通信行业2020年投资策略:5G带来细分产业链的投资机会

作者:国信通信团队 

来源:国信通信 

摘要

5G时代开启,网络先行,流量后至,应用提速

2019年随着运营商资本开支拐点向上,5G板块收入开始复苏。随着中美贸易摩擦和科技之争常态化以及5G建设的规模起量,2020年行业逐渐进入订单和业绩兑现期,我们认为可以从网络铺设、流量剧增、5G应用三个维度寻找在订单和业绩表现优异的公司。网络铺设端建议关注主设备、射频滤波器和光器件等领域,流量端建议关注IDC、网络设备和网络可视化等领域,应用端建议关注物联网模组、云通信等领域。

5G细分投资机会之光器件

为了满足5G的应用场景,需要更大的传输容量和更快的传输速率支持,光器件模块需要进行相应升级,从而带来海量光器件需求。4G时代,前传网络中以6G/10G光模块为主,5G网络将其升级为25G,从而带来海量25G及以上速率光模块需求。根据中移动提出的5G前传Open-WDM/MWDM方案,单基站前传光模块的需求量有望从4G时的6只提升至12/24只,前传光模块市场巨大,我们看好这个领域的投资机会,重点关注“四大”标的华工科技、光迅科技、中际旭创、新易盛和“四小”标的博创科技、太辰光、天孚通信、剑桥科技。

5G细分投资机会之IDC

在数据流量爆发式增长的大背景下,数据中心作为互联网数据集中汇聚和交互的地方,在可预见的3-5年内,我们很难看到行业发展的瓶颈;一线城市对于IDC产业监管和限制日益趋严,人为造成了市场供需失衡,因此一线城市存量IDC项目稀缺性和价值量将日益提升;中国云计算市场向外资云厂商开放的大趋势逐渐明朗,中长期将有利于上游整个IDC产业不断发展壮大;随着移动互联网时代的发展,智能手机、iPad、智能手表等终端的普及,用户对数据流量的消费呈现爆发式增长。重点关注光环新网、数据港、宝信软件(国信计算机组覆盖)。

5G细分投资机会之物联网

物联网技术已实现规模应用,根据爱立信的数据,2017年各类物联网设备连接数已经达到了70亿。作为主流的蜂窝通信技术,过去几年的模组出货量以复合20%以上的速度快速增长,2018年底出货量达到了1.9亿,对应的是大量行业终端接入了网络。物联网模组产业正在爆发,且表现出量价齐升的态势,产业景气度高。另外物联网应用从成本控制走向效益提升,循着市政-工商-消费级顺序发展,产业前景广阔。重点关注移为通信及移远通信等模组厂商。

风险提示:

5G投资建设不及预期、中美贸易摩擦等外部环境变化、汇率波动

投资摘要

关键结论与投资建议

围绕5G大主线,叠加云计算高速发展的趋势,展望2020年通信行业发展,我们认为可以从网络铺设、流量剧增、5G应用三个维度寻找在订单和业绩表现优异的公司。网络铺设端建议关注主设备、射频滤波器和光器件等领域,流量端建议关注IDC、网络设备和网络可视化等领域,应用端建议关注物联网模组、云通信等领域。其中,我们选取确定性最强的三个板块作为重点推荐:

1)网络铺设主线之光器件,建议重点关注光模块及光器件厂商“四大”标的华工科技、光迅科技、中际旭创、新易盛和“四小”标的博创科技、太辰光、天孚通信、剑桥科技。

2)流量剧增主线之IDC,建议重点关注一线城市IDC龙头光环新网、宝信软件(国信计算机组覆盖)、数据港。

3)5G规模应用主线之物联网,建议重点关注物联网无线模组龙头移远通信等。

此外,建议积极关注运营商中国联通;主设备商中兴通讯、烽火通信;PCB厂商(国信电子组覆盖)沪电股份、深南电路、生益科技;基站滤波器厂商大富科技、武汉凡谷、世嘉科技;站址运营龙头中国铁塔;低估值二线ICT龙头星网锐捷;网络可视化龙头中新赛克、恒为科技;转型视频会议的SIP话机龙头亿联网络、向上下游延伸全面布局云视讯产业链的会畅通讯

核心假设或逻辑

1、5G基站建设预期:2020年开启大规模部署,2021-2023年是高峰期。

2、5G产业链格局:基站端主设备商、上游滤波器、光模块及器件等环节竞争格局相对稳定,短期内较难出现新的“搅局者”,无线侧公司业绩增长确定性强。

3、5G时代数据流量激增,叠加云计算景气向上,带动IDC需求。

4、5G开启万物智联时代,连接数指数级上升,带动通信模组量价齐升。

与市场预期不同之处

我们认为,5G大规模部署势在必行,随着运营商招标和主设备商招标的逐渐开展,基站上游器件供应商的市场格局将逐渐清晰,最终市场份额占比高的厂商业绩将迎来较大增长弹性。

我们认为,5G仍是通信行业未来发展的主线,订单和业绩是筛选优质标的的核心标准,其中确定性最强的板块是IDC、光器件和物联网。

股价变化的催化因素

1、5G投资建设进度超预期;

2、运营商资本开支或云计算巨头资本开支超预期;

3、中美贸易摩擦缓和;

4、5G下游应用爆发超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

1、全球贸易摩擦加剧阻碍国内通信设备出口或上游芯片被禁运的风险;

2、运营商资本开支承压,传导至上游设备商产品价格,挤压行业利润空间;

3、运营商资本开支或云计算巨头资本开支不及预期;

4、行业内技术变化或新进入者的出现,带来行业竞争格局的洗牌。

回顾2019:转折之年,“危”“机”并存,跌宕起伏

2019年,通信板块“危”与“机”并存,走势跌宕起伏。“危”是中美贸易摩擦升级、华为进入实体名单事件等外部环境的风起云涌和联通电信共建共享落地,“机”是4G扩容、5G牌照超预期发放、5G商用部署加速、华为事件缓和的行业边际改善和MSCI扩容带来的流动性改善。

