泸州老窖（000568.SZ）荣耀复兴进行曲：路径、展望与投资机会

作者：杨勇胜/欧阳予 

来源：招商食品饮料

前言: 我们在2015年报告《困境反转的三个条件》提出:泸州老窖要从当时所面临的困境中走出，必须彻底扭转三大问题:价格重塑、通路重建、砍掉枝蔓品牌维护主干。四年后回看，公司大刀阔斧改革和稳扎稳打执行，在以上三大条件上更进一步，实现从底部反转走向全面复兴。

站在当前时点，公司正处于从“收复失地”到“开疆拓土”关键时期，本篇报告系统梳理老窖近几年彻底变革的关键点，客观分析老窖当下内外部条件和机遇，并尝试给出公司全国化推进的建议和资本策略，基于此提出投资建议。

具体分析回答以下问题:

➢ 上轮难点，老窖上一轮调整幅度之深，深层原因和改革难点为何?

➢ 复兴历程，老窖从反转走向复兴，在价格重塑、渠道重建、梳理结构基础上，进行了哪些变革及成效如何?

➢ 立足当下，老窖在高端白酒行业内的操作特性在哪里? 老窖“密码”是什么?

➢ 未来展望，内外部环境下，老窖持续增长的驱动路径是什么?

➢ 企业策略，老窖实现全国化的核心策略有哪些? 我们将提出区域布局、渠道体制、 产品体系和品牌建设四大核心建议，并从资本市场视角提出市值改善建议;

➢  投资视角，老窖的市值空间如何打开? 如何把握老窖当下的投资机会?

读懂泸州老窖的复兴历程和全国化策略建议，挖掘老窖的投资机会，本报告将一一详细解答，推荐阅读!

本文系统梳理本轮彻底变革的关键点，提炼老窖经营密码，并尝试提出公司实现全国化的四大策略建议。当下高端白酒景气度给予国窖充足量价操作空间，来年提价效应，保障报表业绩确定性。当前预期与持仓回落背景下，来年收益空间已突出，我们给予19-21年 EPS 预测3.23、3.98和4.66元，目标价103元，对应 20年25倍 PE，两年目标价区间120-140元，对应21年25-30倍PE，重申强烈推荐。本文逻辑清晰、分析客观、数据详实，推荐投资者和业界朋友阅读!

报告摘要

从反转到复兴:全面彻底变革，沉淀经营密码，站上全新起点。老窖本轮大刀阔斧改革，解决策略冒进、销售复杂和产品冗杂等三大核心问题，并持续对品牌建设和产能基础补课，从底部反转走向全面复兴，当前站在从“收复失地”到“开疆拓土”的全国化新起点。立足当下，国窖品牌力相较茅五仍有客观差距，老窖高费用投放、厚渠道利润、强渠道运营构成其经营密码。

未来展望: 量价政策空间充足，延续跟随策略，冲刺双百亿目标。外部环境，未被充分满足的需求支撑茅台批价在稳居2000元以上，留予800-1000元价格带在量价政策上的充足操作空间。内部策略看，公司跟随策略有效执行， 本轮提价更为谨慎务实，费用投放预计仍将在高位，但费用结构将倾向消费 者培育，国窖挺价有效推进，特曲提价蓄势接棒，冲刺200亿收入目标。

企业建议: 实现全国化的四大条件与策略。市场策略，建议以扩大造血市场优势为首要，反哺新拓市场，坚持循序渐进更为稳妥;渠道策略，品牌专营模式下，核心是寻找厂商管控和渠道动力之间平衡点，提高费用效率;产品策略，五大单品辨识度待提高，单品资源进一步聚焦;品牌策略，突出营销主线，增强消费者感知关联度。另外资本策略方面，建议可考虑适时收回品 牌公司股权，改善估值折价。

投资建议: 来年业绩具备保障，估值回落凸显价值，目标价103元，两年目标价区间120-140 元，重申强烈推荐! 高端白酒景气度给予老窖充足量价空间，国窖来年提价效应保障，特曲换新提价梳理，业绩预测确定性较高。当前持仓和估值回落背景下，对应20年估值仅21.5倍PE，安全边际已充足。给予老窖19-21年EPS预测3.23、3.98和4.66元，给予20年25倍PE， 目标价103元，目标市值1500亿元。行业长景气周期，及长线资金定价时代， 高端白酒确定性溢价将更凸显，因此我们给予21年25-30倍PE，两年目标价区间120-140元，目标市值 1750-2000亿元。

风险提示: 需求下行、提价不及预期、竞品改革压制、税率上升

目录

一、暴风雨中的折戟:上轮调整难度大的原因和难点

上一轮白酒调整期，老窖是受损幅度最大的酒企之一，公司最底部是14年，销售收入从12年高点116亿元断崖式下跌至54亿元，净利润从12年44亿元跌至9亿元，当时各项问题叠加集中爆发。

