周期躁动对债市影响几何？

作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

周期行情过山车，市场预期有些紊乱。近期周期行情波动较大，从上周股弱债强，切换至周一的全面扩散、再切换至周二的显著调整，背后反应了市场预期的紊乱。我们认为本轮周期行情是建立在宏观上软数据走强、逆周期政策可期待、微观上机构换仓博弈的板块行情。整体看，性价比较高，但在高杠杆的宏观环境和去杠杆的政策环境下，缺乏长期逻辑，需要注意投资节奏。

历史来看，周期行情会对债市构成一定的压力。周期行情启动往往会在情绪层面对债市施压，同时价格和经济基本面的偏强信号也会对债市构成压力。近年来较为可比的是2018年3季度和2019年1季度。从历史来看，均发生在专项债放量的时段、周期品价格、经济复苏和通胀预期在一定程度上共振，同时预期在其中扮演了较为重要的角色。

无需过度担忧本轮周期行情对于债市的冲击。从政策靶向、市场预期和同比基数来看，2020年的开门红很难复制2019年Q1对于资本市场的冲击，站在债市的角度，我们认为无需因为周期躁动而对债市过于悲观。目前债市仍有利空有待落地，但央行态度较为清晰、货币政策安全系数较高。我们仍然维持利率区间震荡的看法，且震荡空间可能趋于收敛，上车固然需要等待更好的时点，但过度悲观也大可不必。

正文

最近一段时间，资本市场新的变化是A股周期板块出现“躁动”的迹象。从上周的龙头走强，到本周一的全面扩散，再到本周二的全面调整，波动明显加大。与此对应，股市中的科技、消费等前期强势板块，以及债市均出现了一定幅度的调整。下文我们将谈一谈对于本轮周期行情的理解，最后落脚在债市上，是否应该为“周期躁动”而感到不安。

周期躁动：全面扩散，大幅摆动

周期行情过山车，市场预期有些紊乱。上周大盘调整、股弱债强，行情整体还是围绕在强势板块（如钢铁）、强势个股（如海螺、北新等建材巨头），涨势相对平稳。但是经过一个周末似乎行情就完全发生了变化，行情迅速扩散，周期板块全面上涨，多个板块内部也出现了普涨行情。而到了周二，周期股又出现了全面回调、科技和消费等行业显著反弹，几乎与周一呈现镜像关系。

从增量信息角度，上周其实缺乏重磅增量信息。似乎一夜之间，市场就对贸易谈判前景、2018名义GDP上修做了完全不同的解读。市场预期在对谈判的乐观和悲观之间、在上修后逆周期政策必要性下降和名义值上修打开赤字空间之间，来回摇摆。

然而实际上，贸易谈判曲折前进的方向没有变化；而2018年名义GDP上修2.1%与“四经普”回溯历史实际GDP增速、进而影响“翻一番”并无直接对应，而名义GDP上修虽然会扩大与之挂钩的财政赤字额度（1.9万亿的上修、3%的赤字率对应570亿增量负债），但是这一额度实际上是全年平均的概念，且体量不大，决定2020年“开门红”主要是地方债提前发行的额度，而这一额度主要由前一年（也就是2019年）的额度来确定，与GDP名义值关系也不大。

周期行情启动的逻辑

宏观层面，支持周期品行情的“间接证据”不少。国内来看，钢铁库存消化快于季节性、铁矿石和钢的期现货价格均上涨、水泥价格走强、挖掘机销量持续处于高位、发改委审批项目数提升等，似乎均可以验证逆周期政策正在发力、提效。同时，资本市场也提出了地产后周期、南方暖冬等或长或短的逻辑进行解释，而下半年以来，类似于2018年的宽信用，政策集火在专项债—基建链条这一链条，也毋庸赘述。

海外来看，美欧日的PMI、投资信心指数等一些列“软”数据也出现反弹。虽然内生动能不佳、但是贸易冲突和英国脱欧似乎都有水落石出的可能。经济环境的不确定性有望消除、美联储领先的全球央行迅速转身，均给了市场一定的信心，这也反应在海外机构对于2020年全球经济的看法之中。