今年通信板块上涨10.77%,弱于大市。年初至今(截至2019年12月2日),上证综指上涨15.32%,沪深300上涨27.42%,创业板指上涨33.51%,同期通信行业指数(申万一级)涨幅10.77%,跑输上证综指、沪深300指和创业板指,位列申万一级行业第17名(2018年跌幅31.32%,位列第14名)。涨幅靠前的五大行业依次是食品饮料、电子、农林牧渔、家用电器和计算机。

板块估值位于一年中低位水平,位于近十年来中位数偏下水平。通信行业市盈率今年先经历了快速上涨和快速下跌,5月份-8月份小幅振荡,走势平稳,8月底至9月中旬又一轮快速上涨,随后板块估值逐渐调整。近十年来(2009-2019)通信行业PE(TTM,中值)最低值为38.7倍,最高值为170.0倍,当前通信行业PE(TTM,中值,剔除负值)为49.03倍,处于历史中位数偏下水平,略高于创业板指估值,远高于沪深300估值和全部A股估值;近10年来PB(中值,剔除负值)最低值为0.9倍,最高值为11.6倍,当前值为3.22倍,亦处于历史中位数偏下水平,低于创业板指估值,高于沪深300估值和全部A股估值。

从细分板块表现来看,年初至今(截至2019年12月2日)通信行业涨幅(总市值加权平均)排名前五的细分板块依次为视频会议(61.1%)、云计算&大数据&IDC(41.6%)、5G通信设备(39.0%)、光器件&光模块(37.2%)和网络可视化(27.4%)。

从个股表现来看,年初至今(截至2019年12月2日)通信行业涨幅排名前十的个股依次为沪电股份(221%)、梦网集团(211%)、武汉凡谷(194%)、华正新材(152%)、天和防务(149%)、生益科技(135%)、深南电路(126%)、东信和平(118%)、广和通(114%)和移远通信(112%)。其中,沪电股份、武汉凡谷、华正新材、天和防务、生益科技、深南电路均为5G基站上游细分板块相关标的,因受益于行业景气度提升和自身业绩边际改善带来超额收益。广和通、移远通信均属于物联网无线模组板块,业绩表现优异,受益于行业景气度高和市场集中度提升。

Q3基金持仓占比相比Q2大幅减少。截止三季度末,通信板块中公募基金持股比例为2.09%,相较于二季度末的4.36%大幅减少,核心原因在于三季度行业整体利润情况较差。截止Q3,公募基金持股市值前十大为:中兴通讯、沪电股份、中国联通、亿联网络、光环新网、深南电路、东山精密、宝信软件、深信服、中国卫星,相较于二季度末,中新赛克出了前十,中国卫星进入了前十。

截止10月底,通信行业三季报已披露完毕,我们统计了股票池中110只通信个股的情况,全行业(剔出中兴、联通,两者体量大且业绩波动大,对结果造成较大扰动)收入增速为6.37%,归母净利润增速为-5.38%。从单季度情况看,三季度行业整体增速已经实现触底反弹,但利润增速依然处于下行区间。我们认为随着资本开支的触底反弹,后续收入增速将持续回暖,利润增速也有待反弹。

前三季度整个行业微增长的背景下,不同细分领域的增长分化明显。其中,5G(无线产业链)受益于资本开支触底反弹及5G相关的投资上升,前三季度的收入增速全部为正,景气度较高。具有同样特征的还有信息安全、视频会议两个细分领域。三季度实现收入大幅反弹的有光纤光缆领域,后续值得关注。但从利润角度看,今年以来利润高增长个股和上述细分领域有所差异。目前利润端表现较好的主要有5G、物联网、光器件、视频会议板块

综上,2019年随着运营商资本开支拐点向上,5G板块收入开始复苏。随着中美贸易摩擦和科技之争常态化以及5G建设的规模起量,明年行业逐渐进入订单和业绩兑现期,我们认为随着电信市场招标落地,在订单和业绩表现优异的公司有望迎来业绩和估值的双重提升。网络设备端建议关注主设备、射频滤波器和光器件等领域,流量端建议关注IDC、网络设备和网络可视化等领域,应用端建议关注物联网模组、云通信等领域。

5G时代开启,网络先行,流量后至,应用提速

运营商CAPEX回暖,2020年5G网络铺设进入加速期

今年是5G商用元年,由于4G扩容和5G建设启动,三大运营商资本开支经历三年持续下滑后开始复苏。2018年三大运营商资本开支约2869亿元,同比下滑6%;2019年预计资本开支为3020亿元,同比提升5%,其中,5G资本开支预计约410亿元。4G时期运营商资本开支自2015年达到顶峰后(4386亿元)平稳回落,5G时期运营商资本开支高峰期预计在2021-2023年。

4G建设高峰期发生在2014-2016年,每年建设基站近百万,2018-2019年,随着2G退网,中国电信(800M)和中国联通(900M)纷纷开启低频重耕,4G基站仍在迅速增长,2019年上半年三大运营商新建4G基站83万座。截至2019年中,三大运营商合计拥有4G基站558万(其中,中国移动271万、中国电信152万、中国联通135万)。

我们保守预测,5G宏基站数将是4G的1.2倍(4G基站约558万),达到670万座,2025年完成80%建设,建成基站540万。2019年为5G建设元年,预计2021至2023年达到高峰期,每年新增5G基站超过100万,仅基站侧投资将达到2000-3000亿元。截止10月份,全国已经部署开通约8万座5G基站,预计年底超过13万座。我们预计2020年国内5G基站部署有望达到80万站左右,未来两年进入快速部署期。

中国移动的资本开支基本等于中国电信和中国联通之和,4G时期中国移动资本开支率先进入高峰期(2014年,TD-LTE牌照发放后一年),中国电信和中国联通资本开支高峰期在2015年(LTE FDD牌照发放当年)。移动网络支出占中国移动总支出超四成,传输网支出占总支出的三成,明年基站开始大规模部署,移动网络支出占比有望进一步提升,为5G无线侧上游设备商带来成长机会。

