跟踪榨菜十年，听听价投的真情告白：落难涪陵该高抛还是低吸？-格隆汇

涪陵榨菜未来还能保持高速增长吗？涪陵榨菜是不是离天花板越来越近了？涪陵榨菜的渠道扩张是不是遇到了瓶颈？

作者：君临研究中心

来源：君临成长股动态

最近榨菜特别火，台湾的一个主持人在节目中声称“大陆人吃不起榨菜”，引发大陆网友集体炫富。

这是继前几年“大陆人吃不起茶叶蛋”的故事续集，尽管一些湾湾的见识与脑洞让我们感到匪夷所思，但是故事的主角涪陵榨菜，大度地邮寄了一箱榨菜给这个主持人。

鲜为人知的是，作为一种常见的酱腌菜，榨菜已经有上千年的历史。根据史料记载，榨菜最早可以追溯到宋朝，发源地为涪州（现重庆市涪陵区）。

榨菜发源地涪陵同时孕育着A股唯一一家以榨菜为主营业务的上市公司——涪陵榨菜。经过了多年的沉淀公司早已累积了一大批高忠诚度的消费者，其独特的制作技艺更是在2008年被列为国家级非物质文化遗产。

从2012年复权价最低点1.89元到2019年4月份最高点31.78元，涪陵榨菜实现了7年接近30倍的涨幅。其归母净利润也从2012年1.26亿上升至2018年6.62亿，复合增长率达到了31.85%，是A股市场当中不折不扣的大牛股。

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图一：涪陵榨菜上市至今股价变化

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图二：涪陵榨菜2012年-2019年营业收入/净利润

但是在公司2019年半年报披露其归母净利润同比增速下跌至3.14%后，股价在短短几天内从28元跌至21元。短期股价的大幅下跌使得恐慌情绪弥漫在投资者心中，市场也开始对涪陵榨菜未来的经营以及业绩增速提出了各种质疑。

其中大家最关注的问题就包括，涪陵榨菜未来还能保持高速增长吗？涪陵榨菜是不是离天花板越来越近了？涪陵榨菜的渠道扩张是不是遇到了瓶颈？

今天，我们想从“量——渠道铺货、价——提价空间”，两个大方面来探讨一下各位投资者心中的疑问。

量——渠道铺货

涪陵榨菜的销售模式是以经销商为主、先款后货的形式，经销商的拿货意愿会直接影响公司的业绩增速。2018年经销商在对断货的恐慌和公司未来提价的预期下，提前进行了大量的囤货，而这段时间终端的需求处于稳定的状态，因此渠道库存天数在2019年一季度达到3个月高点。渠道库存天数处于高位导致经销商的拿货意愿下降，这也是造成涪陵榨菜2019年业绩增速下滑的最主要原因。

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图三：2018-2019年渠道库存与业绩变化情况

针对2019年渠道出现的问题，公司马上着手开展了渠道的调整。主要的方针集中在：短期渠道库存的调整、长期渠道的建设扩张。

对于短期渠道存货高企的现象，公司主动采取了控货手段，对所有的经销商进行按需发货的处理。同时，减轻对经销商的考核任务，力图让经销商在“寒冬”存活下来。从4月份开始经销商的返利制度由季返改为月返，以此减轻经销商的资金压力。

在管理层积极调整下，截止2019Q3，公司经销商渠道的库存天数已经从3个月下降至1个月。预收款也从年初的低点逐步提升，渠道库存逐步恢复了正常。

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图四：2017-2019Q3预收款项变化

对于涪陵榨菜来说，2019年的业绩下滑并不是因为榨菜卖不动了，而是公司面对经营出现问题时的主动调整。站在第三者的角度来看，这次渠道库存的问题反而让大家对涪陵榨菜的管理以及未来的发展多了几分信心。

首先，能够在这么短的时间内将渠道库存从高企调整至正常代表了公司的管理运营和与经销商的沟通是非常高效的。对于以经销商为主的企业来说，是否有一套行之有效的经销商管理制度将是决定公司的生长速度的关键因素。