对于周期行情快速扩散、波幅较大的表现，我们分析可能是两方面因素：

①一种解释是机构的“换仓博弈”。临近11月底、在机构普遍考核期提前的情况下，此前在科技消费板块抱团取暖、收益颇丰的机构不少，大家共同“锁仓”操作的局面并不稳定，因此出现了从抱团取暖、到面临囚徒困境的转变。

而如果有调仓考虑，那么年底调仓更多是锁定成绩、埋伏布局明年，守重于攻的思路下，普遍低估值的周期板块价值凸显。除此之外，周期板块短期有软数据走强可验证，中期有逆周期政策发力可展望，虽不像消费、科技那样有长期的成长故事可想象，但是支撑一轮胜率不低、赔率不错的交易行情可以期待。

②另一种解释来自于对于政策的博弈。如前所述，行情快速扩散对于没有增量逻辑可讲的周期行业来说，这大概率反应了投资者对于政策的期待。以地产为例，这或许意味着博弈的来源是行业性的政策放松或者难以更紧，而“房住不炒”“闸门”等措辞在Q3货政报告中的消失、5Y期LPR的下调、部分城市因城施策中的利好信号（燕郊落户、深圳豪宅认定），也在一定程度上给予市场想象的空间。

总的来看，我们认为本轮周期躁动是建立在宏观上软数据走强、逆周期政策可期待、微观上机构换仓博弈基础之上的。整体看，胜率和赔率都不错，但是在高杠杆的宏观环境和去杠杆的政策环境下，缺乏长期逻辑，所以尤其需要注意交易节奏。

债市表现与周期行情

周一，债市上演了无利空的调整，行情空间有限、前期涨幅较大、资金小幅趋紧固然是调整因素，但更多的可能是来自于周期行情启动的压力。

从历史来看，周期行情启动对于债市会产生不小的压力。股市周期板块暴动，从情绪上会带给债市压力；而从逻辑来看，周期品的启动一方面直接意味着“胀”，而从经济的角度往往意味着或复苏、或企稳的偏强信号。这些对于债市而言，均不是利好的消息。

事实上，钢铁水泥等典型的周期品价格和行业指数，也一直是债市的影子指标，除了13年钱荒、杠杆牛市等少数比较“异常”的时段，均与10Y国债走势都保持了较好的契合度，经常被拿来当作为分析和判断的比照物。

2018年以来，有两次周期行情对于债市影响的典型案例，最具有可比性（宏观均是扁平背景下的小波动、利率中枢趋势下行、供给侧和监管等政策影响较小）：

2018年年中（8月初-9月中下旬），调整幅度约25bp（3.45-3.70）。2018年经济在年初快速下探后，上半年持续企稳，PMI回升同时钢铁价格从年初持续走强。进入8月后，随着8、9、10三个月需要将1.3万亿专项债额度发完，债市进入调整。此后，随着9月信贷社融数据转弱（10月公布）、专项债反行接近完成，债市调整结束，随着10月数据大幅趋弱，市场开启融资收缩逻辑下的4季度行情。

2019年1季度（3月下旬-4月下旬），调整幅度约35bp（3.06-3.42）。2019年初，宽信用见效，信贷社融大幅同比多增，同时1季度实体经济数据超预期企稳，市场中开始有经济企稳甚至复苏的预期，周期品价格反弹，周期股出现一波行情。此后，随着政治局会议转向、数据回落，债市调整结束。

总的来看，两次调整有一些共性：均发生在专项债放量的时段、钢价为代表的周期品价格、经济复苏和通胀预期在一定程度上共振。

但从差异性来看，预期似乎扮演更重要的角色。具体来看，2018年的债市调整明显滞后于周期品和实体经济表现，3季度开启调整时钢价已经上涨接近尾声。而从钢价和经济复苏强度来看，2018年上半年的经济反弹要强于2019年的1季度，但是由于2018年的预期是从2016-2017经济强向下修正，而2019年是从2018年Q4的悲观预期向企稳甚至复苏修复，2019年Q1的资本市场变现幅度上更强烈。

