2020大选年，特朗普还有多少政策空间？

作者：明明债券研究团队

来源：明晰笔谈

报告要点

当前距离2020年美国大选已不足一年时间，时任美国总统特朗普于今年6月19日在竞选集会上宣布将继续参加2020年总统选举，然而作为在任总统目前特朗普面临的压力是多方面的。民主党候选人拜登、沃伦、桑德斯都是总统候选人的强有力争夺者，而特朗普本人正身陷弹劾事件当中。内外压力之下特朗普为谋求连任仅维持现状恐怕并不足够，大选年临近，特朗普还有多少政策空间？本文将从货币政策、财政政策以及贸易政策三方面加以分析。

货币政策方面：从货币政策的角度来看，虽然美联储在宏观经济的判断以及货币政策的制定问题上具有很高的独立性，但是美国总统的政策意向也或多或少会对美联储的决定产生一定的影响。从美国货币政策与大选年份以及经济周期的角度来看，在美国大选年份和大选年份的前一年，货币政策都倾向于保持宽松。结合历史情况来看，我们认为在经济出现重大变化之前，短期内美联储将以观望态度为主，而结合以往大选年表现来看，货币政策可能仍有空间，具体还需观察今年降息后对经济的刺激效果，可能会有阶段改善，观察货币政策的窗口期或出现在明年二季度。

财政政策方面：美国税收政策中心（TPC）曾预期减税对经济的刺激作用将逐渐减弱，从当前投资情况来看，减税带来的影响或已经减弱。未来特朗普有可能在基建方面采取行动，但两党关于融资来源持不同观点，民主党欲借资金问题迫使特朗普提高税收，同时出于大选年份政治资本的考虑，特朗普基建计划欲成行难度较大。当前美国政府部门杠杆率水平处于历史高位，债务的不断增长从长期来看是不可持续的，因此财政政策上本届政府所剩空间已不多。

贸易政策方面：贸易政策也是特朗普采取的重要手段，从美国进出口金额同比增速来看，贸易摩擦给美国自身也带来明显的负面影响。大国之间的博弈具有长期性，中美贸易摩擦目前边际向好，短期内随着谈判推进，第一阶段协议形成概率较大，但特朗普对华态度预计仍将保持强硬。

债市策略：通过对特朗普大选年可能采取的政策空间进行分析，我们认为，特朗普面对明年大选政策空间相对较为有限，中美贸易摩擦目前边际向好，短期内随着谈判推进，第一阶段协议形成概率较大。在政策空间相对有限的背景下，基本面对于债市的影响将相对加强，当前美国基本面短期略有企稳，但长期趋势预计难改，从中美债市联动的角度，经历调整后国内债市长期配置点性价比已明显提高，“防守反击”的策略仍然占优。

正文

货币政策方面

首先从货币政策的角度来看，虽然美国货币政策的制定由美联储负责，美联储在宏观经济的判断以及货币政策的制定问题上具有很高的独立性，但是美联储在保持自身独立性的同时，美国总统的政策意向也或多或少会对美联储的决定产生一定的影响。美国货币政策的独立性一直是美联储引以为豪的重要特性，美联储制定货币政策时，货币政策委员会会根据对于经济数据的分析，判断当前美国经济现状，制定相对应的货币政策策略，然而近年来美联储的独立性特征正在遭受越来越多的质疑。对于美联储独立性问题的怀疑显然并非无理由，早在尼克松时期，尼克松办公室录音就爆出尼克松曾经对时任美联储主席的阿瑟伯恩斯施压，要求美联储在大选前降息，在尼克松的施压下美联储并没有保持独立性，尼克松也顺利连任。从当前情况来看，显然对于当前的美国联邦基金利率水平，美国总统特朗普是并不满意的，他不断在社交媒体上公开抱怨美联储的加息行为过快过猛，而降息时又过慢过于谨慎。在特朗普的不断抱怨与施压之下，实际上当前美联储已经做出了一定的妥协，回顾近一年美国债券收益率与美联储货币政策的历史我们可以发现，近一年来美联储的货币政策经历了由紧到松的过程，7月底美联储下调联邦基金利率区间25个基点，这是自2008年12月份以来的首次降息，并于9月和10月分别再降25个基点。连续三次降息行动虽然与美国基本面情况表现不佳有关，但特朗普的频繁施压也对美联储的货币政策制定产生了一定程度的干扰。

