所下降。我们在前期报告中谈到，这类银行表外的信用创造业务总额在40万亿元左右。金融监管推进造成的表外M2派生的收缩预计仍然会延续。

2020年土地信用派生预计维稳。土地出让曾是中国重要的货币创造源泉，目前土地（房地产）以外的投资占比自2017年起就开始逐渐下降，说明制造业类投资相对弱势。但预计2020年土地成交大概率不会有明显上行，当前土地政策更多的是以稳为主，2020年土地成交面积预计不会偏离60亿平方米左右。

2020：出口创汇值得观察。出口创汇可能在2020年减轻央行的逆周期调节压力，如果中美贸易争端能够持续缓和，由于基数不断走低的影响，后续出口增速或能迎来逐渐的反弹，可以带动出口相关产业的投资增速，进一步来看，如果人民币汇率持续得到提振，银行结售汇差额可能得到逆转。上述三者叠加可以大幅度的减轻央行的货币政策逆周期调节压力。

债市策略：本文对中国信用创造的脉络进行了梳理，目前中国面对资产创造问题，过往三种信用派生方式在当下均有承压。2020年土地市场预计仍然维持稳定，中美贸易争端的缓和可能能带来出口产业上的机遇。但从短期来看，第一阶段协议文本中1100亿美元的关税减征对象仍然相对不足，短期内央行的稳增长压力依旧很重，2020年内中美贸易协定的长期进展或许是观察中长期货币政策的一个良好窗口。因此我们依旧维持明年“先债后股，渐入佳境”的观点。

正文

2019年逐渐走向尾声，而2019年的“信贷投放-流动性分配”形势则主要受资产荒大背景的驱动：中美贸易争端逐渐反复，中国经由出口获得的贸易顺差减少；房地产政策以及土地政策转向“房住不炒”以及稳妥的长效调控机制，大幅放松土地&房地产进行强刺激不太可能出现；而非房地产的固定资产投资占比则逐渐减小，制造业&基建的投资均有颓势；居民购房需求仍然比较稳定（当然这种稳定也是建立在房地产市场推进调控的基础上的）。2019年社会融资创造的走势是一季度冲量随后显露颓势，虽然央行也在同步的推出大量的政策工具（LPR、降准降息），但融资仍然没有显著的恢复。同时从流动性存量结构来看，货币活性也并不高。这种局面并不是央行货币政策执行不到位造成的，而是社会资产创造（创汇、土地财政以及各类产业投资）的能力降低导致的。

从货币政策来看，对近两年的货币政策进行对比。2018年全年央行净投放流动性195亿元，相比之下2019年年初至今，央行共回收流动性15784亿元，货币政策投放边际上有所减少（货币回笼有很大一部分来源于降准置换到期）。目前中央政策层在《2019中央经济工作会议公报》中提到“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，表明央行的货币政策态度边际上已经有所转松（11月央行净投放已经转正）。虽然中央货币政策从持续发力（视图从银行间货币层面推动信贷社融提升），但从货币派生数据上来看，近两年的信贷社融同比增速却没有摆脱低位运行。金融机构负债端持续受到央行的呵护（虽然银行总体负债成本的全面下行仍需努力），社融不足则反映出了资产端的乏力（可创造收益的资产不足）。

从存款存量数据来看，存款的“财富贮存”属性渐强，“支付作用”相对减弱。企业存款的经济活力一般强于居民存款（目前支付属性较强的居民存款有很多转化为了各种电子支付工具，居民活期从历史季节性经验来看并无特别变化，而居民定期存款往往履行了财富贮藏功能，使用定期存款进行支付实属少见）。在“企业—居民—政府”三部门的货币交换中，可以观察到居民存款在全部存款中的占比一般同贷款增速呈反向关系。因为企业是经济体中最具备主动经济活力的部门，其融资需求旺盛的时期往往对应企业经营境况良好的阶段，此时企业向居民发放的薪酬往往少于居民的消费，导致居民存款比重有所下降。自2016年起，除了2019年一季度信贷冲量以外，这一关系维持的很好。2019年年初以来居民存款比重维持在高位，一季度的信贷冲量实际上形成了更多的居民贷款，信贷的并没能形成“更有活力”的存款存量。由于居民部门除了房地产投资以外没有过多的投资需求，因此这部分存款无法撬动更多信用。从企业方面来看，企业部门与居民存款不同，存款主要用来购买商品和投资，“活力”更强，2019年企业存款季节性增加量与往年相比相对较少。