其次，管理层在发现渠道库存问题的当下并没有选择大额放宽应收账款信用额度来继续向经销商压货，而是即便知道调整渠道库存会影响公司业绩的情况下仍直面问题。在这样的管理层带领之下，相信未来涪陵榨菜出现暴雷的几率不大，比较坏的情况就是出现像今年这样子的业绩下滑。

这次渠道库存高企反应出来的终端需求增长乏力给管理层敲醒了警钟，公司2019年同时马不停蹄地开展了长期渠道的铺设。

针对东北、西北、华中等地区一、二级城市尚有的空白市场，公司积极进行渠道网络的布局。对空白地区的部分经销商放宽授信额度，采取滚动赊销政策，以此加强产品的销售和空白市场的竞争力。同时开拓外卖、社区团购、传统餐饮等TO B渠道，力求扩展新的消费群体。

针对较为成熟的地区，公司则执行县乡镇下沉的策略。公司在半年报中明确表示将原本37个办事处组成的专业营销团队裂变成67个，力图加大对县乡镇级的经销商进行植入式指导和管理。目标新增600家县市级经销商，使覆盖数量达到1500个县。

由于新渠道的铺设前期需要投入大量的资金来运营和推广，反应在财报上面便是公司2019 年二季度销售费用率达到了近10年以来的第二新高；市场推广费用占营收比例也高达14%。

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图五：19Q2 销售费用率创 10 年以来单二季度新高

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图六：19H1 市场推广费营收占比同比上涨 2.57%

根据涪陵榨菜在过去的10年中3次的渠道调整经验（2009年实施战略经销商策略、2013年实施渠道下沉至三线空白市场、2017年优化配置经销商资源，加大地面推广），渠道政策的反应期在1-2年。如果此次渠道调整战略实施顺利的话，预计2020-2021年开始享受新渠道红利。

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图七：公司渠道下沉和空白市场开拓历程

除了借鉴自身渠道调整的经验以外，我们还可以参考海天味业15-16年解决渠道高库存的例子。

海天味业为了在2015年完成股权激励计划，在四季度加大了渠道压货力度。虽然2015年4季度营收同比高增24.9%顺利完成股权激励考核任务，但是由于渠道库存压力上升和终端动销能力不足，2016年上半年公司营收显著放缓至9.26%。

2016年3季度，海天味业开始进行渠道去库存的任务。公司一方面进行费用加大投放的策略， 3季度销售费用率同比大幅上升。另一方面则主动放弃当年的股权激励行权任务。

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图八：16Q3海天味业销售费用率显著拉高

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图九：16H2-2017，海天味业赞助节目一览

在品牌推广的拉动下，海天味业的终端需求在2017年1季度开始爆发，库存渠道也由此重回合理区间。在这之后，海天味业便保持着高速成长至今。

回头来看，海天从 16 年初开始因渠道库存高企导致收入增速承压到 17Q1 重新恢复增速总共花费了大约 1 年时间，也就是说海天味业去库存的周期大约持续了 1 年，并且在16年3季度海天味业销售费用的带动下去库存进度明显加快。因此销售费用可以被视作渠道降低库存的重要手段。

虽然仅仅通过海天味业与涪陵榨菜的对比我们不能简单推断出两者的渠道调整周期能够保持同步，但是同样作为有品牌力的快销品，海天味业的例子告诉我们长期来看不需要过多担心涪陵榨菜的渠道调整效果。

价——提价空间

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图十：涪陵榨菜历史提价梳理

通过梳理涪陵榨菜2008年-2018年间的数次提价，可以把公司提价的因子总结为：

1）产品属性赋予的提价力

在产品属性方面，榨菜虽然不像调味品一样带有刚需属性，但是却带有习惯性消费属性。对于“馒头+榨菜”或者“稀饭+榨菜”等等的组合大家应该不会陌生。正是由于常年用榨菜配主食的习惯，导致很多地区的消费者会习惯性地把榨菜和主食捆绑消费。

除了习惯性消费属性以外，榨菜还具有低价高频的消费品属性。由于产品本身的价格处于较低区间，外加消费者高频和习惯性的消费，榨菜本身作为一个单品就具有提价敏感度低的特点。