从美国货币政策与大选年份以及经济周期的角度来看，在美国大选年份和大选年份的前一年，货币政策都倾向于保持宽松。1982年至今，美国一共经历了9个大选年份，在这9个大选年份当中，包括里根、克林顿、小布什和奥巴马在内的四位总统实现了连任。回顾美国货币政策与经济周期的历史关系，我们可以发现，在1984年里根谋求连任时，美国GDP增速经历了快速下滑，1984年三季度实际GDP同比增速由二季度的8%下滑至6.9%，并且在四季度增速进一步下滑至5.58%，在这样的背景下，美联储采取了降息政策应对美国经济的下滑。而在1996年克林顿连任时，美联储也有保险性降息，在大选年年初1月底的时候延续了1995年的保险性降息思路，进行了25个基点的下调，此后年内便未再进行利率调整。2004年小布什争取连任之时，房地产泡沫带动美国通胀及核心通胀抬头，时任美联储主席的格林斯潘决定采取紧缩货币政策加以抑制，美联储正处于加息的起点，这说明之前的货币政策是比较宽松的，小布什时代实际上是处于经济较好的时候，较好的经济表现为小布什连任提供了助力，另外一个值得注意的点是，小布什与克林顿在任时，美联储的主席都是格林斯潘，而两个阶段的一加一降我们可以看出，格林斯潘在货币政策的制定过程中非常有自己的个人看法，同时也说明美联储主席本人的特点对于大选年的货币政策具有重要的影响。而距今最近的2012年，美国前任总统奥巴马谋求连任，彼时美国联邦基金利率正处于“零利率”时代，美国联邦基金利率区间并未发生调整。从企业利润率、投资以及消费的角度来看，里根大选年三者均表现较差，克林顿大选年消费与企业利润尚可，投资增速下滑，保险性降息后投资增速回升，小布什大选年经济表现较好，但通胀抬头明显，奥巴马大选年正处于经济危机后恢复阶段，企业投资与利润情况表现较差。

结合历史情况来看，我们认为本轮未来若进入衰退，或不会出现经济快速下滑的情况，在经济出现重大变化之前，我们认为短期内美联储将以观望态度为主，而结合以往大选年表现来看，货币政策可能仍有空间，具体还需观察今年降息后对经济的刺激效果，可能会有阶段改善，观察货币政策的窗口期或出现在明年二季度。从当前情况来看，目前美国实际GDP同比增速并未发生大幅下滑情形，之前我们在《债市启明系列20191023—消费表现不佳，美联储如何应对？》中指出，我们认为未来若是出现衰退，并不会像以往一样危机迅速爆发，而是一种逐步的方式进入衰退，或不会出现经济增速快速下滑的情况。而从美联储议息会议的讨论来看，美联储对于有效下限问题十分重视，美联储内部也十分珍视前期通过加息获得的货币政策空间，10月底从鲍威尔的会后讲话中我们也可以看出，鲍威尔认为当前的利率水平是合适的，并透露中期调整已经结束，因此在当前情况下，我们认为在经济出现重大变化之前，美联储将以观望态度为主。由于在大选年份美联储的货币政策动向对于大选走势或产生重要影响，因此美联储在明年的决策将会更加谨慎，然而结合以往大选年表现来看，在美国大选年份和大选年份的前一年，货币政策都倾向于保持宽松，因此货币政策可能仍有空间，具体还需观察今年降息后对经济的刺激效果，可能会有阶段改善，观察货币政策的窗口期或出现在明年二季度。

财政政策

对于美国财政政策方面，特朗普的影响相对较为直接，特朗普上任当年推出税改法案，采取减税措施刺激经济，在此之前美国税收政策中心（TPC）曾预期减税对经济的刺激作用将逐渐减弱，从当前投资情况来看，减税带来的影响或已经减弱。2017年12月特朗普政府推出大规模减税政策并得到通过，税改法案将企业最高税率由35%下调为21%，根据美国税收政策中心（TPC）的测算，特朗普的税改法案在2018至2022年对于美国经济的拉动将分别达到0.8%、0.7%、0.5%、0.5%、0.5%，税改的效果逐渐减弱。从当前美国私人投资增速来看，美国私人投资增速在今年一季度以前维持在5%左右，然而二季度开始，私人投资增速出现较为明显下滑，三季度增速已降至0.21%，特朗普税改法案的带来刺激效应或已经明显减弱。