公司本轮从困境反转走向复兴，正是新管理层上任之后把上一轮调整期问题和难点进行了彻底扭转。老窖在14年困境期，面临的问题和难点主要在以下几方面:

1.1、高端品牌积淀较短:“虚热”之下治本难度大

90s-00s: 老窖特曲从名酒到民酒。88年价格闯关，五粮液、茅台等名酒价格在市场经济机制下不断走高，而泸州老窖特曲作为当时泸州老窖系列最高端产品，选择了民酒放量的策略，多年未涨价，产销量显著高于茅五。这一策略也导致了高端白酒逐渐形成“茅 五剑”格局，也为泸州老窖后续只能重塑高端品牌埋下伏笔。

国窖1573重塑高端，品牌积淀较短。国窖品牌诞生于1999年，2001年推向市场，开创了高端白酒“窖池”概念之先河(上市之初定价即在400多元，高于茅台五粮液)。泸州老窖虽是唯一一个五次入选名酒评选会的浓香型酒企，但国窖仍是全新的品牌，面世时间不过二十年，与四次入选名酒评选会、且与在90年代依托品牌开发模式成就一 代酒王的五粮液、以及00年代占据意见领袖打造“国酒”的茅台相比，国窖在品牌积淀上具有差距。

行业“虚热”，国窖发展根基不牢固。08-12年期间随着高端白酒中三公消费和商务等消费带动价格大幅飙升，国窖、郎酒等跟随大幅增长。随着渠道大量囤积，白酒的吸金能力大幅提高，业外资本也蜂拥进入，造成行业发展过热，渠道也过度乐观，造成根基不牢固的品牌在调整期各项问题被全面放大。

1.2、决策谨慎性不足: 价格频繁调整，刚性价格政策错失最佳调整窗口

低估行业调整幅度，逆势提价销量萎缩。横纵对比茅五泸三家高端价格体系，茅台价格变动频次最少，且没有向下调整过价格，是其品牌力逐步积淀的基础，反而国窖历史上价格变动频次最为频繁，向下调整幅度也较大。12年1月，国窖出厂价提至889元， 提价幅度达270元，一举将出厂价提至茅台和五粮液之上，13年7月，国窖又将出厂 价逆势提至999元，由于行业受到政策打压、食品安全事件和需求疲软等多重负面影响叠加，国窖销量从12年5000吨萎缩至14年1000余吨。

13年刚性价格政策错失调整窗口，后续常规操作手段已于事无补。老窖13年采取刚性价格(999元)政策，坚持力挺价格，商超等终端标价甚至高于茅台，渠道库存压力很大，错失行业底部最佳调整时期。14年春糖会后开始被动采取，“刚性价格、柔性促销” 的方式降火，公司采取常规手段几乎无解，只能采用破釜沉舟、刮骨疗伤的魄力，因此调整更深更久。

1.3、渠道和销售模式复杂: 逆周期快速回落，放大调整幅度

柒泉模式: 顺周期放大效应，逆周期快速回落。柒泉模式是老窖09年推出的股份制片区销售模式，模式有效降低公司期间费用率，增加现金流入，提高净利率，一方面以更多返利、购货款利息返还、分红收益等激励经销商，另一方面又以收取保证金、提前打款、财务监督、违规处分等手段来约束经销商，控制风险。该模式具有明显的放大效应 (“加杠杆”效应)，顺行业周期时扩张速度极快，逆行业周期时，销售受阻时经销商信心会动摇，令销售快速回落。09-12 年行业黄金十年末期，老窖的确受益放大效果，而在12-14年行业深度调整期却是受损最重的酒企之一，柒泉模式的杠杆效应也明显体现。

销售模式的复杂化，放大逆周期调整幅度。自08年后柒泉模式起，公司销售模式越发复杂，存款换酒、以酒抵货款等使酒流向众多没有销售能力的部门，扩大销售但也冲击了传统的市场体系，同时造成内部管理弊端，进一步放大行业调整期公司回落的幅度。

1.4、品牌开发泛滥: 群狼战术，反伤自己

首先，各价格带依次回落，造成自身挤压。茅台依靠超级大单品，高端占比达90%以上，五粮液高端产品占比亦达75%以上，相较而言，国窖中低端产品占比明显较大。在上一轮调整期，销售体系全面瘫痪背景下，窖龄和特曲销售从各自6000吨，下降至3000吨，在回落期各价格带自上而下明显挤压。

