美股，咋还不崩？

 来源：君临

人生有三大幻觉：美股要崩、A股要涨、国足要赢。

美国股市自2008年金融危机后至今，持续10年长牛；而上证指数却在10年后回到出发的地方，这让许多投资者百味杂陈。

很多读者都在问：

美股经历了2013年欧债危机的阴影笼罩，2015年中国创业板泡沫破裂和全球经济动荡，2018年全球经济放缓、贸易冲突加剧；

美股还被《人**报》连续发文唱空，被国际大牌金融机构看空减仓，他究竟能牛多久？

究竟是什么力量在推动美股持续上行，全球范围内哪里还具有配置机会？

今天的文章，君临将对这些问题进行一番分析。

1、普遍存在的PE、PB差

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全球各国估值CAPE图全览（2019年9月30日）

资料来源：StarCapital AG

注：CAPE也称为Shiller PE，由Shiller在《非理性繁荣》一书提出，相比传统PE，其平滑了经济周期导致的每股盈利大幅波动。

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全球各国估值PB图全览（2019年9月30日）

资料来源：StarCapital AG

这是全球各国的CAPE图（又称为席勒周期性调整市盈率）、PB图。

可以看出，美国、丹麦、芬兰、爱尔兰等地区的股市处于较高水平，而俄罗斯、中国、希腊、阿根廷等地区的股市则处于较低水平。

但高PE、高PB的市场一定就是估值水平高、有泡沫吗？

实际上，估值水平与市场中的行业构成、利率水平、市场流动性、行政制度等等因素都有关。

以图中深红色（高估值）的丹麦为例：

（1）其企业部门的构成，约80%为生物医疗行业；

（2）丹麦有成熟的、开放的、公平的资本市场投融资制度，享有一定程度的高估值也是合理的。相比国内市场动辄起步三四十倍市盈率、七八倍市净率的生物医疗企业，貌似也不太贵；

