近期债市下跌的思考：短期回调还是中期调整？

作者：姜超 姜珮珊

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

近期债市持续调整。9月以来，债市持续调整，期限利差走阔，呈现熊陡行情。8月末至10月30日，十年国开活跃券上行38BP（当然也有换券因素），十年期国债与国开债收益率分别上行28BP和31BP。而短端利率基本保持稳定。长端利率的调整源于通胀预期抬升、宽松预期落空、风险偏好抬升和对供给的担忧。

猪价加速上行，通胀预期回升。猪周期叠加猪瘟疫情使得猪价超预期上涨，推升通胀预期。8月以来市场纷纷上调年度CPI预测，3季度城镇储户物价预期指数大幅上升。9月能繁母猪存栏绝对值创新低、降幅创新高，而母猪存栏领先生猪出栏3~4个季度，这意味着明年年中之前猪价仍将高位运行。我们预计PPI和CPI非食品价格有望在年底见底。预计四季度CPI同比将加速上涨，年末可能升至突破4%。2020年上半年CPI或保持在4%以上，由于基数效应2020年CPI将呈现前高后低的走势。

经济短期改善，信贷社融回升，支撑后续经济。尽管三季度经济增速创新低，但9月以来的经济边际改善。（1）生产端：9月工业增速反弹，发电量增速回升至年内次高值。10月发电耗煤增速创18年2月以来新高，指向生产边际改善。（2）需求端：地产投资保持韧性，大幅下行的概率较小；考虑到盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声，制造业投资增速或缓慢筑底企稳；积极财政助力基建投资缓慢回升；四季度汽车对消费的拖累正在减弱，再加上居民可支配收入增速回升、消费者信心指数维持在近十年高位，预计四季度消费增速将有所回升。（3）从融资角度来看，社融增速自一季度开始回升，社融增速领先名义GDP增速2~3季度，意味着四季度名义GDP增速或将企稳回升。

降息预期落空，货币宽松受限。LPR推出以来，市场一直期待央行下调MLF利率，但降息预期多次落空。回顾历史上的降息周期，每次降息时CPI均处于下行周期，且都降至政策目标以下。当前通胀上行加速，经济增长有韧性，基本面不支持央行进一步放松。但另一方面，过去央行的加息周期均伴随PPI的正增长。当前PPI降幅扩大，货币也不至于收紧。从央行表态来看，易行长认为要珍惜正常的货币政策空间，孙司长提出要防止通胀预期扩散。我们预计降息等进一步宽松政策或将继续缺席。

供给尚存不确定性，银行配债力度放缓。供给方面，我们认为不排除年底启动明年地方债发行的可能性，但考虑到10月尚无新增债发行、年底气候制约项目开工，预计提前发行规模或有限，供给并非当前债市的主要矛盾。需求方面，目前银行表内国债与贷款的比价利差降至本轮牛市以来的次低位，显示利率债的表内配置价值略降。事实上，银行债券投资增速自19年5月持续下降，且9月债券增持量创年内新低。外资方面，中美利差高位，且我国债市加大开放力度，外资买债步伐有望持续。而广义基金方面，目前市场担心债券基金发行步伐放缓会影响广义基金的后续配债力度。

债市可能遭遇中期调整，年内债市谨慎，耐心等待转机。首先，历史上债市拐点晚于CPI，当前国债利率上行风险未消。其次，从债市调整历史来看：若通胀持续压力、经济过热，央行会收紧货币政策，债市调整幅度较大、时间较长。若通胀压力与基本面改善均为短期，债市仅是短期调整。综合前文分析，我们认为本轮债市调整介于这两种情况之间。一方面，当前通胀压力持续且拐点未到，而且经济有韧性，社融信贷支撑后续经济短期走稳，货币宽松受限。另一方面，虽然专项债提前发行规模或有限，但配置力量能否恢复尚存不确定性。此外，贸易摩擦缓和提升风险偏好。在通胀拐点还未到来、经济改善还未“证伪”的时候，建议多看少动、等待转机。

1.近期债市持续调整

回顾今年债市，我们发现债市的主线从经济预期再到通胀预期，核心是货币政策预期的变化，扰动因素为贸易摩擦的进展。19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。而4月之后经济走势趋弱，叠加贸易摩擦升级、海外利率下行、包商事件冲击后央行宽松对冲，债券开始走牛，十年国债利率多次触及3%的关键阻力位。但9月以来，由于猪价大涨推升通胀预期、市场宽松预期多次落空，叠加贸易摩擦缓和提升风险偏好、明年专项债提前发行引发担忧，债市步入调整。