5G正式商用,流量跨入新增长阶段

在10月31日举办的2019年中国国际信息通信展览会开幕式上,工信部副部长陈肇雄会上宣布:5G商用正式启动。目前,三大运营商均已发布5G套餐,以中国联通为例,现有的4G畅爽冰激凌套餐价格在69~369元之间,套餐内流量为20GB~50GB,新推出的5G冰激凌套餐,价格在129~599元之间,套餐内流量为30GB~300GB。在月费价格水平接近的情况下,套餐内流量更多,以满足5G网络对于流量的消耗需求。

实际上,当前的4G后时代,移动互联网接入流量增速已放缓,运营商相应的数据业务收入已经停滞增长。

5G网络的商用,有望刺激流量增速进入新增长阶段。而与流量相关的计算、存储、传输、分发、监控等产业链环节都将得到进一步发展,建议重点关注与流量强相关的IDC、网络可视化等板块。

5G赋能垂直行业,开启万物智联时代

5G一方面继续加强移动互联网服务于生活部门的能力,如在更高的速率支持下,将诞生VR/AR、8K视频、人工智能等新兴应用,提高人们的生活体验。另一方面,其将生产部门也纳入服务范围,将网络对象延伸至物品,开启移动物联网时代。海量机器类通信(mMTC,代表场景为远程抄表、共享经济、环境监测等)和低时延、高可靠通信(uRLLC,代表场景为车联网、智慧工厂等),统称为移动物联网场景,将把人类带入万物智联时代。

根据华为的5G应用白皮书,万物智联时代,车联网、智能制造、智慧能源、无线医疗、联网无人机、个人AI辅助等领域将全面爆发,社会变得更加智能和高效。

5G细分投资机会之网络铺设

无线侧:业绩增长确定性强,精准布局细分板块龙头

2020年,5G将会是通信行业中投资确定性最强的领域之一,整个5G无线产业链的公司,订单都将加速释放,业绩也将快速增长,从上游基站天线射频、光模块光器件到中游无线设备及传输设备等细分板块的景气度将逐渐提升,板块内优质标的有望充分享受行业发展红利,建议紧密跟踪5G网络建设周期和运营商资本开支计划,精准布局高弹性细分板块龙头。

我们统计了上述公司中,在4G时期已经在A股上市的公司相关收入和利润情况,如下所示。在4G加速建设的2014年,整个产业链的收入和利润增速达到了高峰。相应地,随着2020年5G基站中游主设备商和上游器件厂商的竞争格局逐渐明晰,整个产业链公司业绩进入兑现期,都有望迎来较高弹性。

  • 中兴通讯核心投资逻辑:

1、5G加速,运营商资本开支面临向上拐点,公司是全球四大通信主设备商之一,在5G周期中受益确定性强;

2、公司拥有雄厚的研发积淀,产品在国际具有较强竞争力,随着中国5G技术引领全球,积极拓展海外市场,市占率相较4G时代有望进一步提升;

3、管理层换届后,少壮派在组织文化、管理架构、薪酬激励、费用管控等各方面均在努力提升、修炼内功,公司整体盈利规模有望创新高。

盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年实现营业收入分别为1038.56/1249.59/1479.14亿元,归母净利润分别为51.17/66.24/80.61亿元,同比增速分别为173%/30%/22%,2019-2020年动态PE为26/20倍,维持“买入”评级。

  • 烽火通信核心投资逻辑:

1、政策推动与需求驱动叠加,公司将长期受益。在5G大规模商用之前,对骨干网络进行扩容升级有利于获得先发优势,运营商网络亟需升级,公司作为“光通信国家队”,将长期受益于网络升级与5G建设。

2、加速向 ICT 转型升级,布局信息安全、云计算,培育新的增长点。从光通信专家向领先 ICT 方案商战略转型是烽火通信长期发展战略。公司通过收购网络监控龙头烽火星空少数股东股权,奠定在网络安全领域领先地位;积极拓展 IDC 云计算服务,与湖北联投合资的楚天云已经完成一期平台建设;Fitserver服务器初露头角,便斩获运营商等企事业单位集采大单;推出的NebulaSolar 大数据平台在公安领域获得广泛应用,目前转型 ICT 已取得不错进展。预计未来随着新的 ICT 业务营收占比不断提升,有望成为公司新的增长引擎。

3、海外布局不断完善,营收占比稳步提升。近年来,公司在海外市场布局不断完善,在全球 50 多个国家建立了销售与服务体系,形成 11 个交付中心,产品与服务覆盖 90 多个国家与地区。在国际市场上,公司连续八年位列中国光缆企业出口第一。在保持光纤光缆第一集团地位的同时,公司传输产品、PON 产品、ODN 产品在新市场也不断取得突破。2017年海外业务营收占比进一步提升,未来有望在海外市场拓展中更上一层楼。

盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年营业收入分别为262/291/321亿元,归母净利润分别为8.92/10.74/12.06亿元,当前股价对应动态PE为33/27/24倍,维持“增持”评级。

重点关注光器件:5G+云计算带来海量光器件需求,关注“四大四小”

为了满足5G的应用场景,需要更大的传输容量和更快的传输速率支持,光器件模块需要进行相应升级,从而带来海量光器件需求。4G时代,前传网络中以6G/10G光模块为主,5G网络将其升级为25G,从而带来海量25G及以上速率光模块需求。此外,汇聚层接口速率从25G/50G提升至50G/100G;核心层接口速率从100G/200G提升至200G/400G,将进一步扩容升级。

根据中国电信的方案设计,5G前传网络(AAU/RRU与DU之间)若以光纤直驱为主,对应25G/50G的光模块;中传网络(DU与CU之间)以环网结构为主,对应100G/200G的光模块;回传网络(CU与CN之间)采用环网或全互联结构,对应200G/400G的光模块。100G/200G/400G的技术将在传输网中得到更为广泛的应用以满足更高的速率和时延指标。

2019年9月初,在中国光博会上,中国移动在前传承载网方案中,提出创新的5G前传Open-WDM/MWDM方案,将在5G前传重用低成本25G CWDM推进12波长系统,从而对单基站前传光模块的需求量有望从4G时的6只提升至12/24只。