（3）欧洲盛行的负利率，使得资产价格高涨。

类似的，芬兰、爱尔兰也拥有欧洲最生机勃勃的高科技行业，美国以科技立国，就更不用多说了。

再看图中深蓝色（低估值）的俄罗斯：

（1）其企业部门有近一半为石油生产企业，经济结构严重依赖石油出口，指数权重以能源公司和银行为主；

（2）其经济增长速度也极其缓慢，石油价格大幅下跌，近十年平均GDP增速仅0.91%，进而引发了卢布的持续贬值；

（3）为了缓解货币贬值导致的资本大幅外流，其采取高达10%的长期国债利率，进一步抑制了权益类资产的表现。

从行业生态来看，估值较低的希腊、阿根廷，普遍都以缺乏成长潜力的传统产业为主。

我国A股中，传统周期股、银行股占比同样很大，拉低了整体的估值水平。

也就是说，我国A股当前的低估值，跟整体经济依然处于转型中，新经济还弱小，未能全面接盘有着密切关系。

这意味着，在全球资本界的眼中，中国仍未跨过中等收入陷阱，跟希腊、阿根廷属于同一级别的资产。

H股和A股的定价不同也很有意思。

大多数时间里，A股相对H股有明显的溢价，这是因为：

（1）中国对居民实行严格外汇制度，热钱涌向有限的资产，资产有明显的溢价，且缺乏完善的做空、对冲机制，致使很多垃圾股依然有很强的流动性；

（2）香港作为亚洲金融中心，投资者多为国际机构，其对企业价值的把握普遍强于散户；

（3）港股市场大多股票缺乏流动性，不断缩股维持股价的“老千股”普遍存在。

总的来说，价值投资作为一种长期投资策略，一直被中国民众误解。

许多人将低市盈率或低市净率作为价值的简写，甚至认为大盘股就是蓝筹股（Blue Chip）的代表。

但股票的低PE、低PB，也可能是公司质量差、增长停滞和高风险的信号（也称为“价值陷阱”）。

仅仅是“表面的便宜”，并不是真正的低估值。

比如前几个月，券商鼓吹“又到巴菲特买点，0.8倍市净率”的中石油，真的便宜么？

他2007年上市时，恰好处于原油周期的顶部，而原油周期往往与康德拉基耶夫周期（30年—50年）同步，往往伴随着人口大国的大规模工业化而迎来繁荣周期。

在《大萧条中的投资指南！》一文中，我们回顾了历史上原油价格的变化情况，并指出我们目前正处于2007年长周期经济顶点后的萧条期间。

这也意味着，中石油很可能会套牢一代人，并在未来依然很长的一段时间里将继续低迷盘整。

若无大水牛，中石油或许仅仅只是表面的便宜。

2、美股上涨的力量

自从当年里根铁腕削减工会、大规模减税、推动企业创新以来，美国跨国公司的实力就出现了脱胎换骨的转变。

本来羸弱不堪，被日本公司打的甚至在本土市场连连败退的美国IT行业、高科技行业，在1990年代开始了全球性的反攻。

尤其是柏林墙的倒塌，苏联社会主义阵营的市场开放，让美国的跨国公司们一下子获得了18亿人口的大市场。

信息革命带来的管理能力提升，资本流动管制的放松，使得跨国公司们能够按照各地区的要素特点，进行全球化分布的生产外包，如此又进一步降低了经营成本。

看下面这个图，自从1990年代中期WTO组织建立，全球出口就出现了一波长达十多年的高速成长势头。

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世界名义出口占GDP总额的比例( %)

几乎所有驱动企业利润率增长的因素都有所改善：

全球市场开放、关税下降、劳动力议价能力下降、企业税下降、技术提升促进更大规模的生产和更低的边际成本。

诸多利好作用下，2019年，美国标普500指数成分股的每股利润额和盈利增速均达到了历史较高水平。

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标普500成分股每股盈利及盈利增速已达到历史高位

资料来源：J·P Morgan Asset Management，2019年9月30日

但是，这些强劲的基本面因素，在近年来都已出现了瓶颈。

比如毛衣战带来的全球分工收缩，缺乏类似于中国一样大的新兴市场接棒，发达国家民粹主义盛行，要求分得更多的蛋糕，互联网红利见顶，技术进步放缓……

种种利空之下，让美股的盈利能力增长充满了不确定性。

另外，无风险利率自80年代起持续下行，宽松的货币政策导致了股票、债券等有价证券价格持续上行。

在最近几年，美国国债利率已接近零利率水平，意味着货币政策已经处于“推绳效应”阶段（政策徒劳无功的状态）；

欧洲已普遍进入负利率时代，依靠继续降低利率刺激经济、推高股市走势的政策余地越来越小。

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美国债券利率（%）

第三，脆弱的股市也在被政治利益捆绑，甚至作为政治家谋取利益的筹码。

我们知道，商人出身的特朗普，自上台后非常关注美国股市的涨跌，经常在公开演讲或推特评论美股和其他国家的股市。

“股市一片繁荣”、“股市打破了一个又一个纪录，市值增加了8万亿美元。这对美国人的401K养老金计划……和大学储蓄账户，是非常好的消息”……

在类似的言语中，特朗普常常厚颜无耻地将美国股市上涨的功劳归功于自己，这在无形中就将自己的政治生命与股市进行了强捆绑。

甚至，为了避免美联储加息影响到股市强劲的升势，特朗普公开发推评论美联储的加息政策是错误的，试图影响美联储的政策走向。

这在美利坚合众国的历史上，都是极为罕见的！

这种违反了自然规律的强行加杠杆，让原本就有点上火的股市更加火上浇油。

没有任何估值标准是完美的，但美股以每一种衡量标准都已经是处于昂贵的阶段。

美股的PE处于历史较高水平、PB是历史较高水平、CAPE是历史较高水平，它的股息收益率也是历史最低的。

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标普500指数历年CAPE图

（单位：年，计算方式：股价/近十年经通胀调整后的平均每股盈利，该算法由耶鲁大学Shiller在《非理性繁荣》一书提出，目的在于一定程度平滑经济周期导致的盈利大幅波动）

而且，高利润前提下的高估值是掩盖了持有这些股票的风险，增大了投资者未来遭受资本亏损的可能性。

目前情形下，利润与估值水平都到了历史极高水平，进一步提升利润率的空间有限，而一旦不达预期，估值下杀的空间却是巨大的。

此外，根据君临在前几周的《负利率与动荡的世界背后》一文的分析，美国的贫富差距已经达到“大萧条”和二战前夕水平。

中产阶级群体在萎缩，底层民众跃迁阶级的机会越发渺茫，整个经济机器释放动能的潜力也在下降。

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收入不平等数据（1910年至今，美、法）：前1%人口收入占总收入份额（%）

