姜超：债牛波折，静待转机——2020年利率债年度策略

作者：海通策略姜超团队

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

债市一波三折，曲线窄幅震荡。2018年债券大牛市的核心逻辑在于社融增速的下滑。随着社融企稳，19年债市一波三折。债市的主线从经济预期再到通胀预期，核心是货币政策预期的变化，扰动因素为贸易摩擦的进展。

经济缓慢下滑，后续短稳长降。我们认为短期四季度经济增速或具备企稳潜力，而后缓慢下行。（1）生产端：生产整体走弱，发电量保持稳定。（2）需求端：投资增速缓慢下行，其中地产投资保持韧性，大降概率较小；盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声支撑制造业投资筑底；积极财政助力基建投资托底。汽车拖累转弱，消费缓慢下降。外需整体减速，出口下行有底。（3）融资角度：社融增速自一季度开始回升，预示四季度名义GDP增速或将企稳回升。

通胀预期回升，CPI前高后低。猪价超预期上涨，9月能繁母猪存栏仍在下降，预示明年年中之前猪价仍将高位运行。货币增速反弹与翘尾拖累渐消，PPI与CPI非食品价格也有望在年底弱反弹。我们预计2020年上半年CPI有望在4%以上，全年呈现前高后低的走势。PPI有望在2020年二季度由负转正，呈现前低后高的走势。

财政保持积极，货币宽松受限。（1）财政政策：仍将保持定力，不重走刺激投资的老路，而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。当前政府部门债务率仅38%，借鉴美国经验，我们仍可以通过国债低息举债来减税。（2）货币政策：保持松紧适度，央行完善LPR机制，市场化降利率。明年上半年CPI均在高位运行，货币宽松依然受限。我们预计2020年上半年政策利率下调的空间不会很大，全年来看降准和LPR报价下调仍有空间。央行通过公开市场各种工具维护资金面松紧适度，未来货币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。

外资大笔买债，表内配置放缓。（1）供给方面，我们预计明年利率债供给将较2019年有明显增加，供给压力或在上半年对债市形成一定的扰动，但供给仅是短期扰动因素，并非债市走势的决定因素。（2）需求方面，当前中美利差位于近两年高位，随着我国资本市场加快开放以及我国债市被纳入全球主要债券指数，后续外资对利率债的增持力度或能维持较高水平。（3）5月以来银行债券投资增速放缓，但我们预计2020年表内配置力度或加大，主要理由有三点：第一，LPR利率的下降或能提升利率债的表内配置价值。第二，地产融资政策的持续收紧叠加明年非标到期量较大，这部分配置资金有望流向债市。第三，结构性存款监管的收紧有利于缓解银行负债端压力。

债牛遭遇波折，耐心等待转机。从中长期来看，全球进入低利率时代，我国劳动力和资本供应的下降使得经济的潜在增速下行，而“房住不炒”与控制地方隐性债务的政策有利于降低无效融资需求，利率中枢趋降。短期来看，当前通胀压力持续且拐点未到，经济失速下滑概率不大，货币宽松受限，长端利率风险仍存。但当前经济增速仍偏弱，货币政策不至于收紧，短端利率有望保持稳定，收益率曲线呈现陡峭化趋势。长债利率调整有顶，名义GDP增速8.0%时期，对应10年期国债利率均值3.5%。而3.5%也是10年期国债利率的历史中位数，若利率短期超调则是配置良机。

风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

1.    债市一波三折，曲线窄幅震荡

2018年债券大牛市的核心逻辑在于社会融资的下滑（意味着资金供需改善、经济下行压力）。随着社融企稳，19年债市一波三折。债市的主线从经济预期再到通胀预期，核心是货币政策预期的变化，扰动因素为贸易摩擦的进展。

具体来看，19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。4月之后经济趋弱，叠加包商事件冲击后央行宽松对冲、贸易摩擦升级、海外利率下行，十年国债利率多次触及3%的关键阻力位。但9~10月，由于猪价大涨推升通胀预期、市场宽松预期多次落空、贸易摩擦缓和提升风险偏好，债市步入调整。11月以来，随着债市调整央行MLF降息，债市步入震荡。