品牌开发的泛滥，导致利益涣散，核心主品牌得不到聚焦扶持。除了国窖1573、窖龄酒、特曲、头二曲和定制酒等代表性品牌外，老窖在上一轮调整期还有众多开发品牌，14年底产品条码数多达8700多个，开发品牌多为区域性市场品牌，不一为足。大量开发品牌在扩张期贡献增量，但在调整期，都需要做价格调整，对公司主力品牌聚焦、销售信心凝聚都产生牵制，积累问题更为严重，因此老窖经历14-15年壮士断腕式改革，调整时间更长。公司在困境下向外部招商已不易，导致每年的新品牌招商都只是抢夺老的开发品牌的经销商，竞争内耗过大，是必须变革的问题。

二、从反转到复兴:全面彻底变革，站上全新起点

2.1、刮骨疗伤:终止恶性循环，重回良性轨道老窖上轮14年底部渠道库存高企、终端动销缓慢、经销商意见大，积累的问题在高端白酒中最为严重。公司改革从终止恶性循环开始，价格、产品、人事等系列改革出台: 

(1) 价格梳理: 14年春糖会后开始被动采取，“刚性价格、柔性促销”的方式降火，14年中再大幅降低出厂价到620元后 (仍有返点)。

(2) 出手回购: 公司15年再次出手回购巨额市场库存，为渠道流通造血，从而终止中高端产品销售的恶性循环。

(3) 管理层更迭: 15年6月份公司换届，新任董事长刘淼和总经理林峰履新，并解决公司和老窖集团高管交叉任职问题，公司治理结构得到完善，在“刘林配”领导下，开始了全面彻底变革。

2.2、产品梳理: 大幅削减条码，聚焦三档五品

大幅削减条码，逐步改善老窖品牌很多很杂的印象。15年新管理层上任后，产品线首先得到梳理，大力整顿系列酒，对开发品牌进行了严格瘦身，对所有销售额50万以下的产品条码进行了统一清理和删除。泸州老窖产品条码从15年初8700个减少至18年底400余个，聚焦五大单品辨识度。

聚焦五大单品，极大提高单品辨识度。产品结构聚焦国窖-窖龄-特曲-头曲和二曲等五大单品战略，围绕打造国窖和泸州老窖双品牌战略，产品结构和品牌梳理成熟，以五大单品覆盖各个价格带，极大提高了产品辨识度。

发力中高端，推动高端持续放量。老窖12-14年下滑期毛利率下降的重要因素是产品结构下降，在新一轮梳理后，主要增量在1573和中档酒上，费用支持也向这块倾斜。中档特曲受益高端溢出效应和市场拓展，逐步积累下市场基础。

2.3、销售模式: 拆分柒泉模式，设立品牌专营

销售模式再塑，设立品牌专营。柒泉模式于15年退出历史舞台，新成立的国窖、窖龄、 特曲和博大品牌专营公司，仍在公司体外，但相比柒泉是松散的经销商联盟，营销人员只负责联系，专营公司模式下大量负责终端市场。柒泉模式和品牌专营公司均是吸引核心经销商入股，资源向其倾斜，该模式也确实使企业在国有体制下，市场运作上更为灵活。

专营公司模式下，费用率明显走高，毛利率和净利率同时上升。10-14年老窖的毛利率、 净利率持续大幅下降，毛利率降至50%，甚至低于部分中档酒水平。费用率极低，净利率仍然保持20%以上，除结构大幅下滑影响外，柒泉B2B模式低价但无费用地出售给其牵头成立的由经销商持股、原老窖业务人员共同入股的柒泉公司，经销商又以公司对外宣称的出厂价打款给柒泉，差额毛利部分由老窖来控制和指导市场投入，剩余部分作为柒泉的经营费用、税费及利润。14年底公司重新分拆柒泉，组建国窖1573、窖龄酒、老窖特曲等分品牌事业部的渠道公司，打款模式基本不变，费用率提高，人员管控大幅加强，加上产品结构重新提升，毛利率、费用率和净利率同时走高。

2.4、重塑市场:放低招商要求，恢复体系信心

回流市场老客户，逐步收复失地。首先侧重西南华北等传统市场回流老客户，强化终端营销营造消费氛围。上一轮调整期老窖面临的销售困难，省份市场经历大幅萎缩，在15年只有7个省剩有经销商，在恢复期通过自建分公司、“1+1”合作和授权等多种模 式，对渠道抛出橄榄枝，通过更优厚的打款条件 (可用票据代替现金)、更高的利润 (高毛利空间，高周转率，低资金占有率)，在全国范围内吸引经销商。在这点上，公司很清楚五大核心产品缺乏的不是消费者的口碑与认知，而是终端的到达率，公司抛出的橄榄枝加速了全国招商铺货，也铺垫了公司本轮加速复兴。