资料来源：Thomas Piketty、Gabriet Zucman等，WID（全球不平等数据库）

法国最近爆发了规模空前的大罢工，表面是马克龙政府对福利制度的改革所导致，但深层次的原因终究是社会财富的两极分化，底层人民的分配蛋糕在变少。

如上图，最近三十年来，美国的收入不平等数据比法国更糟糕的多，表面光鲜的企业盈利数据下，早已是暗流涌动。

更何况，从各种经济数据来看，美国大多数企业在日常运营中并没有像在股市上的那般繁荣感受。

与依然强大的科技产业相比，美国的制造业、运输和消费零售业所面临的境况要严峻的多。

从美国CEO经济展望指数（这是一份对美国企业的管理层进行广泛调研问卷的数据）来看，自2018年年初至今，便处于持续下行阶段。

可见，美国的商业信心，尤其是传统制造业、交通和零售业，远没有某些数据看起来的那么乐观。

现阶段的美股市场正处于多空的激烈较量之中，一方面是空方的担忧情绪挥之不散，另一方面市场表现却总与主流观点（一致性预期）相反，强势上涨到让空头怀疑人生。

但不管如何，基本面各种要素的衰减，利率刺激手段渐渐失效，都是看得见的现实。

当万能的特朗普再也无法逆天的时候，或许就是下一轮美股的至暗时刻了。 

3、中国的历史转折点

在大洋彼岸的中国市场，今年则出现了消费、科技、生物医疗等“核心资产”抱团上涨，大多数股票持续下跌，超10%股票破净的现象。

上证指数受到大盘周期股的拖累，形成了低PE、低PB境况，而消费、科技、生物医疗等行业的股票动辄三四十倍PE、六七倍的PB，这样的价格也并不便宜。

中国市场素来有“吃药喝酒”传统，主要原因何在？

很重要的一个因素在于，中国目前正处于经济转型周期的衰退后期，以及监管政策的收紧期。

这样的宏观条件，使得微观层面上的强周期企业前景不明和不确定性极大，不论基于宏观经济、微观基本面分析，还是体现在价格图表的技术派投资者，往往倾向于抛弃强周期企业，涌向确定性高、内生性强劲的消费/医药企业，如此便形成了集体抱团消费医药股的现象。