19年收益率曲线窄幅震荡，主要变化为：年初牛陡——4月中旬熊陡——9月初牛平——10月熊陡——11月上旬牛平。10年-1年国债期限利差高点为84BP、低点为40BP，11月14日为57BP、略低于年初水平。

2.    经济短稳长降，通胀预期回升

2.1  经济缓慢下滑，生产整体走弱

今年以来，我国GDP增速逐季下滑、并在三季度创历史新低。我们认为后续经济在四季度或短期走平，而后缓慢下行。

从生产端来看，生产整体走弱，发电量保持稳定。10月工业增加值增速降至4.7%，一方面受到钢铁、建材等传统行业拖累，另一方面源于18年8-10月“抢出口”拖累电子、专用设备等行业增速。但值得注意的是，10月发电量增速稳定在4%。考虑到发电量中服务业用电量占比持续提升，发电量的稳定反映了虽然传统工业生产下滑，但服务业生产指数回升。11月上旬发电耗煤增速稳定在16%的相对高位预示11月发电量增速或走稳。

2.2 投资缓慢下行，大降概率较低

地产投资保持韧性，大降概率较小。尽管房地产调控持续加码，但1-10月房地产投资增速仍高位稳定在10.3%，地产投资是支撑今年投资增速的主要力量。7-10月地产销售面积增速连续4个月保持正增长，再加上9-10月土地购置面积增速由负转正，新开工面积增速也小幅回升。这意味着“房住不炒”和“不将地产作为短期经济刺激的手段”的政策引导下，未来地产投资增速趋降，但大幅下行的概率较低。

制造业投资或缓慢筑底。19年制造业投资低位徘徊，1-10月制造业投资增速已降至2.6%。从盈利角度看，前3季度工业企业利润累计降幅逐季收窄;从融资角度看，3季度以来，企业中长贷增速回升;从库存周期角度看，9月工业企业产成品存货增速回落至1.0%。17年5月以来的库存去化周期已经长达29个月，而我国历史上库存周期平均持续时间为40个月。我们认为，主动去库存已进入尾声，未来随着需求逐渐见底企稳，工业企业将转向被动去库存，而后有望走向主动补库存阶段。综合来看，考虑到盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声，未来制造业投资增速或缓慢筑底企稳。

基建投资托底，固投接近底部。虽然1-10月基建投资增速低位徘徊在4.2%，但9月国务院常务会议提出要加快地方政府专项债券发行使用并提前下达2020年部分专项债新增额度，2020年部分专项债的发行或提前至19年末。另一方面，国务院常务会议提出“完善固定资产投资项目资本金制度”，并强调“降低部分基础设施项目最低资本金比例”。可见政府一直在强调托底，专项债提速与资本金比例的降低有望支撑基建投资，预计未来基建投资保持3%左右增速的问题不大。

综合而言，我们认为投资大幅下行的风险已经被充分释放，投资增速很可能已经接近底部区域，呈现缓慢下行走势。

2.3汽车拖累消费，出口下行有底

汽车拖累转弱，消费缓慢下降。1-10月社消零售增速8.1%、较去年同期下滑1.1个百分点，主要是受汽车消费的拖累。但四季度汽车对消费的拖累正在减弱。此外，大规模减税降费之后，前三季度居民可支配收入增速较18年小幅回升至8.8%，居民消费者信心指数也维持在近十年高位，我们预计消费增速下行最快的时间或已过去。

外需整体减速，出口下行有底。今年前10个月中国出口增速转负，但进口跌幅更大，因此贸易顺差同比增加36%，衰退性顺差有所扩大。对美出口方面，1~10月对美出口拖累我国出口增速约2%。目前美国对我国出口产品平均加税20%，即便假设明年我国对美出口下降20%，按照17%的美国出口权重，至多拖累中国出口3.4%。

但是目前全球经济依然保持在每年3%左右的正增长，而全球贸易量增速也在每年3%以上。所以只要中国的出口竞争力没有大的变化，对美出口的下滑顶多使得中国出口失去增长，但未必会出现持续的负增长。