2.5、产能完善: 定增&发债，加大产能技改

固定资产持续较低，长远看埋下产能技改伏笔。与渠道端加杠杆类似，老窖在行业黄金十年，产能端也采用了委外加工，固定资产投入一直较低，对比茅五明显较少，埋下产能技改伏笔。相比之下，洋河在12-14年新生产基地投产后，一举解决了产能不足的问题，奠定长远发展的基础。老窖仅是在近几年才斥巨资投建和技改黄舣酿酒基地，实质上是在补足产能效率的功课。

本轮斥巨资弥补产能瓶颈，奠定中长期发展基础。16年公司定增30亿元用于酿酒一期工程项目，计划于2020年完工，完成后将置换出中高端酒产能，缓解国窖3000吨产能瓶颈。公司 19年发行债券融资，主要用于二期基酒技改项目，其中第一期已发债25亿元。完工后2025年总优质基酒产能将达10万吨，两次斥巨资补足产能短板。

2.6、发展现状: 成功收复失地，品牌差距下沉淀“经营密码”

(1) 成功收复失地，国窖步入百亿

恢复性红利演绎，再创历史新高;重点市场成功重建，全国化“东进南图”逐步推进。

国窖销售体量从14年起触底反弹，全国销售网络得到重塑，在河北、山东、河南、四川等重点市场重建，达到接近百亿销售规模 (品牌专营公司口径)。在高端引领下，老窖整体18年收入 131亿元，突破历史高位。未来在公司“东进南图”的战略下，华东、 华南等新兴区域建设，全国化扩张仍在逐步推进和铺垫。

国窖步入百亿阵营，开启新百亿征程。国窖品牌专营公司19年股东大会上宣布，国窖1573今年单品收入突破百亿 (专营公司口径)，彰显本轮复兴期公司新管理层彻底改革成效，也标志着国窖品牌张力将更牢固。新百亿征程拉开，给销售一线下达2020年冲刺130亿元目标，未来3-5年规划实现200亿元收入。

(2) 高端品牌力仍有差距，强渠道掌控、高费用投放、厚渠道利润

茅五胜于品牌，老窖强于运营。拉长行业周期看，高端白酒的竞争力差距首要也是最重要的体现在品牌积淀的差距，品牌建设和积淀周期是数十年的长周期。客观而言，在河北、四川等核心区域，老窖相较于五粮液品牌短板的劣势则已明显缩减，但全国范围内， 国窖品牌力相较于茅台和五粮液仍有明显差距。品牌的积淀和超越并非一朝一夕，需要天时、地利、人和多条件共振，拉长时间维度步步积累。目前看，高端白酒茅台、五粮液和国窖位次不会发生改变，不过放大对比维度看，高端白酒三强地位稳固，也形成其他名酒进入高端价格带的壁垒。

国窖目前在正确方向上前行，老窖通过运营长板弥补品牌短板，是其在高端白酒竞争中 的立足密码，强运营能力有望逐步缩短品牌上差距。

高费用投放: 高销售费用率，强费用推力。自本轮老窖渠道模式重塑以来，品牌专营模式之下，销售费用率大幅提升，当前已明显高于茅台和五粮液(18年销售费用率对比: 老窖26%、五粮液9.4%、茅台3.3%，销售费用绝对额对比:老窖34亿，五粮液38亿，茅台26亿)。此外老窖在品牌专营公司层面，还承担了部分体外费用(主要是线下 费用)，因此老窖的实际销售费用更高。

高渠道利润: 模糊返利模式下，相对五粮液较高渠道利润空间。老窖控盘分利模式之下， 采用模糊返利，渠道毛利空间在10%左右，而五粮液仅是从17年起开始顺价(之前有一定返点，但低于国窖)，渠道推力相对较弱，当前第八代普五上市后顺价至900元以上，五粮液渠道利润空间改善，国窖渠道利润空间仍占优。

(3) 单品格局清晰，中档酒待添力

系列酒梳理相对五粮液更早，主力单品格局清晰。在系列酒产品线，五粮液系列酒体量接近百亿，但历史上产品结构冗杂，体现为“大而杂”，未形成拳头品牌。今年系列酒营销架构“三合一”仅是起步，方向上提出了聚焦“4+4” (4个全国性品牌五粮春、五粮特曲、五粮醇、尖庄，4 个地方性品牌火爆、友酒、百家宴、五粮人家)。相比之下， 泸州老窖高端之外系列酒梳理更早，已搭建起特曲60-窖龄-特曲-头曲-二曲清晰的产品线，同时设立对应的品牌专营公司运营，品牌线清晰，覆盖400元以下所有价格带，聚焦几大单品，核心大单品基本涵盖中低端产品所有收入体量。