站在债市如何看本轮周期行情

在明确了本轮周期行情逻辑、回溯历史后，站在债市角度，我们认为不应该为本轮周期躁动行情过度担心。

相较硬数据，软数据和博弈有不稳定性。基于软数据和博弈的行情有较大的波动性。临近年末，政策面将有较多的增量信息，市场的预期可能出现较大的摆动，而近年来软数据、高频数据最终和硬数据出现背离或者时滞的情况并不少见。至于机构在普遍考核期提前的情况下，进行的“仓位”博弈，则更难以把握。近两日周期行情的过山车走势就印证了这一点。

展望2020年，对于经济复苏的想象空间有限。我们对于2020年经济基本面的基准看法是有韧性，但是对于复苏想象空间不大。2016-2017的小周期复苏是周期力量和逆周期力量的共同作用：全球朱格拉周期共振的情况下，中国和美国都进行了逆周期的扩张，同时供给侧改革也提振了工业品价格和企业利润。

内生方面，朱格拉周期刚过去两年，只有更短周期的库存周期值得期待，但是强度和持续性无法和2016-2017相比；外生方面，美国大选年财政空间有限逆周期的政策在大选年有限，而国内来看，逆周期政策无不愿意以高杠杆作为代价带来而单纯追求所谓数字，更多的是避免下行斜率增陡、和预期过于悲观的情形，这点已在今年4月政治局会议后的政策修正中表达的相当清楚。

预期更充分、基数更高、政策更精确，2020年“开门红”的市场冲击力或低于2019年。从开门红的角度，因为季末考核、争夺优质客户的因素，典型的逆周期政策时期均会有出现“开门红”的现象（包括季末上冲也会更加明显），而2020年的大方向仍然是逆周期政策对冲的年份，银行早放贷早收益的模式也不会变，2020年的数据大概率仍保持者较为鲜明的季节性，但起伏低于2019年。

另外，从政策重点专项债—基建链条，基建投资的弹性确实不容低估：2019年Q1基建投资（广口径）体量为2.5万亿，同比10%对应2500亿元，提前发行的专项债额度将由2018年的8000亿元级别上升至1.3万亿元左右（按2.15万亿的60%），同时由于申报过程中的项目导向、资本金比率和适用范围的扩大，基建走强有资金层面的支撑。而基于和去年同期“宽信用”政策的对比，我们对于下半年以来的政策效果持乐观态度。

但是相对于2019年和2020年的逆周期政策“靶向”更精确、对地产的限制更严苛；同时2019年天量信贷和社融的基数上，继续大幅同比多增将意味着杠杆率更快的飙升、并不现实；而开年基建投资的上台阶可能伴随着地产投资的下台阶（在7%左右保持韧性）；同时，当前周期行情显然已经聚焦了足够的关注度，从预期层面上，也很难复制2019年Q1那么明显的预期拐点。

总的来看，周期之所以躁动的核心在于胜率和赔率有吸引力，对于债市的影响相对可控。近期的周期行情是建立软数据可验证、逆周期政策可展望、并且切合了机构调仓需要的季度级别行情。虽然整体上看博弈的色彩较重，表现也不太稳定，但是客观来看，胜率和赔率都不低，只是参与需要把握好节奏。

2020年经济内生与外生的主要矛盾决定了复苏的想象空间不足、2020年的开门红在政策靶向、市场预期和同比基数的角度，很难复制2019年Q1对于资本市场的冲击，站在债市角度，我们认为无需因为周期躁动而对债市过于悲观。

猪通胀、专项债两个仍待进一步落地的利空决定了当前利率下行空间有限，但是央行用前期接连降息进一步明确了货币政策在基调上的“安全性”。展望未来，我们仍然维持利率区间震荡的看法，且震荡空间可能趋于收敛，上车固然需要等待更好的时点，但过度悲观也大可不必。