2.4融资支撑经济，经济短稳长降

从融资角度来看，社会融资余额增速自19年一季度开始回升，10月稳定在10.7%。而从历史经验来看，社融增速回升领先名义GDP回升2~3个季度，这意味着四季度名义GDP增速或将企稳回升。此外，8-10月企业中长期贷款增速连续三个月回升，也印证经济需求出现了改善。

综合来看，短期四季度经济增速或具备企稳潜力，此外经济普查也可能对GDP增速结果产生影响。但长期来看，我国人口红利结束和去杠杆政策使得劳动力和资本供应下降，经济潜在增速降低。

2.5通胀预期回升，CPI前高后低

猪周期开启，趋势性的回落或要等到明年下半年。猪周期叠加猪瘟疫情使得猪价超预期上涨，食品价格大涨带动CPI上行，并在10月升至3.8%、突破3%的政策目标。猪价的趋势性回落仍有待生猪出栏量的回升，但9月领先指标——能繁母猪存栏绝对值创新低、降幅创新高。母猪存栏领先生猪出栏3~4个季度，根据农业部10月表述，预计生猪产能在年底前有望探底回升，这意味着2020年年中之前猪价仍将高位运行。

PPI与非食品价格弱反弹。从货币增速角度看，今年以来货币和融资增速企稳回升，按照1年左右的领先性，预示着PPI以及CPI非食品价格都有望在今年年底见底回升。从物价环比走势来看，本轮PPI下跌最快的是18年12月和19年1月，这两个月PPI环比合计下跌了1.5%，扣除这两个月以后的PPI累计涨幅其实是正的。因此，到了明年1月以后，由于PPI环比大幅下降的两个月不再计入同比涨幅，届时PPI同比降幅有望出现明显缩窄，这意味着PPI与CPI非食品价格有望在今年年底见底回升，但考虑到经济复苏动能较弱，回升幅度也不会太大。

CPI前高后低，上半年通胀压力较大。我们预计四季度CPI同比将加速上涨，年末可能突破4%。2020年上半年CPI有望在4%以上，由于基数效应2020年CPI将呈现前高后低的走势。PPI有望在2020年二季度由负转正，与CPI走势相反、呈现前低后高的走势。

3.财政保持积极，货币宽松受限

3.1财政保持积极，减税仍有空间

财政保持积极，减税而非刺激。从财政政策基调来看，7月底政治局会议继续定调“积极的财政政策要加力提效”，亮点在于强调要“继续落实落细减税降费政策”，同时重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。这意味着尽管当前经济运行面临内外部风险的挑战，但政策仍将保持定力，不重走刺激投资的老路，而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。

减税仍有空间。一般而言，税收增速大致等于GDP名义增速。我们估算2019年全年税收增速降幅约为2%，这意味着政府主动减税了约10%。而当前我国政府部门债务率仅为38%，哪怕考虑隐性债务之后也仅为50-60%左右。借鉴美国经验，我们仍可以通过国债低息举债来减税，增加居民消费和企业盈利，减税降费仍有很大空间。此外，我们也可以适度增加地方政府专项债的发行规模，同时减少中央政府的转移支付，这部分资金也可用来减税。

3.2货币宽松受限，市场化降利率

央行完善LPR机制，市场化降利率。央行在8月17日宣布完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。报价方式为MLF利率加点，去掉最高和最低报价后算术平均得出。报价行在原有基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行，由10家增至18家。期限在原有1年期品种基础上增加5年期以上期限品种。频率由原来每日报价改为每月20日报价。为确保平稳过渡，新发贷款将参考LPR定价，存量贷款仍按原合同约定执行。

息差制约下，央行通过降准降息压降实体融资成本。已上市报价行2019H1平均净利息差为1.99%，且今年以来大行和农商行面临息差收窄的压力。报价行息差偏低且存在压力，下调LPR利率动力受限。因此，央行在9月初降准、11月降低MLF利率，推动银行贷款报价利率的下行，降低社会融资成本。