由于5G前传中对于光模块的需求量巨大,为了测算前传对于光模块的需求,我们做如下假设:

1)5G频谱更高,相对于4G,信号传输衰减较大,基站将更密集。但考虑到联通与电信共建共享,未来国内可能仅有两张完整的5G网络,假设5G基站总数为移动和电信4G基站总数的1.3倍,达到550万座(截至2019年中,三大运营商4G基站约为558万座,其中移动271万、电信152万、联通135万);

2)假设5G建设周期为7年,2019年启动,2021-2023年达到建设高峰期;

3)保守预测单个宏基站配备3对25G光模块,初期以25G为主,中后期以50G为主;

根据上述假设,如果每个宏基站配备10只光模块,国内5G前传光模块需求将超过5000万只,建设高峰期每年需求量超过1000万只(相当于2019年需求的5-6倍)。

另据OVUM预测,随着全球5G网络建设的兴起,25G光模块将在2019年开始逐步放量,并在2024年达到高峰期,数量预计达到1260万只,其中70%应用在中国市场,约为880万只。

除了光模块之前,5G新架构需要引入基于25G/50G的无源WDM、有源WDM OTN/M-OTN、SPN、WDM PON等光器件,同样需求巨大。

5G前传的典型应用场景包括四种:

  • 光纤直连场景:一般采用25G灰光模块,支持双纤双向和单纤双向两种类型,主要包括300m和10km两种传输距离,对光纤需求巨大;

  • 无源WDM(点对点WDM)场景:采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU的连接,对10G/25G彩光模块和WDM需求较大;

  • 无源WDM(WDM-PON)场景:采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU的连接,对10G/25G彩光模块和WDM、OLT等需求较大;

  • 有源WDM/OTN场景:在AAU/DU至WDM/OTN/SPN设备之间,对10G/25G短距灰光模块需求较多,在WDM/OTN/SPN设备之间对彩光模块需求较大。

光模块价值量在光器件中占比最大,承载网前传中对光模块需求旺盛,建议重点关注“四大”标的:华工科技、光迅科技、中际旭创、新易盛等;此外,5G新架构需要引入无源WDM、有源WDM 、WDM PON等光器件,同样需求巨大,建议重点关注“四小”标的:博创科技、太辰光、天孚通信、剑桥科技等。

  • 华工科技核心投资逻辑:

1、5G在频谱及架构的变化,催生出数千万中高速光模块的需求;

2、公司在电信市场前传光模块领域一直占据重要地位,是华为金牌供应商,早在4G时代就稳居4G光模块市场前三,也是国内首家获得华为5G光模块订单的企业,将充分受益5G网络建设;

3、随着5G手机换机潮的到来,公司在A客户份额有望提升,激光设备需求端有望进入新一轮景气周期;

4、公司在高功率、激光器及海外的不断突破,将继续推动毛利率稳步上升,看好公司后续业绩的释放空间。

盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年实现营业收入分别为53.48/65.54/78.72亿元,归母净利润分别为5.53/6.51/7.58亿元,同比增速分别为95%/18%/17%(19年增速较快是因为交易性金融资产公允价值变动收益较大),2019-2020年动态PE为34/29倍,维持“买入”评级。

  • 中际旭创核心投资逻辑:

1、100G需求逐步回暖,400G新品小批量出货。公司在全球光模块市场份额位居第二位,二、三季度,100G等产品出货量保持稳定回升,400G产品向重点客户导入顺利,出货量已逐步增多。我们认为2020年,随着客户资本开支回暖,400G产品有望放量,从而带动公司毛利率和净利率的提升,400G有望成为公司新的利润增长点。

2、切入电信市场顺利,5G前传产品已开始批量交付。公司在国内5G市场的开发取得良好进展,25G前传产品已经批量交付客户,同时中传、回传产品正加紧送样、认证或测试中。目前5G前传网络以25G光模块为主,中传或以50G PAM4为主,回传或将使用100G/200G/400G相干光模块,价格相对于4G产品更高,市场空间更加广阔。

3、毛利率有所改善,应收账款及票据环比有所改善。前三季度,公司综合毛利率提升2.27pct至28.30%,同比有所改善,净利率10.90%,同比下滑0.56pct,主要受管理费率提升影响。应收账款及票据11.30亿元,营收占比到达34.41%,环比有所改善。营业收入减少导致回款减少,公司经营性现金流净额为2.46亿元,同比下滑20.46%。

盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年营业收入分别为50/62/79亿元,归母净利润分别为5.71/8.73/10.74亿元,同比增速分别为-8.3%/52.7%/23.1%, 2019-2020年动态PE为57/37倍,维持“增持”评级。

  • 光迅科技核心投资逻辑:

1、前三季度业绩保持平稳增长,Q3净利润环比提升明显。2019年前三季度,公司实现营收38.96亿元,同比增长6.46%,实现归母净利润2.66亿元,同比增长0.87%,扣非归母净利润2.39亿元,同比增长16.19%,业绩保持平稳增长,基本符合市场及我们预期。单三季度,公司实现营收14.17亿元,同比增长15.74%,环比增长12.46%,增速有所提升,实现净利润1.22亿元,同比下滑1.98%,但环比增长52.50%,提升明显。

2、5G主流产品完成验证,激光器芯片取得阶段性进展。光模块在通信设备总投资中约占6%-8%,4G时代,公司的光模块全球市场份额约为三成。目前公司在重点客户处完成5G主流产品验证和规模销售,完成多省份5G前传解决方案的推广和试用,面向5G前、中、回传光模块实现型号全覆盖;此外,面向5G和数通应用的25G激光器芯片取得阶段性进展,400G光模块完成样机开发。

3、毛利率与净利率稳中有升,经营性现金流净额有所下降。前三季度,公司综合毛利率和净利率分别为19.84%和6.11%,同比提升0.41pct和0.76pct,保持稳中有升的态势。经营性现金流净额为2520万元,同比下降31.38%,主要受预付款项增加等因素有关。