三、未来展望:延续跟随策略，冲刺双百亿目标

3.1、外部环境: 价格天花板抬高，量价政策空间充足

当前茅台2000元以上价格居高不下，给予800-1000元价格带充足操作空间。目前茅台批价在高居2000元以上，我们判断未被充分满足的需求，及充裕的流动性，茅台批价仍有上行空间。这将给800-1000元价格带的高端白酒在量价政策上都留予足够的操作空间，国窖跟随提价政策的操作空间充足。

但是国窖不得不做好五粮液改革挤压的准备。五粮液改革带来自上而下动力改善，也会下沉渠道不断放量，长远看，国窖无可避免将面对五粮液带来狙击和压制 (很可能是五粮液1618单品)。而且从年内案例看，前期五粮液顺价放大渠道利润空间后，国窖渠道和终端推力优势面临缩小压力。因此，国窖从渠道动力和资源投放上，都应采取措施提前应对，我们将在下文第四部分提出我们的建议。

3.2、内部策略: 延续跟随战略，费用结构调整

(1) 策略上跟随竞品，提价谨慎性更足

国窖年内提价策略小步迭代，决策稳健性更足。国窖提价策略年内执行非常清晰，从年初提高打款价(740元到780元)，到7月低度产品提价和主力产品计划外提价，再到10月底提价政策再推出“三连调”(11月两次上调20元/瓶，发货价至810和830元)， 国窖今年在跟随策略下不断小步试行，留足试错空间，视行业情况快速迭代，这与上一 轮价格政策冒进、刚性价格政策本质不同，反映本轮经营决策考虑更为充分，经营稳健性更足。

特曲提价卡位200-250元价格带，头二曲推新提价。年底第十代特曲将全面上市，河南市场5月已率先试点。特曲提价至200元以上，可尽量摆脱地产酒在100-200元价格带的纠缠切割，且作为老名酒，特曲具备卡位200-250 元中档价格带顶部、紧贴次高端底部的实力。不过根据今年河南市场试点提价后销量受到影响，以及03年后特曲连续提价致销量大幅下滑历史经验，提价节奏循序渐进、取得量价均衡更为稳妥。头曲通过新品推出，实现价格提升，当前二曲亦在筹划高价单品推出。

(2) 200亿收入目标驱动力: 国窖持续放量，特曲提价卡位

高端国窖引领，中档酒思路更加清晰，特曲有望蓄势接棒。从近几年看，国窖全面梳理清楚，引领整体增长，而中档酒历经产品结构聚焦，期间涉及窖龄、特曲的梳理，增长波动较大，当前中档酒思路聚焦特曲，老字号特曲通过推新品提价，摆脱地产酒强势的价格带，在200-250元价格带具备老名酒品牌号召力，加上资源倾斜，提价后蓄势接棒增长。

公司仍在向上期，具备2020-2021年冲刺200亿目标实力。公司在2020年达成200亿元以上收入目标，对应18年收入130.6亿元收入的2年复合增长率为25%。19年高质量完成年初15-25%目标基本无虞，展望20年，行业长景气周期下，公司目前仍处于向上期，国窖突破百亿后品牌势能放大，特曲经过停货挺价调整，蓄势卡位200-250元中档酒顶部价格带实力，形成公司冲刺200亿收入目标两大产品利器。

(3) 投放力度不减，费用结构调整

弥补品牌短板，预计投放费用不减，但费用结构倾向消费者培育。公司在上一轮柒泉模式下，大量费用通过外包投放，导致品牌建设投入不足，本轮品牌投放弥补品牌短板变化明显，销售费用率从5%以下提升至25%以上，我们预计公司为品牌建设费用率仍将维持平稳，但在费用结构上会优化渠道费用效率，加大消费者培育费用投放。

产品结构驱动，中期净利率仍有望恢复至30%以上。柒泉模式在顺周期过程中放大销售情况及盈利情况，公司2010年时净利率达到41%。在当前更注重品牌打造和渠道投入，利润爆发弹性相对更小，不过我们认为，在中高端产品驱动下，公司中期净利率仍有望恢复至30%以上。

四、企业建议:从“收复失地”到“开疆拓土”的四大条 件与资本策略

过去几年，泸州老窖通过大刀阔斧改革，理顺14年底部几大核心困难点，并在新管理层带领下持续对品牌和产能短板补课，稳扎稳打，实现了从底部反转到高质量复兴，收入利润超越历史高点，市值同步创下新高。

展望未来几年，公司不仅站在冲刺双百亿收入目标的时点，更处于从“收复失地”到“开疆拓土”的关键转换期，我们尝试给出公司实现全国化的几大策略建议，也是市值空间可看更大更远的基础。

