沈建光：中国央行降息有何新特点？

作者：沈建光

来源：沈建光博士宏观研究

原文首发于FT中文网《沈时度势》专栏

中国本轮降息已经开始。中国央行为何在此时降息？本轮降息与以往又有何不同？中国货币政策框架的演进，意味着什么？

近期中国央行可谓动作不断。先是11月5日小幅调降MLF一年期中标利率5个BP至3.25%，后是11月18日四年来首次下调了7天逆回购利率5个BP；上述动作之下，11月20日LPR最新报价再度下调5个BP，是改革完善LPR报价机制以来的第三次下调。

在LPR改革推出之际，笔者就一直呼吁降息，目前来看前期笔者多次提议的下调LPR加点、调降MLF利率、下调OMO利率等多种降息方式均已得到落实，可以认为中国本轮降息已经开始。中国央行为何在此时降息？本轮降息与以往又有何不同？

当前稳增长和降成本均需要降息

国内而言，无论出于短期稳增长考虑，还是长期疏通传导机制、降低实际融资成本而言，本轮降息都有其必要性。

一是三季度以来逐步加大的经济下行压力仍未有好转迹象。最新数据显示，10月工业生产、消费、投资、信贷等分项数据近乎全线走弱，经济下行仍在持续。外贸方面，10月出口以美元计同比降0.9%，前期中美贸易摩擦的缓和并未改变已经加征关税的事实，此前相对乐观的第一阶段协议谈判也有所反复，外需短期内仍将承压。

二是当前疏通货币政策传导机制最后一公里仍未明显见效，实际融资成本仍然偏高。这一点在数据上表现的明显，去年以来相对市场化的利率如10年期国债收益率、DR007、SHIBOR 3M等均有明显下降；而贷款成本却居高不下，9月一般贷款加权平均利率报5.96%，较6月回升2个BP，相对于房贷和票据，仍持续处于高位。

上述背景下，稳增长和降成本都需要货币政策需要持续作为，对降息的需求越发迫切。稳增长方面，9月降准效果的好景不长，10月信贷数据大幅回落，意味着保证货币政策效果需要多种工具配合发力，投放基础货币之外，需要通过降息等价格型工具来刺激实体融资需求。

降成本方面，市场利率走低而一般贷款成本居高不下，提示了货币政策的传导很可能仍停留在金融市场、并未传导至实体经济，而完善价格型工具的运用机制、合理运用降息，有利于疏通货币政策传导机制、引导金融机构进行市场化定价，最终实现实际利率的明显下行。

本轮降息与以往的区别

事实上，此前市场上对于降息不乏反对声音，主要基于对过去降息容易造成“大水漫灌”、房地产等资产价格飞涨以及近期“猪通胀”显著抬升等因素的担忧。但在笔者看来，本轮降息无论是在工具使用、实施力度，还是在政策目标、传导路径等方面，均与以往有诸多不同，上述担忧可能不再成立。

一是使用的政策工具不同。以往降息均为调降人民币存贷款基准利率，而随着利率市场化深入推进、存贷款利率管制放开，基准利率很大程度上失去了政策指导意义；LPR改革使LPR取代贷款基准利率成为贷款合约定价的锚，本轮降息主要采用MLF利率、OMO利率等更加市场化的调控手段，前者降低资产端成本，后者解决金融机构负债成本压力。

二是实施节奏和力度不同。以往降息大多一步到位，一次性下调几十个BP，好处是短期见效较快，坏处是往往造成“大水漫灌”、长期效果较差；目前来看，本轮降息应是谨慎而渐进式的，单次实施的幅度较小，不易引发资产价格的大幅波动，也使对实际目标和效果进行调整的灵活性更大。

三是传导路径发生了变化。以往降息直接从政策利率传导至贷款利率，与市场利率脱钩；而LPR改革之后，本轮降息通过MLF等公开市场操作利率影响LPR，进而传导至贷款利率，政策利率、市场利率、贷款利率相互影响，有利于提升货币政策的传导效率。

四是目标上更加兼顾降成本。以往降息往往以对冲内外部风险造成的经济下行压力为主要目标；而本轮降息在逆周期调节助力稳增长之外，更重要的目标是降低实体经济融资成本，尤其是缓解流动性分层、解决民营和中小企业融资贵融资难问题，因而更加注重使用结构性工具、精准滴灌，如前期LPR只调降1年期品种，引导资金流向民企和小微企业、避免再度脱实向虚。

中国货币政策框架的演进

近年来，央行货币供给方式发生了显著变化，从通过外汇占款进行被动投放转为主要依靠降准、公开市场操作等工具进行主动管理，对银行间流动性的控制力明显增强，价格型工具的重要性凸显。

央行行长易纲此前曾表态，从国际经验看，目前各国的中央银行都以利率调控为核心，因为利率在供给和需求中起决定性作用，因此要更加注重市场利率，强化价格型调控和传导机制，中国货币政策框架也正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中。

从实际动作来看，近年来中国央行先后推进利率市场化、放开存贷款利率管制、取消存贷比、构建利率走廊、推出宏观审慎评估系统（MPA）、完善LPR报价机制等多个领域的改革，不断创新价格型工具的使用方式、提高利率传导机制的效率。在笔者看来，本轮降息方式较以往比有诸多新特征，其根本原因是中国货币政策框架的演进。

下一步货币政策如何考量?

央行三季度货币政策执行报告直陈了经济所面临的下行压力，再度提及“强化逆周期调节”，删除了“总闸门”相关表述，同时强调“中国不存在持续通胀或通缩的基础”，这意味当前应对经济下行仍然是货币政策的主要矛盾，“猪通胀”尚未造成过多掣肘。

在此背景下，笔者此前发表在FT中文网的文章《中国货币政策是“保增长”还是“防通胀”？》中，已经预计未来货币政策仍将延续结构性宽松以支持实体经济，不会出现由松转紧的变化。结合本轮降息方式的特征变化，笔者认为短期内央行渐进式、小幅度的降息仍然可以期待；另一方面，保证货币政策效果需要多种工具配合发力，数量型及价格型工具将同步保持积极，央行将综合运用多种创新型、结构性工具进行逆周期调节，同步疏通传导机制、引导实际融资成本下行。