盈利预测与投资评级:预计2019-2021年实现营业收入分别为56/66/79亿元,同比增速为14.3%/17.6%/19.4%,归属母公司净利润分别为3.82/5.19/6.61亿元,同比增速为14.7%/36.1%/27.3%,2019-2020年动态PE为52/38倍,维持“增持”评级。

  • 博创科技核心投资逻辑:

1、营收恢复增长,净利润短期承压。2019年前三季度,公司实现营收2.60亿元,同比增长33.44%,实现归母净利润753万元,同比下滑83.21%,扣非归母净利润亏损38万元,同比大幅下滑101.07%。公司营收保持增长,净利润大幅下滑主要原因为同期研发费用大幅增加约1635万元、新设立英国子公司产生固定支出1025万元以及计提股权激励费用726万元。

2、收购PLC芯片厂强化垂直整合,加大研发投入实现多领域布局。公司收购原Kaiam公司PLC业务相关资产,并投资设立英国子公司以承接相关资产进行运营,加速产业链垂直整合。公司利用定增资金加大研发投入,在无源器件领域重点进行高端DWDM器件、无热型AWG模块、新型AWG芯片等研发项目;在有源器件领域对10GPON光模块、数据通信用高速光模块、硅光子光模块和无线光模块等研发项目加大投入。

盈利预测与投资评级:公司业绩拐点已现,未来随着5G网络建设的兴起,在无源器件等方面具有较强竞争力,预计公司2019-2021年实现营收3.62/4.71/6.16亿元,实现归母净利润0.14/0.61/1.11亿元,维持“增持”评级。

  • 太辰光核心投资逻辑:

1、数据中心从40G/100G向100G/400G发展,驱使连接器向小型化、集成化升级,高密度的MPO/MTP连接器使用比例有望不断提升。公司24芯的MPO/MTP产品具有较强竞争力,在核心客户端销售稳步增长,并具备16芯/32芯MPO/MTP连接器生产能力,未来随着公司产品升级和产品结构优化,业绩有望持续稳健增长。

2、公司积极拓展电信市场,在5G前传领域有技术和产品储备,未来有望取得突破。

3、公司在光纤传感领域已有多年积累,主要应用于电力行业,随着公司产品逐渐成熟,有望进一步应用于新领域。

4、陶瓷插芯行业稳步增长,公司向上游原材料垂直整合,提高自动化水平,加强成本管控,盈利水平较为稳定。

盈利预测与投资评级:预计2019-2021年归母净利润1.9/2.6/3.5亿,对应EPS为0.84/1.15/1.50元,2019-2020年动态PE为31/23倍,维持“增持”评级。

5G细分投资机会之流量剧增

重点关注IDC:行业景气度高,一线城市IDC稀缺性提升

在数据流量爆发式增长的大背景下,数据中心作为互联网数据集中汇聚和交互的地方,在可预见的3-5年内,我们很难看到行业发展的瓶颈;一线城市对于IDC产业监管和限制日益趋严,人为造成了市场供需失衡,因此一线城市存量IDC项目稀缺性和价值量将日益提升;中国云计算市场向外资云厂商开放的大趋势逐渐明朗,中长期将有利于上游整个IDC产业不断发展壮大。

自2008年开始,绝大部分数据流量都发生在数据中心之中,据Cisco在《Global Cloud Index 2016-2021》中预测,2016年,全球数据中心流量已经达到6.8 ZB(Zettabyte,十万亿亿字节),预计在2020年达到20.6 ZB,增长3倍,年复合增速高达25%,其中超过七成的数据发生在数据中心内部。

从微观角度,随着移动互联网时代的发展,智能手机、iPad、智能手表等终端的普及,用户对数据流量的消费呈现爆发式增长。

据工信部统计,2018年,全国移动互联网接入流量消费达711亿GB,同比大幅增长189.1%,增速较上年提高26.9个百分点。截至2019年3月,国内移用互联网用户月均移动互联网接入流量(DOU)达到7.27GB,同比增长121.1%,是2017年同期DOU的近6倍。

IDC作为云计算行业的基础资源提供方,在下游云计算、移动互联网客户需求的强劲拉动下,在可预见的3-5年内仍将保持高景气度。

据信通院测算,2017年国内IDC全行业收入为650.4亿元,同比增长26%,其中传统IDC业务收入为512.8亿元(剔除云服务)。2012-2017年行业规模复合增长率为32%,预计行业未来保持高速增长,到2020年市场规模将达到1500亿。

据Research & Markets预测,2017年全球IDC市场规模约为312.5亿美元,到2020年超过480亿美金,三年复合增速达到15.4%。

一线城市IDC行业监管趋严,资源稀缺。一方面IDC是高耗能产业,一线城市电力资源相对紧缺,对于产业的支撑能力是有限的,因此能耗指标逐渐成为制约新建数据中心的一个重要因素,一线城市的供给受到政策等因素限制,造成供给不足。另一方面,外资云企业进入中国市场趋势逐渐明朗,将增加对于一线数据中心需求,一线城市IDC项目价值提升。

综上,我们认为,IDC作为互联网数据集中汇聚和交互的地方,下游需求确定性强,市场空间广阔,是个一个非常有吸引力的赛道。具体标的方面,建议重点关注光环新网、宝信软件、数据港等。

  • 光环新网核心投资逻辑:

1、  可预见的3-5年,IDC行业景气度高,需求确定性强。随着移动互联网等行业的蓬勃发展,数据流量呈现爆发式增长,数据中心作为数据集中汇聚和交互的地方,在可预见的3-5年内,行业需求确定性很强;一线城市对于IDC产业监管和限制日益趋严,造成了市场供需失衡,因此一线城市IDC项目稀缺性和价值量将日益提升;中国云计算市场向外资云厂商开放的大趋势逐渐明朗,中长期将有利于上游整个IDC产业不断发展壮大。

2、公司一线IDC项目储备丰富,云增值业务值得期待。截至2018年底,公司在北京东直门、酒仙桥、亦庄、房山、河北燕郊等地运营存量机柜超过3.8万个,在河北燕郊、上海嘉定、江苏昆山等地不断拓展新项目,为未来增长奠定基础。此外,公司与全球云计算龙头AWS深度合作,未来在云增值业务的拓展值得期待。

