鲁政委:美国经济衰退风险可视化评估兼论对汇率影响

未来美联储的利率路径扑朔迷离,而美联储的利率路径是汇率、商品等资产的重要影响因素,美联储又是根据经济数据相机抉择。

作者:郭嘉沂 , 张峻滔 

来源:鲁政委世界观

摘要

本文旨在建立美国经济的客观评价体系,进而对研判美联储政策和资产价格提供参考。我们以NBER的监测指标和衰退认定标准为基础,优化选取“硬数据”和“软数据”,针对单一指标和整体指标建立了两层、三级预警机制。

我们构建的预警机制对于1970年以来的7次经济衰退有较好的预警作用:1级预警信号成功预警了7次衰退中的4次,对2001年衰退仅滞后1个月。预警级别与美联储利率路径高度相关,1级预警意味着美联储将持续降息,而3级预警几乎预判了1982年以来的历次美联储降息。

2019年5月后,美国经济预警信号解除,经济出现企稳迹象,关键性指标均表现健康。我们的基准判断是当前美国经济类似于1998年那样的周期中放缓,而非即将陷入全面衰退。这意味着美联储在预防式降息75bp后,2020年有可能按兵不动,若通胀回升甚至可能重启加息。

经济预期的改善将利好权益、商品等风险资产,利空美国国债、黄金等避险资产。倘若美国经济好转的效应外溢欧元区,再加上欧央行宽松空间受限、美联储扩表等因素影响,将触发欧元升值,预计2020年美元指数中枢较2019年下移。

关键词

经济衰退、美元指数

2019年市场对于美国经济衰退的担忧愈演愈烈,同时对于美联储降息的预期也不断上升,使得美联储货币政策大转向——年内降息75bp,直接触发了贵金属牛市行情。然而进入第四季度,美国经济弱而不衰,甚至有企稳迹象,市场风险偏好逐渐回升,避险资产价格下行。未来美联储的利率路径扑朔迷离,而美联储的利率路径是汇率、商品等资产的重要影响因素,美联储又是根据经济数据相机抉择。因此,建立美国经济的客观评价体系对于研判美联储政策和资产价格都具有重要的现实意义。

1、建立衰退预警机制

1.1指标选取

鉴于当前美国经济处于周期尾部,金融市场最为关心的是衰退风险,且衰退预期直接影响了美联储降息预期,因此我们着眼于建立美国经济衰退预警机制。NBER(National Bureau of Economic Research,即美国经济研究局)是公认的美国经济周期界定的权威,其对于经济衰退的认定标准是我们建立预警机制的基础。

1980年以来,NBER的经济周期委员会在确认衰退后均会发布声明。经过整理,我们发现NBER监测的经济指标包括:工业产出、零售销售、批发销售、就业人口、个人实际收入(不含政府转移)、周工时、实际制造业销售、经济活动同步(领先)指标。经过检验,就业人口是经济衰退的滞后指标,在建立预警机制时意义不大,予以剔除。同时,我们增加了“营建许可”,该指标是房地产和耐用品消费的重要领先指标。调查指标中增加了“ISM制造业PMI”和“密歇根消费者信心指数”,以反映企业和消费者信心。

最终,我们将选取的指标分为“硬指标”(统计数据)和“软指标”(调查数据)两组。“硬指标”包括:工业产出、零售销售、批发销售、个人实际收入(不含政府转移)、周工时、营建许可、实际制造业销售。“软指标”包括:ISM制造业PMI、密歇根消费者信心指数、经济活动同步指标、经济活动领先指标。数据频率均为月度,“硬指标”始于1967年1月,“软指标”始于1982年1月。

1.2 预警规则

NBER并不认可技术性衰退(连续两个季度实际GDP下降);其认定衰退的标准是“整体经济活动超过数月的显著下降(significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months)”。受此启发,我们首先针对单一经济指标建立“红绿灯”预警机制。当某一经济指标连续3个月环比下滑,则“亮红灯”;而在过去6个月中有4个月及以上环比下滑,则“亮黄灯”;其他情况为“绿灯”。若同时满足“红灯”和“黄灯”的条件,判定为“红灯”。

更进一步,我们发现在历次经济衰退或增长放缓时,经济指标会出现不同程度的恶化。根据历史经验,我们发现了以下规律:

  • 当超过25%的硬指标亮红灯,且超过40%的硬指标亮黄灯时,这通常是经济衰退的先兆。

  • 超过25%的软指标亮红灯,且超过50%的软指标亮黄灯通常代表经济增长放缓,同时也反映了企业和消费者信心的恶化。不过,若硬指标未相应恶化,并无衰退风险。

  • 当超过25%的硬指标亮黄灯,且大于等于50%的软指标亮黄灯时,同样标志着经济放缓。根据上述阈值,我们构建了美国经济衰退的3级预警机制。

需要特别说明的是,由于“软指标”最早可得数据始于1982年1月,因此1982年之前只可能出现1级预警。1982年后方可形成综合所有指标的3级预警机制(历次衰退和经济放缓的预警信号详见文末附表1)。

2、预警信号的实际应用

2.1 预警信号与美国经济周期

将构建的预警信号与1968年以来的美国GDP实际同比增速、NBER认定的衰退期叠加后,我们发现:

  • 1级预警对于NBER认定的衰退期有很好的预警作用,即便考虑到经济数据实际公布会滞后2个月,1级预警依然成功预警了1970年以来7次衰退中的4次,对于2001年的衰退也仅滞后1个月。

  • 2级预警和3级预警若未升级至1级预警则并无衰退风险,往往是周期中经济增速放缓。

  • 1970年以来,2015年是唯一出现1级预警后没有发生衰退的例外,我们将在后文对此展开分析。

2.3 衰退与放缓的经济指标表现差异

从更具体的经济指标看,衰退和周期中放缓的经济指标表现是否存在差异?我们将1970年以来7次衰退和1995、1998、2011、2014年4次主动去库存的初始月份设为原点(T+0),观察前后各24个月的经济指标(在此仅以工业产出为例,其他指标详见文末附表2)。通过对同一经济指标的横向周期对比,我们发现:

  • 经济衰退前,工业产出和零售销售大概率会同时亮红灯,但在短期放缓中通常不会出现这样的情况(2015年依旧是例外)。

  • 个人实际收入和实际制造业销售有一定概率在衰退前亮红灯,在进入衰退后必然亮红灯。

  • 周工时通常在进入衰退后亮红灯,而在短期放缓中不会出现红灯,因此可以作为衰退的确认信号。

2.4 2015年特例分析

2014年10月至2016年2月,美国经济进入主动去库存阶段。在这一过程中核心经济数据持续下滑,尤其是2015年上半年经济下行压力巨大,美国经济为何能够避免衰退?我们认为可以归功于以下原因:

  • 从美国GDP环比拉动率看,拖累主要来自投资放缓。虽然消费边际走弱,但是维持了正值的拉动率。

  • 净出口拉动率由负值逐渐转正,外需走强很大程度上对冲了内需的下滑,扮演了稳定器的重要角色。

  • 美联储重启加息前市场沟通充分,且在2015年12月加息后便按兵不动,一直传递较为鸽派的信号。

值得一提的是,美国净出口的改善主要来自于中国需求的拉动。2015年中国信贷冲击由负转正,直接拉动了美国对华净出口,进而扭转了净出口对于美国GDP的负拉动。

3、经济现状、利率路径及其影响

通过上文我们可以发现在2018年8月出现了3级预警,2019年美联储态度开始转向,并完成了75bp的“预防式”降息。截止10月末,预警等级并未提升,并且3级预警也消失了。我们不禁要问,美国经济企稳了吗?衰退风险有多大?

从周期视角看,2018年第四季度美国经济经历了主动补库存到被动补库存的阶段性转换,历史上这一转换往往出现经济放缓的预警。在2019年6月,美国经济再度完成了被动补库存到主动去库存的转换。主动去库存有两种演化路径,一是直接演变为衰退,例如2001年和2008年;另一种是短暂的经济放缓,例如1995年和1998年。这也就决定了截然不同的两种利率路径——持续降息和“预防式”降息。

2019年5月3级预警消除后未再出现预警,这是经济企稳的积极信号。若延续这样的表现,此次主动去库存将是短期放缓。1995年和1998年的降息幅度均是75bp,与2019年降息幅度一致。在“预防式”降息模式下,2020年进一步降息的空间十分有限。

2019年以来,关键性的硬指标并没有出现红灯,2018年零售销售一度出现红灯和黄灯,但很快预警解除。此前下滑的批发销售、营建许可也都解除了预警。作为中间环节的批发销售一度持续恶化,但在消费者信心恢复和零售持稳的条件下,近期也结束了连续下滑。整体而言,美国“硬数据”依旧稳健,当前并无衰退迹象。“软数据”中仅有ISM制造业PMI在持续恶化,这可能是制造业企业信心受到了中美贸易摩擦的负面影响。

美国第二、第三季度消费支出表现强劲,经济增长的主要拖累因素来自投资下滑,而净出口拉动率由负转正。消费支出可以拆解为耐用品、非耐用品和服务,回顾历史可以发现耐用品消费环比拉动率跌入负值是衰退的先兆,而近期耐用品拉动率企稳反弹。与耐用品消费密切相关的营建许可也企稳回升,同样预示着消费需求并没有坍塌。

随着中美贸易关系阶段性缓和,中国增加对美进口,美国的净出口拉动率可能保持在0附近甚至继续转正。这样的情况与2015年类似,不同的是2015年美国净出口拉动率上升主要依靠中国的强力信贷扩张,而此次则是通过双方的贸易协商。

综合上述分析,我们的基准判断是当前美国经济类似于1998年那样的周期中放缓,而非即将陷入全面衰退。随着需求回升,本轮主动去库存可能很快结束,转而进入被动去库存。这意味着美联储在预防式降息75bp后,2020年有可能按兵不动,若通胀回升甚至可能重启加息。经济预期的改善将利好权益、商品等风险资产,利空美国国债、黄金等避险资产。对于美元指数的影响存在不确定性,虽然美国经济前景的改善和暂停降息利多美元,但美联储扩表的效果将在明年上半年显现;同时美国经济复苏的效应外溢,欧元区经济也可能受益反弹,且欧央行宽松空间受限。上述因素可能触发欧元兑美元升值,进而压低美元指数。预计2020年美元指数震荡中枢较2019年下移。 

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