9月以来，债市持续调整，期限利差走阔，呈现熊陡行情。8月末至10月30日，十年国开活跃券上行38BP（当然也有换券因素），十年期国债与国开债收益率分别上行28BP和31BP，目前调整幅度小于4月的35BP左右。而短端利率基本保持稳定，1年期国债利率仅上行3BP、R007均值维持稳定。10-1年期国债利差从40BP左右走阔至65BP。短端利率的稳定表明央行通过公开市场工具保持资金面的松紧适度，而长端利率的调整源于通胀预期抬升、宽松预期落空、风险偏好抬升和对供给的担忧。

2.猪价加速上行，通胀预期回升

猪周期叠加猪瘟疫情使得猪价超预期上涨。22省猪肉平均价格在8月中旬迅速突破30元/公斤的历史高位，此后不断创新高，截至10月25日飙升至56.0元/公斤，同比大涨166%。10月最后一周，22省猪价微幅回落至55.9元/公斤，后续走势值得关注。

猪价的上涨推升通胀预期。9月CPI同比升至3%的政策目标，并创13年以来新高。WIND通胀预测显示，8月以来市场纷纷上调2019年年度CPI预测。2019年第三季度城镇储户问卷调查报告同样显示，3季度城镇储户物价预期指数大幅上升至65.4%、创2017年以来新高。

年末猪价压力仍大，趋势性的回落或要等到明年下半年。猪价的趋势性回落仍有待生猪出栏量的回升，但9月领先指标——能繁母猪存栏仍在下降，同比大降39%、绝对值仅1913万头，绝对值创新低、降幅创新高。母猪存栏领先生猪出栏3~4个季度，根据农业部10月表述，预计生猪产能在年底前有望探底回升，这意味着2020年年中之前猪价仍将高位运行。

非食品价格有望见底回升。从货币增速角度看，今年以来货币和融资增速企稳回升，按照1年左右的领先性，预示着PPI以及CPI非食品价格都有望在今年年底见底回升。从物价环比走势来看，本轮PPI下跌最快的是18年12月和19年1月，这两个月PPI环比合计下跌了1.5%，扣除这两个月以后的PPI累计涨幅其实是正的。因此，到了明年1月以后，由于PPI环比大幅下降的两个月不再计入同比涨幅，届时PPI同比降幅有望出现明显缩窄，这意味着PPI即将在今年年底见底，CPI非食品价格也有望在今年年底见底回升。

通胀压力延续至明年上半年。我们预计四季度CPI同比将加速上涨，10月突破达到3.6%，年末可能升至突破4%。2020年上半年CPI或保持在4%以上，由于基数效应2020年CPI将呈现前高后低的走势。

3.经济短期改善，供需均有亮点

尽管三季度GDP增速创新低，但9月以来，我国经济出现一些边际改善的迹象。

生产端：工业增速反弹，发电耗煤新高。从生产端来看，9月工业增速反弹至5.8%，发电量增速回升至4.7%、为年内次高值，重卡销量增速回升并创下4月以来新高。10月发电耗煤增速高达19.3%、创18年2月以来新高，预示10月发电量增速或将继续改善，指向生产边际改善。

需求端：首先，地产投资保持韧性，大降概率较小。尽管房地产调控持续加码，但1-9月房地产投资增速仍高位稳定在10.5%，地产投资是支撑今年投资增速的主要力量。三季度地产销售面积增速连续3个月保持正增长、10月百强企业地产销售增速回升，再加上9月土地购置面积增速由负转正并大幅回升，新开工面积增速也小幅回升，这意味着“房住不炒”和“不将地产作为短期经济刺激的手段”的政策引导下，未来地产投资增速趋降，但大幅下行的概率较低。

其次，制造业投资或缓慢筑底。19年制造业投资低位徘徊，1-9月制造业投资增速已降至2.5%。从盈利角度看，前3季度工业企业利润降幅逐季收窄；从融资角度看，3季度以来，企业中长贷增速逐月回升；从库存周期角度看，9月工业企业产成品存货增速回落至1.0%。本轮库存去化周期自17年5月已经长达29个月，而我国历史上库存周期平均持续时间为40个月。我们认为，主动去库存已进入尾声，未来随着需求逐渐见底企稳，工业企业将转向被动去库存，而后有望走向主动补库存阶段。综合来看，考虑到盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声，未来制造业投资增速或缓慢筑底企稳。

积极财政助力基建投资缓慢回升。1-9月基建投资增速缓慢回升至4.5%，得益于积极财政发力，体现为 9月财政支出增速回升转正、1-9月财政支出占收入比重创下 118.5% 的历年同期新高。9 月国务院常务会议提出要加快地方政府专项债券发行使用并提前下达 2020年部分专项债新增额度，2020年部分专项债的发行或提前至 19 年末，或将小幅推升四季度基建投资增速。