3、自建与零售模式相结合,公司盈利能力领先同行。我们从营收、净利润、机柜规模、机柜租金、上架率、毛利率等多个维度,系统比较了国内外十余家可比公司。公司在运营模式和销售模式两方面的优势,奠定了IDC业务毛利率领先同行的基础。

盈利预测与投资评级:我们看好公司在互联网基础设施领域的领先地位,预计公司2019-2021年营业收入分别为77.64/99.17/124.70亿元,归母净利润分别为9.51/12.78/16.81亿元,同比增速分别为43%/34%/32%,当前股价对应的动态PE分别为32/24/18倍,维持“买入”评级。

网络设备:数据中心高速发展拉动白牌交换机需求

数据中心的高速发展,将拉动上游交换机的需求,特别是白牌交换机。

据IDC统计,2018年中国网络市场规模为83.5亿美元(约合人民币567.8亿元),同比增长16.4%,其中互联网、政府、金融和通信成为拉动网络市场稳健发展的主要行业。

从产品增速来看,中国交换机市场同比增长18.5%,增长主要来自数据中心,数据中心交换机占比达到41.4%,低于全球比例的44.4%,仍处于数据中心快速发展阶段。路由器市场同比增长15.7%,主要增长来自于运营商方面。得益于用户和流量的驱使,运营商在网络覆盖和优化方面会继续规模扩张和差异化转型。

近年来,随着SDN、SD-WAN等技术在数据中心逐渐应用,对于白牌交换机的需求非常旺盛。自2012年,Google公司的B4网络成功部署SDN技术解决流量调度问题后,SDN技术便开始备受关注。据IDC预测,从2014年至2020年,SDN市场规模年复合增长率为53.9%,到2020年达到125亿美元。

白牌交换机也被称为白盒交换机,通常与SDN一起使用,具有灵活和高效的特点,并且可以显著降低网络成本。

白牌交换机通常用作机架顶部交换机或作为SDN部署的一部分,它支持OpenFlow等行业标准,通用性更强,价格也更优惠。

白牌交换机和传统交换机相比,可以通过ONOS(开放式网络操作系统)控制器来编程,非常便捷,而传统的交换机功能十分有限,需要登录交换机并更改规则之后,才能生效。

此外,白牌交换机最大的亮点是具有强大的开放性,对于用户而言,白牌交换机的操作系统、软件等方面都有更多的选择。

因此,白牌交换机通常比传统的2/3层交换机的性能更好,所以软件定义网络(SDN)的兴起使白牌交换机成为众所周知的传统网络硬件的低成本替代解决方案。展望未来,SD-WAN将成为趋势。越来越多的用户和厂商开始使用和关注SD-WAN市场,预计未来三年复合增长率超过100%。

  • 星网锐捷核心投资逻辑:

1、WLAN稳居前列,白牌交换机助力高成长。近年来白牌交换机的需求旺盛,锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等巨头核心供应商,白牌交换机有望成为新的增长点。

2、云终端增长迅速,智能POS成为新发力点。升腾资讯在国内瘦客户机市场占有率连续17年位居第一。瘦客户机对商用PC的替代体量巨大,未来成长趋势乐观。此外,公司云终端、桌面云、智慧营业厅等产品在金融、政府、教育等行业取得广泛应用。

3、国内领先的KTV方案供应商。星网视易连续十一年在中国KTV联网娱乐平台市场占有率第一,市场覆盖40多个国家和地区。公司均拥有完备的点歌系统解决方案,通过与K米合作,转型成为了基于互联网的增值服务运营商。

盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为7.04/8.36/9.55亿元,当前动态PE分别为27/23/20倍。

网络可视化:监管趋严+网络升级+流量增长,行业发展空间广阔

随着互联网的不断发展,黑客组织和网络恐怖组织等非国家行为体发起的网络内容安全攻击将持续增加,影响力和破坏性显著增强,网络内容安全的重要性被提升至前所未有的高度。各国政府纷纷将维护网络安全上升为国家安全战略。

根据赛迪顾问的数据统计,2016 年我国网络可视化市场规模为 137.08 亿元,预计 2018 年规模将达到199.89 亿元,2016-2018 年年复合增长率将达到 20.75%。

网络可视化在运营商市场中已有较为成熟的运用,主要满足工信部领导下,运营商对于网络环境的监控和清理;随着网络安全与信息小组的成立,网信办处于国家安全目的开始加大对网络可视化的投入,形成一块独立的和新增的建设需求,我们预计该采购需求目前每年在20~30亿人民币左右。

流量迅猛增长背景趋势下,骨干网、传输网核心节点上的网络可视化宽带网产品处理速率也要求进行相应升级。

移动网络从3G向4G、5G升级,监控内容日趋复杂,对应的网络可视化技术需作出相应升级。由于移动网络的可视化在建设周期中带有明显的“后周期”特征,即网络基础设施建设完毕,新一代网络技术已经普及使用后才会进入到相应网络可视化的建设环节。如2016年4G网络初步建设完成,2016年开始兼容4G信号的移动网数据采集设备采购才开始增多。

按照全国3185市县为基础,每个市县的采购规模为1000万计算,则整体的移动网采集设备市场空间为315亿左右,假设在2015-2020年间完成升级更新,则每年的市场规模在50亿左右。

信息安全厂商中,从事网络可视化业务的公司不多,从产业链划分,主要有以下企业:

中新赛克所处的政府网络可视化市场,一方面由于涉密,需要相应的资质;另一方面需要受到下游客户的认可,而一旦进入到供应商名录中,就会形成较为稳定的供求关系,因此总体来看拥有较高的进入壁垒。

  • 中新赛克核心投资逻辑:

1、脱胎于中兴的网络可视化专家。中新赛克前身为中兴特种装备有限公司,是中兴通讯的子公司,成立之初即专注于网络可视化基础架构产品的研发生产,是业内最早进入该领域的厂商之一。网络可视化是信息安全和大数据业务的重要分支,公司上市后在所处产业链环节中不断丰富产品线,发展成为该领域的领军企业。