为何信用派生与货币存量两边都出现了一定的压力？我们认为这是一个资产创造问题：利用外贸顺差创造的外汇储备可以直接将流动性注入私人部门，并且可以带动相关部门的投资；利用土地（房地产）的产业链曾是中国最重要的资产来源（土地、建筑、基建、地产后周期），而目前这类资产的回报率正在逐渐降低；利用财政发债融资，这一方式则受到赤字率限制。故而即便央行采取多种货币投放方式，也无法解决资产端问题（产业整体转型是一个长期的过程）。在过去房地产融资是一种高效的融资方式，这也使得我国货币乘数相对较高（美日必须印刷大量的准备金才能形成M2，而中国不需要）。

在中美贸易摩擦不断，房地产行业整体受控的2019年，“资产荒”便由此产生，这也是利率债产品在年内表现良好的宏观大背景。展望2020年，目前中美大国博弈已经出现了一定的相向而行趋势，而中国出口创汇回升则可以预期，这可能为国内的资产创造困局提供一定的空间，2020年央行的主动投放压力可能也会有所减轻。因此2020年净出口创汇恢复的速度是央行动态的观察重点，若净出口恢复很快，则央行的逆周期调节压力和信贷促进压力均会减轻。但中美贸易争端是一个长期的过程，其进程的反复也同样值得注意。

信用派生现状：表内倾向国企，表外部分收缩

将信用创造分为表内渠道与表外渠道加以分析。表内渠道来看，信用创造主要依靠金融机构发放贷款，而随着2019年宏观经济承压，金融机构的风险偏好下行，商业银行在选择贷款对象时，更愿意将贷款发放给给具有政府背景的国企，民企则相对较难获得融资。我们没有民企信贷的具体数额，但参考《中国金融》杂志2019年第24期的卷首语中“新增的民营企业贷款占全部国有及民营企业贷款增量的40.1%，比上年同期高4.5个百分点”的表述，可以大致判断出银行对国企/民企的的偏好（民企实际占据了中国企业总量的绝大多数）。从信用债发行的角度可以印证这一判断，2019年以来无论是融资额还是发行量，民企均低于国企，金融机构对民企和国企融资态度的分化，可能是表内信用派生传导不畅的原因。

表外渠道来看，对于银行信贷“不够合意”的地方基建和房地产开发项目是表外融资的主要标的，但随着监管机构对房地产开发的监管越来越严格，表外融资也有所下降。我们在前期报告中谈到，这类银行表外的信用创造业务总额在40万亿元左右，而2019年年初以来这类信贷的总额已经下降了约3万亿元，同期M2增量也仅有11.9万亿元左右。金融监管推进造成的“表外-M2派生”收缩预计仍然会延续。