4.1、市场策略: 核心市场做深，反哺潜力市场，坚持循序渐进

扩大造血市场优势，反哺输血市场建设。公司在过去几年的复兴期，实现了对华北、华中、西南等核心市场的渠道网络建设，重新拿回了上一轮调整期丢失的市场，而近两年提出“东进南图”战略，由于华东和华南市场基础薄弱，推进缓慢。尽管全国化战略涉及速度和质量的兼顾，我们认为，继续做深做细“基础盘”市场应是老窖发力的重点， 以造血市场优势，反哺潜力市场 (同时也是输血市场) 的投入应更为有效。

行业阶段决定了“稳”先于“快”，潜力市场循序渐进更为稳妥。不同于黄金十年期， 典型的案例洋河08-10年的省外拓张，乘着行业快速扩容的红利期，1+1渠道协销模式 下，配合梦之蓝品牌高位引领，快速实现了全国化重点市场布局。老窖则经历扩张-收缩-再全国化过程，而且行业当前进入结构性扩张期，品牌企业“高手过招”阶段，潜力市场开发意味为与其他名酒企业正面竞争，难度更大，因此行业阶段的不同，也决定了老窖在新拓潜力市场采用循序渐进、适度开发的策略更为稳妥。

4.2、渠道策略: 激发渠道动力，提高费用效率

品牌专营模式解决了“反转期”的体制灵活问题，渠道动力激发是“开拓期”须解决的 核心要点。品牌专营模式以品牌为核心，改变柒泉模式把权限推至前线思路，强化了公司控制力，是实现近年高质量复兴的关键。但在控盘分利模式下，公司管控力的强化，也必然造成灵活度不够，当前模式两大弊端须重视:

一是经销商动力不足，特别对于非国窖公司股东的非核心经销商，返利空间模糊，年底也缺少了分红收益;

二是费用投放效率较低，2018年老窖销售费用率25.9%，在白酒行业显著高于同行， 仅低于高价高返模式的古井、外资控股对利润率考核要求低的水井、调整期的小体量酒企舍得和酒鬼酒，已与中粮可乐、伊利股份等快消品龙头相当，且高于青啤、华润。若考虑专营公司外包部分费用，老窖实际销售费用率则更高，其中一大原因是总部和地区费用分配模式复杂，造成的是公司费用率高企，而地区则反馈投放不足，尤其在流量较低的新兴市场。

建议寻找“管控”和“放权”之间平衡点，加强细节管控以实现激活动力。公司今年年初尝试直营模式，但从其他酒企和快消品公司的以往经验看，直营因放弃渠道杠杆，难以解决低效问题，老窖直营试点效果平平是意料之中。在五粮液改革改善渠道背景下， 公司须以更大的魄力，激发渠道动力，原则是在“管控”和“放权”间找到平衡点，创新模式可小步试点，快速迭代。

品牌专营子公司尝试新经销商入股模式，不失为当前破局方法，但需注意逆周期前车之鉴。近期行业媒体报道，泸州老窖成都国窖品牌专营公司(原为国窖品牌专营公司的子公司)将引入新经销商入股，此举目的在于进一步绑定优质经销商和商家，同时解决原非核心经销商(非股东)动力不足问题。

我们认为，此举与之前柒泉模式略有类似，不同点在于以品牌公司为基础放权经销商。当前可以绑定优质经销商利益，在行业顺周期可以发挥渠道杠杆效应，激发渠道活力和费用投放效率，基于高端白酒价格带平稳增长背景，不失为国窖破局的方法。但也需要防范两大问题，一是地区公司的生存问题，需到一定体量方可实现股东分红; 二是管控问题，渠道入股后公司管控力不可避免会减弱，与柒泉模式不同的是，目前入股的经销商体量较小，加入意愿和管控更须注意。

4.3、产品体系: 五大单品辨识度待提高，资源投放进一步聚焦

现有五大单品，辨识度有待提高，资源投放须聚焦。公司以国窖1573和泸州老窖双品牌战略打造产品体系，高端国窖1573品牌单一运作，品牌辨识度突出，突破百亿成效明显。不过泸州老窖品牌中，窖龄-特曲-头曲-二曲体系拉得过长，一是会导致产品辨识度有模糊之嫌，比如特曲和头曲包装形象相近，区分度不高，又如窖龄和特曲价格带已出现重合，价格辨识度模糊;二是众多产品不得不面临资源分配的问题，18年除国窖外销售体量不过近70亿，因此有限资源更须全盘布局、提高效率。我们认为，将当前五大单品进一步精炼，聚焦突出国窖-特曲-头/二曲的三大单品，从企业长远发展看，可考虑为产品结构的配置方向。