2、监管趋严+流量增长,公司成长前景广阔。随着互联网的发展和网络安全事件的频出,我国将网络安全上升为国家安全高度,不断提高监管力度,更专门成立中央网络安全和信息化领导小组统筹体系建设,网络可视化是网络监控的重要手段,近年来得到快速发展。网络可视化设备的需求与流量增长以及移动网络的升级紧密相关,随着后续骨干网向400G升级以及移动网络向5G升级,相关行业需求将迎来新一轮更新升级,市场空间广阔。在行业快速增长背景下,公司积极拓展网络内容安全、大数据运营平台等新产品线,以具备系统集成和数据挖掘的能力,有望进一步打开公司的成长空间。

3、行业竞争者不多,业务壁垒深。公司所处市场主要面向政府客户且涉密,客户粘性强,进入壁垒较高,且市场规模不大,预计接近百亿水平,属于小而美的市场,业内相关企业均表现出高毛利的特征。该细分领域对技术要求较高,主流玩家均具有中兴、华为及电信系统的技术背景及渠道资源,新玩家较难进入该领域。公司的先发优势和客户关系能力又决定了其具有更高的盈利能力和竞争壁垒,保证了其在行业快速发展过程中能充分受益。

盈利预测与投资评级:我们看好公司的竞争力和长期发展,2019-2021年公司净利润分别为2.83/4.20/ 5.95亿元,对应41/27/19倍市盈率,目前估值合理偏低估,维持“增持”评级。

5G细分投资机会之规模应用

重点关注物联网:连接先行,从成本控制走向效益提升

物联网技术从广义上来看,泛指一切可以传输物品信息的通信技术,主要包括4大类:现场总线、蜂窝无线通信(2G/3G/4G)、WiFi/蓝牙、RFID技术。实际上这些技术在本世纪初开始就已经广泛在各个场景开始应用,根据爱立信的数据,2017年各类物联网设备连接数已经达到了70亿。

蜂窝通信技术的优势不断凸显(覆盖范围广、能耗低、移动性强、安全性高),逐渐成为最主流、最有前景的物联网技术。全球蜂窝通信模组的出货量过去几年均以20%以上的速度快速增长,2018年的出货量达到了1.91亿颗。

物联网最简单的层次是物品接入互联网,从而可以了解物品的状态数据,而每一个联网的终端,都需要借助通信模组这一媒介传输数据,通信模组与连接数存在一一对应的必然关系,也是物联网产业大发展的前提和必然受益环节。

以蜂窝通信模组为例,其过去几年的出货量以复合20%以上的速度快速增长,2018年底出货量达到了1.9亿,意味着基于蜂窝通信网络的连接数新增了1.9亿,对应的是大量行业终端接入了网络。

除了出货量的快速增长,行业还呈现出量价齐升的发展态势,主要得益于蜂窝通信模组从简单的2G/3G模组应用向4G/NB-IOT甚至后续的5G模组升级,单个模组的价格大幅提升。

物联网应用从成本控制走向效益提升,沿着市政-工商-消费级顺序进入良性发展。物联网应用的本质是替代人工,提升管控效率,为企业带来价值。物联网应用大规模爆发的条件一是物联网整体解决方案成本小于所替代的人力的成本,二是给企业带来的收益可以覆盖解决方案的成本。从当前已铺开的应用看,正由第一推动力向第二推动力过渡,行业进入良性发展阶段。

我们认为,当前资产管理效率最低的为政企部门(包括公共设施),其次是工业领域、商业领域,因此物联网在政企市场会最先落地,商业模式以2B的智慧城市、智慧园区等一揽子建设项目落地;随着政府对物联网技术的第一波推广和应用,行业技术逐步成熟,成本逐步降低,工业领域会逐步进行物联网的改造,以2B的网络整体解决方案模式落地;最后是商业领域的应用,商业领域物联网的规模爆发,有赖于商业模式的创新,产生增值服务,并需要由用户承担物联网方案的成本,实现盈利模式闭环,因此会以B2B2C的商业模式落地,这个领域会是产生大量创新创业的地方,典型的创新为共享单车。

  • 移远通信核心投资逻辑:

1、公司是物联网模组龙头,其商业模式决定了其可伴随行业确定性增长。移远通信2018年的全球出货量第一,收入规模全球第三,已逐步成长为全球龙头。其拥有遍布全球的渠道销售体系,并且产品种类齐全,可支持全行业物联网应用的开拓,这一能力决定了其将伴随全行业物联网连接数的增长而获得快速增长。

2、公司依靠中国工程师红利和物联网创新土壤,不断争夺全球市场份额。全球无线通信模组市场竞争格局尚未固化,近两年来,国产模组厂商依靠中国工程师红利崛起,不断侵蚀海外厂商市场份额,在此背景下,移远通信全球排名不断提升。中国活跃的物联网创新土壤也帮助公司产品持续保持领先竞争力。

3、产业不断升级,5G将继续推进行业“量价齐升”。目前模组行业处于2G/3G向4G/NB-IOT模组升级的周期,量价齐升,第一个行业繁荣期到来。随着5G网络的不断建设和商用,5G模组应用在即,行业将迎来第二波量价齐升的繁荣期。

盈利预测与投资评级:看好公司的成长空间和竞争力,预计公司2019/2020/2021年净利润分别为1.63/3.12/5.21亿元,对应77.3/40.3/24.2倍PE,维持“买入”评级。

企业通信:网络传输环境升级带动视频会议广泛应用

全球视频会议市场约509亿美元,中国视频会议市场约160亿元。根据Frost & Sullivan,全球视频会议市场的市场规模在2012年至2016年间以每年7.5%的复合增速从319亿美元增长至426亿美元,预计2017年至2021年,年复合增速为8.3%,预计2018年市场规模达到509亿美元,我们认为行业增速提升主要由于1)云视讯的应用使得视频会议向中小型企业市场进一步下沉;2)视频会议与垂直行业融合开拓出更丰富的应用场景。