特朗普在竞选时曾提出重建美国基础设施的经济政策，未来特朗普有可能在基建方面采取行动，但两党关于融资来源持不同观点，民主党欲借资金问题迫使特朗普提高税收，同时出于大选年份政治资本的考虑，特朗普基建计划欲成行难度较大。在总统竞选时，特朗普曾制定包括税务改革、精简法规、重谈贸易协定和重建美国基础设施在内的四大经济政策。其中在基建计划方面，由于党争过程中废除奥巴马医保案以及税改法案更为急迫，基建计划排序靠后未获落实。大选年到来，特朗普未来可能会考虑将基建计划推进，然而这项计划面临较多阻力。首先，共和党和民主党虽然都认可基建需要重建的事实需求，然而在资金来源方面，共和党与民主党并无法达成一致，两党曾于今年4月30日同意花费2万亿美元，修筑美国道路、桥梁、电网、用水与宽带基础设施，但涉及到资金来源问题时，民主党否认了特朗普企图通过联邦政府少量出资，地方政府和私人企业支付大部分的策略，而是企图迫使特朗普提高税收，特别是联邦燃油税来为基建计划筹资，在大选年到来加税这显然是特朗普无法接受的。其次，大选年到来，一旦基建计划成行，这将作为特朗普大选时的政治资本，因此虽然有两党共识存在，民主党未见得会让特朗普顺利通过基建计划。从以上种种因素来看，基建计划成行难度较大。

当前美国政府部门杠杆率水平处于历史高位，财政赤字情况严重，特朗普于年内上调预算上限来避免政府债务违约，债务的不断增长从长期来看是不可持续的，因此财政政策上本届政府所剩空间已不多。从美国政府部门杠杆率上来看，当前美国政府部门杠杆率已达98%，处于历史高点，这样的政府部门杠杆率水平是惊人的。从联邦政府赤字情况来看，根据美国财政部公告，截至2019年9月底，美国联邦政府财政赤字已升至9844亿美元，同比增长约26%，这也是自2012年以来的最高水平，2019财年美国联邦财政赤字占GDP的比重从上一财年的3.8%升至4.6%，而美国国债的未偿余额在11月初也突破了23万亿的美元。从当前情况来看，美国财政已处于债务累累的状态。特朗普在推出税改法案时，针对减税引起政府收入减少问题，提出可以通过减少政府支出来化解，然而从目前的情况来看，特朗普政府并没有成功减少支出以应对减税的负面影响。7月份特朗普与美国国会达成协议提高未来两年联邦政府支出上限，并将财政部发债权限延长至2021年7月31日，从而避免政府债务违约问题，然而债务的不断增长显然从长期来看是难以持续的，面对日益高涨的债务，美国财政部甚至表示或许将发行50年甚至100年的低利息国债。美国日益严重的赤字情况将对特朗普企图通过财政政策刺激经济的渠道受到限制，在财政政策上本届政府所剩空间已不多。

贸易政策

除财政政策和货币政策以外，贸易政策也是特朗普采取的重要手段，从美国进出口金额同比增速来看，贸易摩擦给美国自身也带来明显的负面影响。特朗普在寻求货币政策和财政政策空间的同时，也在寻求其他手段为自己谋求选票。在奥巴马大选时，曾依靠击毙本·拉登突出自己反恐方面的成就，从而提升支持率。前不久特朗普也仿照这一方式击毙了ISIS首领巴格达迪，然而效果不佳。除以上之外，贸易政策一直是特朗普采取的重要手段，当前美国与包括欧洲、中国在内的经济体均存在贸易争端。特朗普本人认为中美贸易争端为美国带来收入，然而从美国进出口数据的表现来看，贸易摩擦为美国对外贸易带来很深的影响。从美国对外贸易同比增速来看，自2018年年中开始，美国进出口金额同比增速均出现明显下滑，今年9月份美国进出口同比增速均为负值，贸易摩擦给美国带来的负面影响也是显而易见的。