2）品牌力带来的消费者粘性

由于榨菜生产周期长，加工工艺复杂，因此不同品牌在口感方面存在较高的差异度。乌江涪陵榨菜凭借着原材料的严格把控和传统独特的制作工艺，在众多榨菜品牌中得到了消费者的认可。

根据中国产业信息网数据，众多榨菜品牌中，乌江涪陵榨菜的品牌认知度最高，74%的消费者表示知道乌江榨菜，其次为六必居和鱼泉榨菜，认知度分别达到 71%及 61%。

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图十一：各榨菜品牌认知度

从市场占有率来看更能反应消费者对于乌江涪陵榨菜品牌度的认可，乌江涪陵榨菜的市场占有率从2009年20%上升至2018年38%。而且从下图中能明显看到市场集中度在不断上升，小作坊和杂牌等其它种类的占有率在逐年下滑，行业竞争格局在向好发展中。

过去10年，涪陵榨菜在不断加深自己的品牌护城河以及消费者粘性。得益于此，品牌溢价未来将成为公司其中一个重要的提价因子。

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图十二：各榨菜品牌2009-2018年市占率情况

3）原材料成本给予的提价契机

由于青菜头作为榨菜的主要原材料具有易腐易变质的特点，因此对于下游厂商来说冷链运输成本较高。目前青菜头的种植主要集中在重庆、浙江和四川三地，其中涪陵区占比达到41.4%且受益于独特的地势和湿度，涪陵地区的青菜头品质最佳。

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图十三：中国青菜头种植地区分布情况

身处涪陵区的涪陵榨菜无论是原材料的可获得性还是运输成本上都比其它竞争对手有优势。其次公司通过“公司+订单+农户”的模式对原材料进行采购一方面可以保证原材料的品质，另一方面可以保证农户的耕种积极性避免出现断供的情况。

青菜头在榨菜成本当中占比达到了45%，所以当青菜头遇到自然灾害减产价格出现上涨的时候，市场上榨菜的售价也会相对应地提升。2008、2016以及2017年公司的三轮直接提价背后的原因均是青菜头受自然灾害影响减产。

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图十四：榨菜成本构成

这个时候大家心里肯定会有个疑问“当市场上的竞争对手都在提价的时候，涪陵榨菜的相对优势在哪里？”

问题的答案在“远高于竞争对手的窑池容量”。为了对冲原材料价格波动对公司的影响，涪陵榨菜在多年前就开始进行窑池的建设以储存青菜头等原材料。目前公司拥有窑池容量28万吨，并有6万吨窑池容量在建。

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图十五：公司已有和在建窑池规模

公司在与农户直接合作的过程中可以大致了解到未来一段时间青菜头的产能和价格情况，如有需要可以进行原材料的提前备货。所以当青菜头价格上涨的时候，公司相对于其它竞争对手来说就拥有了原材料成本的优势。除此之外，窑池的另一个好处是可以使得青菜头在处理过后更加易于保存。因此近几年来，公司的存货都没有出现减值损失。

涪陵榨菜的毛利率从2009年的32.5%上升至2019年三季度的59%，增幅远高于其它竞争对手。其一方面的原因是产品一直以来的提价，另一方面的原因是公司原材料成本管控带来的优势。

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图十六：公司历年毛利率变化情况

4）消费升级驱动的单价上涨

很多投资者认为在消费升级下，大家会摒弃腌制食品转向更加健康的食品。实际上，消费升级下具有成瘾性的产品并不会受到影响。举个例子，麦当劳在过去20年全球消费升级的阶段不但没有收缩反而开启了全球化的布局，股价上涨了200多倍。当然这里并不是拿涪陵榨菜和麦当劳来对标，我们想表达的观点是消费升级下消费者会选择更好的榨菜而不是不吃榨菜。

截至2017年，中国、日本和美国榨/腌菜人均消费额分别为0.5美元、40.2美元和7.5美元。国内目前价格提升空间较大，较日本和美国分别还有 80.4 倍及 15 倍空间。因此在消费升级下，榨菜行业的价格增长空间仍非常大，而涪陵榨菜作为榨菜行业的龙头企业增速必将高于行业平均增速。

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图十七：过去10年，中国榨菜人均消费额低于1美元