Frost & Sullivan在2019年4月新发布的《中国视频通信行业白皮书》显示,中国视频通信市场规模于2018年达670.6亿元,由视频会议及视频融合两个细分市场组成,至2020年市场规模有望达到千亿级。

视频会议市场发展迅猛,2018年占整体视频通信市场份额的23.9%,市场规模从2014年的52.3亿元,增长至2018年的160.2亿元,四年间实现了32.3%的年均复合增长,将于2019年至2023年实现高达26.2%的年均复合增速,于2023年视频会议市场规模有望达到535.3亿元。

视频的融合化是指将不同制式和来源的视频资源统一整合接入单一平台进行处理,目前国内视频融合主要体现为在通用视频会议系统架构的基础上接入监控、多媒体点播、数据传输、信息发布等多种功能,针对重点行业开发适用的软件,形成一系列视频会议行业解决方案。根据Frost & Sullivan统计,2017年国内视频融合市场规模约为408.1亿元,预计2022年视频融合市场将达到984.6亿元。未来视频通信应用更多地作为一个模块协同作用于智慧城市、政府党建、远程教育、远程医疗、应急指挥等应用场景,并以非线性应用模式,成为一种全新的不可或缺的企业生产力。

传统视频会议市场的竞争以渠道力为主,华为、中兴通讯、星网智慧在政企客户、智慧城市行业应用中略胜一筹;苏州科达同步推行视频监控和视频会议双业务,深度扎根公、检、法、司行业市场;视联动力则享受“雪亮工程”的项目红利。

云视频会议改变产品交付模式,对传统视频会议是革新也是补充,行业技术的变革也打破了传统专网视频会议时代的寡头格局,为以亿联网络、小鱼易连、好视通为代表的行业新进入者带来发展机遇。市场竞争者增加,除了渠道力的比拼外,产品力也是核心竞争要素,包括产品技术、品牌、需求响应速度等方面。各厂商的竞争模式存在明显差异,如小鱼易连主打云平台,SVC编解码技术于全国领先,同时提供简易硬件终端;会畅通讯依托前期与Webex和Zoom合作时积累的经验和技术,自主研发云平台,并收购上游终端提供商明日实业和下游行业解决方案提供商数智源,布局全产业链发力视频会议市场,主打云平台技术;亿联网络则依托传统业务的全球市场经验,主打硬件终端技术,提供通用型产品为主,全球铺设经销商渠道的同时与全球各大云平台厂商合作销售。云视频会议行业仍处于发展初期,各厂商均呈现快速成长态势,哪种模式会最终跑赢市场仍存在不确定性,但行业赛道宽广,行业成长具有较强的确定性。

  • 亿联网络核心投资逻辑:

1、SIP业务:稳增长基石,成熟市场中的细分优质赛道。SIP桌面终端业务是公司的主要收入来源,是一个全球渗透率仍较低、受各国政策限制或驱动、穿越通信周期的to B端细分领域。行业增长四大逻辑:1、固话IP化是大势所趋,目前各国电信法令纷纷松绑,加速网络IP化进程;2、SIP话机/IP话机渗透率不断提升;3、托管模式兴起,渠道下沉,中小企业需求受激发,市场空间进一步打开;4、以亿联网络为代表的国产厂商异军突起,提供高性价比产品,进一步降低使用成本,带来增量市场。

2、VCS业务:高增长引擎,云视讯时代大有可为。VCS视频会议系统业务是一个高端市场趋于成熟,中低端市场需求快速打开的千亿级市场。全球视频会议系统市场规模预计2021年达到646亿美元,复合增速8.3%。国内市场复合增速近20%,预计2021年有望超过160亿元。全球市场寡头格局已成,巨头纷纷布局云平台。国内云视频通信处于起步阶段,老牌硬件视频会议系统提供商优势减弱,市场格局面临洗牌。公司积极布局“云+端”,在终端音视频技术上存在壁垒,或迎来发展机遇。

3、战略思路清晰。国内定位于中型企业市场,提供终端和行业解决方案,以性价比优势参与竞争;国外利用已有渠道的同时与微软、Zoom等云平台厂商合作,以通用型终端进军高端市场,助力公司走得更快。

盈利预测与投资评级:公司业绩稳健,在传统业务保持20%增速的同时,新业务VCS年复合增速接近翻倍,品牌和产品技术在业界受认可,未来发展潜力可期,我们长期看好,建议积极关注。预计公司2019-2021年的净利润为12.43/15.33/18.84亿元,当前股价对应PE分别为36/29/23倍,维持“买入”评级,建议积极关注。

风险提示

盈利预测的风险

1、全球贸易摩擦加剧阻碍国内通信设备出口或上游芯片被禁运的风险;

2、运营商资本开支承压,传导至上游设备商产品价格,挤压行业利润空间;

3、宏观经济下行,5G产业投资不及预期。近年,运营商收入端增长乏力,如果国内宏观环境进一步下滑,运营商资本开支亦将收紧,从而对5G建设进度产生一定延期的风险;

4、行业内技术变化或新进入者的出现,带来行业竞争格局的洗牌;

5、中美贸易摩擦持续加剧,。中美贸易谈判正在进行,如果中美谈判失败,可能存在美国政府禁止向国内主设备商出口核心元器件的风险;

6、汇率波动风险,将对海外收入占比高的公司业绩产生较大影响。

政策风险

1、  云计算、IDC行业政策性风险。目前北京、上海政府出台相关政策,对于行业监管趋严,未来一线城市以为其他城市是否出台相关政策,具有一定不确定性。此外,目前外资企业无法独立获得IDC和云计算牌照,未来政策是否放开具有一定不确定性;

2、网络安全产品的采购部门主要为政府,产品需求或因采购部门调整或政府预算方向的改变发生较大变化。

市场风险

1、5G上游的基站天线射频、光器件及物联网无线模组等细分行业竞争日益激烈,或导致产品价格快速下降;

2、  IDC行业竞争加剧的风险。IDC行业景气度高,市场需求确定,很多公司看好市场前景,加速扩建和新建IDC项目,可能存在局部区域数据中心集中投放,短期供过于求的风险。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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