腰部产品如何做强做大? 特曲肩负使命，具备卡位中档顶部实力，紧贴次高端。高端国窖壮大之外，次高端价格带持续扩容，而窖龄两轮起落之后，渠道信心梳理和恢复还需较长时间，倚仗窖龄抢占次高端条件并不成熟。而特曲60作为怀旧品牌，定位小众，类似于交杯五粮液，品牌定位不具备大单品基础，因此老窖腰部壮大仍须看特曲老字号。特曲品牌底蕴具备卡位中档酒顶部250元价格带实力，不过从操作手法和品牌形象看，当前与水晶剑、洋河梦之蓝、水井坊臻酿八号等次高端品牌仍相去甚远，因此量价抉择上，建议紧贴次高端聚焦资源、做强品牌。

4.4、品牌策略: 突出营销主线，增强消费者感知关联度

公司开创品牌建设新思路，寻求差异化和现代感，以实现品牌口碑持续放大。国窖1573在高端品牌力仍较竞品有客观差距，不过公司国窖品牌持续培育思路寻找差异化和现代感，另辟蹊径弥补短板，比如通过12度冰饮时尚、国际化赛事冠名等方式拉升品牌， 核心市场成效已经显现，开创了白酒营销新思路。当然这一过程需长期坚持，补上品牌短板，实现品牌口碑持续放大。

坚持品牌造势的同时，更待突出营销主线，增强消费者感知关联度。国窖突破百亿体量后，品牌势能必然将加大，口碑效应将加速。不过我们也客观提出两点期待，

➢ 第一是当前国窖品牌宣传交杂了文化、时尚和体育等多维营销，品牌营销主线不够清晰，品牌活动须更加聚焦突出主线。

➢ 第二须增强消费者感知关联度，我们建议可以借鉴洋酒在国内营销的成功模式，避免品牌宣传空洞感，相比国窖“品味中国”的品牌宣传，洋酒诸如轩尼诗“品见初 心”、马爹利蓝带“独具慧眼，领悟非凡”、人头马“让一生，活出不止一生”等，都拉进了消费者个性化感知的关联感。

4.5、资本策略: 适时收回品牌公司股权，改善估值折价

泸州老窖陆股通持股比例持续低于其他龙头酒企。回顾过去三年，泸州老窖的陆股通持股比例持续低于茅台、五粮液和洋河股份，且在18年之后明显拉开，反映了外资对几家龙头酒企的增长前景以及内部治理的预期。

长线资金投资逻辑对公司透明度和业绩可预测度要求更为严苛。尽管品牌专营模式下有费用外包、聚拢核心经销商之优势，但老窖上市公司向体外品牌专营公司供货价格一直处于不透明状态，从品牌专营总公司向各地品牌专营子公司的操作也在上市公司体外， 公司业绩的可预测性低，在长线资金投资逻辑下存在瑕疵。

建议公司适时收回品牌专营公司股权，改善估值折价。品牌势能受压制、及销售模式不透明两大问题的存在，影响外资持股比例，也直接影响老窖的估值水平，自18年老窖回归稳态增速后，建议公司考虑适时收回品牌专营公司股权，改善估值相对于茅台和五粮液持续存在的折价。

五、投资建议:来年业绩具备保障，估值回落凸显价值， 目标价103元，两年目标价区间120-140元

5.1、来年提价护航，业绩具备保障，确定性收益空间已突出

外部环境:茅台2000元以上价格居高不下，给予800-1000元高端价格带充足操作空间。目前茅台批价在高居2000元以上，我们判断未被充分满足的需求，及充裕的流动性，茅台批价仍有上行空间。留予800-1000元价格带的五粮液和国窖充足的量价政策操作空间。五粮液处于改革红利释放窗口，我们认为经历压力测试后仍有望上行，千元价格带放量基础有望更加坚实，进一步给国窖跟随提价政策留下足够空间。

内在前景: 提价保障来年，业绩具备支撑。国窖经历19年数次提价，打款价已从740元提升至 830元。特曲经历19年下半年停货挺价，第十代特曲出厂价从198元提至225元，成交价站稳 200元以上价格带，换新上市蓄势接棒，提价效应将是来年业绩增长的重要支撑，进一步保障业绩达成，驱动稳健迈向200亿收入目标。

投资建议: 估值和持仓回落下，来年收益空间已清晰，目标价103元，两年目标价区间120-140元。当前持仓和估值回落背景下，即便按中性偏谨慎预期，对应20年估值仅21.5倍PE，安全边际已充足，来年收益空间清晰。我们给予老窖19-22年EPS预测3.23、3.98和4.66 元，给予20年25倍PE，维持目标价103元，对应1500亿元目标市值。长线资金定价时代，高端白酒确定性溢价将凸显，因此我们给予21年25-30倍PE，两年目标价看至120-140元，对应 1750-2000亿元左右目标市值，重申“强烈推荐-A”投资评级。