8-9月1年期LPR报价小幅下调，10月报价维持不变，11月5日央行下调MLF利率5BP。截至11月15日，今年1年期LPR利率下降16BP至4.15%。

宽松依然受限。2019年央行降准3次、MLF降息1次(截至11月6日)，如何看待2020年的货币政策?首先，我们认为11月MLF降息旨在缓解货币收紧的担忧，稳定利率预期，降低融资成本，不应过分解读。其次，回顾历史上的降息周期，每次降息时CPI均处于下行周期，且都降至政策目标以下。当前通胀上行加速，明年上半年CPI均在高位运行、且PPI有望由负转正，货币宽松依然受限。

货币利率维持低位。最后，从央行表态来看，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。易行长认为要珍惜正常的货币政策空间，孙司长提出要防止通胀预期扩散。因此，我们预计2020年上半年政策利率下调的空间不会很大，全年来看降准和LPR报价下调仍有空间。央行通过公开市场各种工具维护资金面松紧适度，未来货币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。

4.外资大笔买债，表内配置放缓

4.1供给或继续回升

地方债方面，在“开正门、堵偏门”的政府债务大原则下，预计2020年地方债(尤其是专项债)将继续发力托底经济，净供给继续提升。国债方面，政府更加强调高质量发展，弱化经济数量，这意味着赤字率大幅上调的概率较低，国债净融资额将平稳增长。政策性金融债发行量相对而言更加根据市场利率与经济情况进行调整，由于经济偏弱、需要基建托底，预计2020年政金债净融资额不低于2019年、或接近16-17年水平。

因此，明年利率债供给将较2019年有明显增加，供给压力或在上半年对债市形成一定的扰动，但供给仅是短期扰动因素，并非债市走势的决定因素。

4.2中美利差较高，外资继续买债

外资大笔买债，增持国债、政金债。随着我国资本市场加快开放以及我国债市被纳入全球主要债券指数，境外机构大笔买入我国债券，并成为国债、政金债增持主力。2018年国债的净增量中，有33%是由境外机构增持的，这一比例仅次于银行(36%)。2019年前10个月的国债和政金债增量中，分别有17%和11%由境外机构增持。

中美利差较高，外资继续买债。对利率债的增持力度与中美利差的相关性很高。今年以来，美国等多个国家开启降息周期，美债收益率大幅下降。当前十年期中美国债利差维持在140BP左右、为近两年高位水平，国内债市对外资的吸引力依然较大。

另外，我国国债和政金债从19年4月份开始正式纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，摩根大通也将于2020年2月将中国政府债券纳入其全球新兴市场政府债券指数。因此我们认为，后续外资对利率债的增持力度或能维持较高水平，对债市有一定支撑。

4.3表内配置放缓，后续有望增强

表内配置放缓。19年国债利率与贷款利率(扣除税收和资本占用)的利差明显收窄，三季度末，5年期国债与一般贷款利率(扣除税收和资本占用)的利差为70BP，降至本轮牛市以来的次低位，与16年末水平相当，显示利率债对于表内资产而言配置价值略降。事实上，银行债券投资增速从19年5月的18.8%持续降至9月的16.7%

表内配置力量有望增强。展望2020年，我们认为银行表内资金对债券的配置力度或加大，主要原因有三点:

第一，央行数据显示，LPR改革后，9月新发放企业贷款利率较18年高点下降36bp，9月贷款加点区间较8月有所下移。后续LPR利率的下降有望带动表内平均贷款利率下行，而9-10月债市的调整带动债券利率抬升，利率债的表内配置价值有所提高。

