新东方在线(1797.HK)：日臻完善，优播进击，首次覆盖给予“买入”评级

机构：中泰证券

评级：买入

投资要点

公司成立于2005年，是新东方旗下的在线教育平台，14年从集团分拆，19年3月港股独立上市，9月进入港股通。凭借新东方的品牌优势和在线教育模式迭代创新，已成长为我国领先的综合在线教育服务供应商。FY19总营收9.19亿元，四年CAGR达40%，总付费人次达218万。

优播模式初步跑通，成为主要增长引擎。截至今年5月末优播已进驻63个城市、FY19培训人次达到23万，未来三年计划每年新进驻50个城市，到2022年完成200家以上的地级市覆盖。网点快速拓展及前期网点培育成熟有望驱动业绩翻倍增长。（1）率先定位三四线广阔市场。三四线城市潜在用户将近1.4亿人体量，参培率仅40%+，且现阶段主要竞争对手尚未实现下沉，先行者具备先发优势。（2）“线下体验店+线上直播小班课”模式，实现低成本获客。获客成本平均每人次16元左右，主要靠品牌、口碑获客，兼有地推、进校等方式。通过特价入口班引流，针对部分年级（如五年级、初二等）在寒暑假设置入口班，续班率在20%以上，起到良好的引流效果。（3）师资储备丰富，教研能力强。目前教师团队约500人，大多数教师在北京，同时在武汉已建立1个教师培训中心（已有100人以上教师储备）。

优播单网点模型和敏感性分析：优播模式相比传统线下小班，授课效果相近，且有成本节约，一是节省教学场地的租金，二是提升教师周转效率，节省教师成本；主要增加的成本为直播平台使用费。我们认为影响单网点爬坡和利润的主要因素为续班率、班均人数、教师周转次数。经我们的测算，优播单网点第1~5年收入在60~70/260-300/570~700/890~1100/1200~1550万元；利润端，拓展早期单网点开业第5年营业利润在400~500万，而在成熟后单网点开业第5年营业利润在500~600万。

投资建议：背靠新东方集团，天然具有品牌优势。上市后业务条线和组织架构进行调整升级，并收购东方优播的剩余股权，发展重心凸显。K12业务将成为公司未来主要的增长引擎，其中优播模式在三四线初步跑通，未来网点、学生人次、续班率、班均人数、教师利用率提高都将助力业绩翻倍式增长。我们预计公司整体在FY20、21仍亏损，在FY22将开始盈利，预计FY20合理市值为255亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：政策监管趋严带来合规、师资等方面成本的提升；市场竞争加剧带来的获客成本提升。