2020：出口创汇值得观察

土地出让曾是中国重要的货币创造源泉。土地出让金不仅是地方政府行使经济权的重要财力保障，更是货币创造的重要资产来源之一。当前中国经济处于转型阶段，外贸创汇大概率难以回到过去高增长的情况，同时高新技术的产业升级也仍然在进行时。而我国发达的房地产市场和土地出让则带来了中国最重要的资产创造活动（2019年1-10月，银行体系各项贷款共计创造约14.3万亿元货币，而仅仅土地要素资本化就可以贡献超过3.6万亿元的货币创造，而建安工程的投资还并未纳入土地购置费中）。观察土地购置费和固定资产投资完成额之间的关系，可以发现自2018年至今，土地购置费用占固定投资的比例一路走高（房地产开发投资对固定资产投资的占比也同样在不断走升，这里选用“土地”这一指标是因为土地购置是纯粹的生产要素资本化行为），而土地（房地产）以外的投资占比自2017年起就开始逐渐下降，说明中美贸易摩擦阶段的制造业类投资相对弱势。而这一过程实际从2010年左右就有一定的迹象，可以从固定资产投资/M2的比值在长期来看不断增加看出。2020年 “资产荒”是否延续取决于房地产外是否存在“合意资产”。

但预计2020年土地成交大概率不会有明显上行。虽然土地出让金是资产的重要来源，但目前针对房地产的“房住不炒”监管趋势大概率并不会有明显放松。而土地成交市场则偏向稳定，从土地出让面积看，2016-2018年的土地出让面积均在60亿平方米左右维持稳定。成交情况方面，2019年截至11月，一二三线城市土地成交量共计为5.42亿平方米，基本同2018年情况持平。而观察近年土地出让同比增速，当土地出让增速过快或过慢时，政府往往会出台相应逆周期政策进行稳增长调控。当前土地政策更多的是以稳为主，因此在房地产政策不出现较大变动的情况下，2020年土地成交面积也不会偏离60亿平方米这一数值太多，土地端投资大幅上升的可能性不大。预计2020年土地创造的M2区间仍旧在3.3至3.5万亿元范围内，以稳定增长为主。

出口创汇可能在2020年减轻央行的逆周期调节压力。从外贸角度来看，中美第一阶段外贸协议的主要经济影响主要集中于1100亿美元关税减半上。观察中国出口金额增速与制造业投资增速的关系，排除春节后二者的变化走势近乎一致，如果中美贸易争端能够持续缓和，或许中国出口增速可以接近2018年7月前的出口增速水平，同时由于基数不断走低的影响，后续出口增速或能迎来逐渐的反弹，在出口创汇之外还可以带动出口相关产业的投资增速，进一步如果人民币汇率持续得到提振，长期为负的银行结售汇差额可能得到逆转。上述三者叠加可以大幅度的减轻央行的货币政策逆周期调节压力。

但依据我们在《债市启明系列20191216—第一阶段协议向好，先债后股渐入佳境》中的测算，1100亿美元的关税减半，在三个月内预计仅可以贡献104亿美元的出口。在排除结售汇因素后该项对外汇占款的贡献可能很小，因此短期内央行的基础货币主动投放压力仍然很重。但中美第一阶段的协议达成是一个积极的信号，2020年内的外贸环境变化是一个重点，出口创汇对央行外汇占款投放以及出口产业链融资提振对信贷的促进预计中长期内都可以减轻央行的逆周期对冲压力。

债市展望

本文对中国信用创造的脉络进行了梳理，目前中国面对资产创造问题：利用外贸顺差创造的外汇储备可以直接将流动性注入私人部门，并且可以带动相关部门的投资；利用土地（房地产）的长产业链创造资产曾是中国最重要的资产来源（土地、建筑、基建、地产后周期），而目前这类资产的回报率正在逐渐降低；利用财政发债融资，这一方式则受到赤字率限制。三种方式在中美贸易摩擦时期&金融严监管时期&房地产长效调控时期均受到压力。而2020年土地市场预计仍然维持稳定，中美贸易争端的缓和可能能带来出口产业上的机遇，从而减轻央行的逆周期投放压力和信贷促进压力。但从短期来看，第一阶段协议文本中1100亿美元的关税减征对象仍然相对不足，短期内央行的稳增长压力依旧很重，2020年内中美贸易协定的长期进展或许是观察中长期货币政策的一个良好窗口。因此我们依旧维持明年“先债后股，渐入佳境”的观点。