第二，地产融资政策的持续收紧叠加2020年非标到期量较大，这部分配置资金

有望流向债市。

第三，银保监会对于结构性存款的监管有利于缓解银行负债端压力。

5.债牛遭遇波折，耐心等待转机

5.1中长期:利率中枢趋降

全球低利率时代。我们认为全球利率下降有三大原因:第一，人口老龄化与利率水平负相关，全球老龄化趋势不可逆转，意味着未来全球必然会进入低利率时代。

第二，央行难以独立，政策长期宽松。而货币宽松向未来透支增长潜力。

第三，货币宽松催生资产泡沫，导致贫富差距扩大，有效需求不足，进一步强化了利率下降。

我国经济潜在增速下行。中国的人口红利从2010年起出现了下行拐点，而城市化推进速度也开始放缓，意味着劳动力供应出现了永久性的下降。这意味着地产驱动的工业化已经遭遇到了拐点。此外，2017年起，我国开始了金融去杠杆，限制影子银行发展，大幅降低了货币和债务增速。劳动力和资本供应的下降使得中国经济的潜在增速下台阶。

去杠杆+抑地产，利率中枢趋降。地产融资在表内外融资中都占有重要地位。表内信贷方面，2019年上半年上市银行中，房地产业贷款占贷款总额的比重为6.7%、个人住房贷款的占比为25.7%，两者合计近33%。表外融资方面，2019年上半年新增房地产信托占新增信托项目总金额的比例达到了21%，而这一比值在去年同期仅为12%。因此，“房住不炒”政策有利于降低地产融资需求，再加上地方隐性债务的管控、同业去杠杆政策未见明松动，这都有利于降低无效融资需求，一定程度造成“资产荒”，再配置资金或流向中高等级债券。

5.2短期债市调整

9月以来债市持续调整，主因通胀预期回升和宽松预期下降。回顾历史，与通胀相关的债市调整主要有三种:(1)通胀短期扰动、而非基本面改善，债市短期小幅调整。(2)通胀持续压力、经济过热，央行收紧货币政策，债市调整幅度较大、时间较长。(3)若通胀压力与基本面改善均为短期，债市仅是短期调整。

短期债市遭遇中期调整。历史上债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵等短期因素。当前通胀压力持续且拐点未到，而且经济出现一些边际改善的迹象，社融信贷支撑后续经济短期走稳，货币宽松受限。因此，我们认为本轮债市调整介于第二种和第三种之间，债市可能遭遇中期调整。

通胀4%时代，利率上行风险未消。从绝对值来看，CPI同比位于3~4%时，十年国债利率都在3%以上、中位数3.6%;CPI同比破4%时期，十年国债利率都在3.15%以上、中位数4.1%。从趋势来看，CPI在4%以上的时代中，十年国债利率的趋势性回落都滞后于CPI的回落，平均滞后时间为3个月。我们预计本轮CPI顶部区域在5%左右，CPI的回落或在明年2~3月，这意味当前国债利率上行风险未消。

5.3利率调整有顶

虽然利率上行风险未消失，但我们认为债市调整有顶。一是，当前经济增速仍偏弱，货币政策不至于收紧，短端利率有望保持稳定。二是，“房住不炒”和去杠杆政策有利于降低无效融资需求，银行表内资金对债券的配置力度或加大。

从名义经济增长角度看，我们预计2020年综合CPI和PPI以后的GDP平减指数保持在2.1%左右，实际GDP增速在5.9%左右，对应名义GDP增速在8.0%左右。参考历史，名义GDP增速8.0%时期，对应10年期国债利率均值3.5%。而3.5%也是10年期国债利率的历史中位数，若利率短期超调则是配置良机。

5.4债牛波折，静待转机

从中长期来看，全球进入低利率时代，我国劳动力和资本供应的下降使得经济的潜在增速下行，而“房住不炒”与控制地方隐性债务的政策有利于降低无效融资需求，利率中枢趋降。

短期来看，当前通胀压力持续且拐点未到，经济失速下滑概率不大，货币宽松受限，长端利率风险仍存。但当前经济增速仍偏弱，货币政策不至于收紧，短端利率有望保持稳定，收益率曲线呈现陡峭化趋势。长债利率调整有顶，名义GDP增速8.0%时期，对应10年期国债利率均值3.5%。而3.5%也是10年期国债利率的历史中位数，若利率短期超调则是配置良机。

在通胀上行的环境下，企业盈利有望改善，中高等级信用债和可转债可能要优于利率债。