自2008年次贷危机后，中国政府采取“4万亿”政策，全球各国央行也普遍采取量化宽松的加杠杆方式来拯救岌岌可危的经济增长。

但中国的全社会劳动生产率确实已在2007年见顶滑落，每个行业都能赚快钱、赚钱容易的时代已经一去不复返。

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中国全社会劳动生产率图：同比（%）

资料来源：笔者绘制，Wind

我们就此进入了众所周知的新常态。

对应的，各个行业的企业一致性普涨普跌将越来越少，取而代之的是弱肉强食，各行业市场集中度大幅提高的过程。

各行业走向了垄断化，赢家通吃的局面，行业竞争格局逐渐稳定。

这个过程，或许将长期持续下去，直到颠覆性的、破坏性的新技术出现，带来新兴行业的飞速发展，从而推动全社会劳动生产率迎来新一波的高峰值。

在强烈的地心引力下，我国高层近几年一直在力推新能源光伏、新能源汽车、5G通信产业链等高端制造业的发展，也曾带来了几次小牛市。

但不可持续的补贴退出，政策的摇摆，高价房地产的利益驱动，让整体经济终究是曲折中的前行，颠簸中的爬坡。

目前A股市场所处的位置如下：

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A股全市场温度（PB百分位）再次接近历史低值

资料来源：集思录

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A股全市场温度（PE百分位）再次接近历史低值

资料来源：集思录

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上证指数EY/BY股债收益比再次接近历史高位

资料来源：Value 500

我们终于又一次回到了A股历史上的最低估值位置。

未来会如何变化呢？

目前市场的主流声音有两种——

一种认为，消费股维稳，科技股走牛。

如上所述，在宏观经济下行加剧的背景下，消费股具有很强的确定性，抱团不会消失，而科技股，主要是通信产业股，则将迎来5G产业周期和国家政策的新一轮大力支持。

第二种观点认为，周期股、破净股补涨走牛，将迎来全面牛市。

原因主要是，不要低估我国经济内在韧性和我党“稳增长”的决心，尤其是2020年是我国“全面建成小康社会”的关键一年。

一方面是去库存周期接近尾声，另一方面是监管政策放松的社会需求，两方面将形成合力，这跟2013年极为相似。

最近的一些新闻已经露出苗头，比如许多地方城市的限购开始悄悄松绑，银行理财子公司可开股票账户等等。

君临认为，经济基本面仍将是决定性的力量。

如果后市经济下滑依旧，那么消费和科技股将会得到资金的继续抱团，周期股和中小盘将继续跑输市场；

但经济一旦迎来回暖的拐点信号，那么周期股和小盘股，则将迎来戴维斯双击的行情。

让我们静观其变吧。

4、“相对风险”——动荡的新兴市场

今年三季度基金持仓报告出来，最让人大跌眼镜的是——

全球最大的对冲基金桥水(BridgeWater)，从年初的做空美股、做多新兴市场完全转变为追高买进美股ETF、割肉新兴市场股票。

伴随而来的，是今年桥水出现了多年少有的业绩亏损。

一向以“应对各种极端情况”著称的“全天候策略”，在今年这种情况下也玩不下去了么？

栽在动荡的新兴市场上的金融大鳄，不仅仅是桥水。

下图是众多知名机构做多新兴市场的理由：

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标普500指数（蓝线）与新兴市场指数（红线）上涨幅度对比图

资料来源：Capital Idea

自2015年后，MSCI新兴市场指数的表现明显跑输美国标普500指数，截至2019年，两者表现已经相差了68.53%。

新兴市场显而易见的低估值，相比美国市场各项高水平的泡沫指标，这是所有理性的投资机构都无法忽视的机会。

但理性归理性，现实就是这么打脸。

连股神巴菲特都不得不感慨，美国市场上的股票价格太贵了，他几乎已经找不到能够用合适价格捕猎大象的机会。

以至于，他不得不囤积了1220亿美元的现金，宁愿冒着踏空的遗憾，长期跑输成长股的遗憾，也不去再追高。

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侧重投资价值股的伯克希尔和侧重科技股的纳斯达克100指数对比图

这个局面的本质，不过是A股走势的放大版。

我们都知道，全球经济处于一轮较长周期的萧条趋势中，中国虽然不景气，但还有6%的GDP增长率，其他新兴国家呢？

印度从2016年的8.17%下降到今年三季度的4.5%了，东南亚泰国的增速也只有2.3%，新加坡0.1%，南美、俄罗斯等矿业国家几乎都是零增长。

面对着动荡的前景，不确定性的未来，资本圈只好选择抱团，抱团相对风险最小，确定性更高的资产。

即使这个资产已经不便宜，甚至昂贵。

在历史上，新兴市场国家，尤其发展中的小国家，往往因为制度不完善、经济结构单一、资产泡沫化、军事力量薄弱、内部政局不稳定等原因，最终成为了经济风险期中的牺牲品，导致投资前景黯淡。

毕竟在风高浪急的大海中航行，规模大的航母比小舢板拥有高得多的稳定性。

因此，在新一轮全球经济的上行期出现之前，新兴市场，尤其是发展中的小国家将继续动荡，并跑输美股。

这是毫无疑问的。

更令人担忧的情况是，目前中美两国间的较量，冲击波已经蔓延到了部分二线发达国家。

比如德国、韩国。

德国今年第三季度的GDP增速已经下滑到了0.1%，这是过去十几年间表现最差的一个季度。

作为欧洲经济的绩优生，德国发生了什么？

关键的原因，就是德国的汽车、机械和化工业，有相当大的比例都是出口去中国的。

如今，中国市场的不景气，制造业的萎靡，终于让德国企业也深深感受到了寒意。

你要知道，当一个行业处于下行周期的时候，上游的卖铲人往往跌幅是更巨大的。

韩国也是如此，今年11月，韩国半导体出口额同比减少30.8%，石油化学产品减少19.0%、造船出口订单下降了62.1%。

相比起中国巨大经济规模带来的稳定性，他们才是真的惨。

不知道下一个，会轮到谁呢？