5.2、DCF 估值测算: 2020年初目标价100元我们按WACC为9.82%，永续增长率为2%水平估计，泸州老窖DCF测算为100元左

右(算至20年1月)，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下:

5.3、行业不同增长幅度下的情景分析

1、中性情景 (模型基准假设): 高端平稳增长，国窖顺势放量，20-21年归母净利润分别增长 23%和17%; 

核心假设:

( 1 ) 国窖: 价: 国窖专营公司19年底三次提价后，20年打款价850元，同比测算提升8.3%，21 年价格通过返利政策收缩，假设吨价同比提升3%: 20-21年销量增长分别按 14%和10%偏谨慎假设;

( 2 ) 特曲: 价: 第十代特曲平均打款价20年初提至225元(测算提升13%)，21年在连续提价后消化，不作价格调整;量:20年消化推新包装提价影响，销量增长假设5%，21年销量假设增长 15%;

( 3 ) 博大: 价: 头曲和二曲换包装提价，20-21年低端酒吨价假设分别提升15%。量: 头二曲聚焦提价产品，同时缩减其他开发品牌，假设20-21年销量分别下降-10%、-8%;

( 4 ) 窖龄: 假设20-21年整体收入每年保持 2%左右低个位数增长;( 5 ) 特曲60: 假设20-21年整体收入分别增长25%、20%，21年收入体量预计接近15 亿元;

2、乐观情景: 国窖放量超预期，特曲连续提价，20-21年归母净利润分别增长34%和22%

在800-1000元价格带超预期乐观情景下，我们认为有利于国窖把握量价窗口，放量则有望超预期，同时特曲价格政策更大胆一些。

核心假设:

( 1 ) 国窖: 价: 价格政策与基准假设一样，20年打款价850元，同比测算提升8.3%，21年价格通过返利政策收缩，假设吨价同比提升 3%;量:20年上半年把握放量窗口， 销量增速略上调至 20%，21年销量假设增长16%;

( 2 ) 特曲: 价: 20年与基准假设一样，平均打款价分别提至225元，测算提升13%，21年再度上调235元，同比提升5%;量:为消化提价影响，20-21年销量增长假设分别为5%和10%;

( 3 ) 博大: 价: 价格政策假设与基准假设一样，20-21年低端酒吨价假设分别提升15%。量:头二曲放量超预期，部分对冲其他开发品牌缩减量，假设20-21年销量分别下降5%。

( 4 ) 窖龄: 假设20-21年整体收入每年保持2%左右低个位数增长; 

( 5 ) 特曲60: 假设20-21年整体收入分别增长15%、10%;

3、悲观假设:行业需求疲软，提价政策受阻，销量不及预期，各产品体系均受压，20-21年归母净利润分别增长 13%和 3%。

在当前外部需求不确定性下，我们将悲观情景假设列出，假设 800-1000 元价格带挤压 加剧，以测算行业需求大幅受冲击情景下，老窖未来2-3年的增长情况，作为测算老窖的安全边际的参考。

核心假设:

( 1 ) 国窖: 价: 20 年价格政策与基准假设一样，打款价850元，同比测算提升8.3%，21年价格不进行调整，吨价持平;量:20年销量增速下调至10%，21年销量下调至6%。

( 2 )特曲: 价: 参照基准假设，平均打款价20年初提至225元，21年在连续提价后消化，不作价格调整;量:提价后销量受到提价影响明显，20年销量持平，21年销量增长5%;

( 3 ) 博大: 价: 头曲和二曲换包装提价幅度受影响，假设20-21年低端酒吨价提升下调至8%、5%。量: 提价产品放量不及预期，假设20-21年销量分别下降10%、8%;

( 4 ) 窖龄: 假设20-21年整体收入每年保持持平; 

( 5 ) 特曲60: 整体体量增长假设下调至20%、12%;

风险提示:

➢  需求下行。宏观经济波动造成需求疲软，压制行业需求，进而企业决策将不得不加大费用政策，影响企业盈利。

➢  消费税政策。白酒消费税率横向对比相对较低，具有上调风险。

➢  提价不及预期。若明年需求不振，国窖和特曲提价幅度过大，存在对销量大幅压制的风险。

➢  竞品改革压制。五粮液改革梳理，长期看存在对国窖价格提升压制的风险。

参考报告

1、《泸州老窖(000568)—国窖步入百亿，提价护航来年》2019-10-30

2、《泸州老窖(000568)—中报延续高增长，全年目标有保障》2019-08-29

3、《泸州老窖(000568)—靓丽业绩奠基，开启 19 冲刺年》2019-04-26

4、《泸州老窖(000568):挺价先于放量，品牌拉升为要—2019 年春季糖酒会见闻 录之五》2019-03-31

5、《泸州老窖(000568)—运筹帷幄，规划清晰》2018-12-21

附：财务预测表