大国之间的博弈具有长期性，中美贸易摩擦目前边际向好，短期内随着谈判推进，第一阶段协议形成概率较大，但特朗普对华态度预计仍将保持强硬。11月初商务部发言人提出，中美达成协议必须同步等比率取消已加征关税，然而美国总统特朗普却在社交媒体表示并没有同意分阶段取消关税，虽然此后特朗普表示中美贸易协议正向好的方向发展，但从这一点上也可以看出特朗普对华态度仍然强硬。对于贸易摩擦的看法，我们认为中美贸易边际向好，短期内随着谈判推进，第一阶段协议形成概率较大，但特朗普对华态度预计仍将保持强硬。

结论

通过对特朗普大选年可能采取的政策空间进行分析，货币政策影响方面，我们认为在经济出现重大变化之前，美联储将处于观望态势，而结合以往大选年表现来看，货币政策可能仍有空间，具体还需观察今年降息后对经济的刺激效果，可能会有阶段改善，观察货币政策的窗口期或出现在明年二季度。而财政政策方面，前期税改效果或已减弱，基建计划由于民主党制约以及当前高企的政府债务，本届政府财政空间所剩不多。贸易政策方面，大国之间的博弈具有长期性，中美贸易摩擦目前边际向好，短期内随着谈判推进，第一阶段协议形成概率较大，但特朗普对华态度预计仍将保持强硬。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2019年11月12日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了32.77bps、13.17bps、14.00bps、-26.06bps和-0.70bps至2.36%、2.63%、2.60%、2.60%和2.73%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.64bps、0.54bps、0.78bps、0.87bps至2.66%、2.90%、3.06%、3.26%。上证综指上涨0.17%至2,914.82，深证成指下跌0.11%至9,670.14，创业板指下跌0.10%至1,671.44。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2019年11月12日央行未开展逆回购操作，当日无自然流动性资金回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年10月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

流动性动态监测

可转债

可转债市场回顾

11月12日转债市场，平价指数收于90.31点，下跌0.04%，转债指数收于111.08点，下跌0.22%。181支上市可交易转债， 除核建转债、新泉转债、海澜转债、百合转债、道氏转债和骆驼转债横盘外，66支上涨，109支下跌。其中，利欧转债（5.11%）、天康转债（2.62%）、泰晶转债（1.37%）领涨，万信转2（-2.35%）、中装转债（-2.29%）、溢利转债（-2.15%）领跌。181支可转债正股，除上海环境、现代制药、张家港行、铁汉生态、上海电气和厦门国贸横盘外，100支上涨，75支下跌。其中，新泉股份（10.01%）、利欧股份（5.34%）、中来股份（4.30%）领涨，长信科技（-5.53%）、一心堂（-4.79%）、中化岩土（-4.55%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场表现相对较好，中证转债指数录得小幅上涨。上周在周报中我们给出了在四季度市场走势曲折的背景下，如何通过三种思路出发参与当前市场。而随着上周市场迎来部分超预期因素推动市场情绪修复，转债市场也录得不俗表现。

当前市场虽然出现部分边际改善，但对于通胀的隐忧可能成为短期内制约权益走势的边际因素，也导致上周虽然利好消息不断但指数表现却冲高后回落。映射至转债市场，市场情绪的修复使得整体估值再度小幅上行，虽然指数展现了相对充足的弹性但对于个券而言依旧体现在安全垫的走弱以及可选标的的减少。另一方面，四季度一直是转债传统的供给高峰期，今年市场发行节奏也于近两个月明显加速，新券再度成为近期市场的关注点。从上周发行及上市新券情况来看新券在年末这一时间窗口依旧是具备高确定性超额收益的来源，一方面正股资质出现小幅改善，同时上市破发概率处于绝对低位。

从具体策略层面来看，短期风险资产大概率仍处于反弹的窗口期，但总体仍处于震荡的大环境之中，转债市场需提前早做谋划，节奏上部分标的可以随着提前赎回进度而逐步兑现收益，进一步筛选聚焦高价个券标的，而中期布局的机会则可以保有耐心逐步配置。依旧关注三大方向：一是滞涨氛围的经济环境下更具配置价值的相关板块，具体可以关注大金融以及高股息高分红的公用事业板块；二是外资偏爱且三季报表现稳定的大消费、医药等板块；三是逆周期布局思路下，板块出现一定好转迹象且权益市场震荡可以提供更多低价机会的轻工造纸以及汽车零部件等版块。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、旭升转债、国祯转债、洲明转债、安图转债、水晶转债、启明转债、哈尔转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、玲珑转债、蓝晓转债、雨虹转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、久立转2、长久转债和银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场