汽车消费拖累渐转弱。1-9月社消零售增速 8.2%、较去年同期下滑 1.1个百分点，主要是受汽车消费的拖累。但 9月汽车零售增速降幅收窄至-2.2%。考虑到低基数效应，四季度汽车对消费的拖累正在减弱。此外，大规模减税降费之后，前三季度居民可支配收入增速小幅回升至 8.8%，居民消费者信心指数也维持在近十年高位。因此我们预期四季度消费增速将有所回升。

4.信贷社融回升，支撑后续经济

从融资角度来看，社会融资余额增速自19年一季度开始回升，9月稳定在10.8%。而从历史经验来看，社融增速回升领先名义GDP回升2~3个季度，这意味着四季度名义GDP增速或将企稳回升。

此外，8-9月企业中长期贷款增速连续两个月回升，其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产服务业中长期贷款增速同比增长11.4%，中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善。

5.降息预期落空，货币宽松受限

我们认为短期MLF不会下降，实际上降息预期多次落空。LPR推出以来，市场一直期待央行下调LPR的基准利率——MLF利率。但MLF利率的下调一直缺席，此前LPR的下降靠的是银行报价加点数的压降，而10月LPR维持不变。我们在9月1日报告《股债双牛成大赢家，为何今年买房不灵了？》中强调没有降息预期，本轮货币政策的主要目标并非直接降息降低基准利率，而是通过改革的方式降低实体经济的融资成本。并在9月8日报告《不一样的宽松——兼论为何降准不是大水漫灌》中提出MLF利率难降，未来3个月可能都不会有MLF操作。

CPI突破政策目标，货币宽松受限。回顾历史上的降息周期，在2000年之后的4次降息周期中，CPI均处于下行周期，而且央行每一次降息都是在通胀降至政策目标以下之后。而当前CPI仍处于上行周期之中，且9月以来通胀上行加速，经济增长有韧性，基本面并不支持央行进一步放松货币政策。

但PPI仍通缩，政策难松难紧。但是另一方面，过去央行的加息周期均伴随PPI的正增长。当前PPI降幅扩大，由于高基数原因，预计四季度PPI或依然位于负值区间，再加上3季度GDP增速再创新低，货币也不至于收紧。

从央行表态来看，珍惜正常的货币政策空间，政策保持定力。易纲行长在9月24日的新闻发布会上称，我国货币政策主要是以我为主，目前经济位于合理区间、物价温和区间，货币政策应保持定力、坚持稳健取向，坚决不搞大水漫灌，不急于像一些国家的央行一样做一些比较大的降息和量化宽松的政策，要珍惜正常的货币政策的空间。央行例会同样强调稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门。货币政策司司长孙国锋10月中旬发言称，当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本。这意味着央行将保持政策定力，通过公开市场操作维护资金面的松紧适度，降息等进一步宽松政策预计继续缺席。

6.供给尚存不确定性，银行配债力度放缓

供给尚存不确定性，预计影响有限。9月国常会议要求提前下达2020年部分专项债新增额度，近期市场担忧专项债提前发行规模或超预期。按照18年底全国人大授权决定，提前下达新增地方债额度为当年新增债务限额的60%以内，2020年这一提前下达额度上限为1.29万亿。但具体发行时间是在19年底还是2020年初尚存不确定性。我们认为不排除年底启动明年地方债额度发行的可能性，但考虑到10月尚无新增专项债发行计划、11-12月寒冷天气限制部分北方地区基建项目开工，预计提前发行规模或有限。供给并非当前债市的主要矛盾，而是基本面和货币政策。

银行债券投资增速回落，9月增持量创年内新低。从配置角度来看，银行方面，目前国债利率与贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差为70BP左右，降至本轮牛市以来的次低位，显示利率债对于表内资产而言配置价值略降。事实上，银行债券投资增速从19年5月的18.8%持续降至9月的16.7%。9月银行债券增持量创年内新低，其中全国性银行大幅减持国债和政金债，城商行大幅减持存单。

外资方面，中美利差高位，且我国债市加大开放力度，外资买债步伐有望持续。而广义基金方面，目前市场担心债券基金发行步伐放缓会影响广义基金的后续配债力度。

7.短期回调还是中期调整？

首先，单纯从通胀角度看：回顾十年期国债利率与CPI的走势，债市拐点晚于CPI，当前国债利率上行风险未消。从绝对值来看，CPI同比位于3~4%，十年国债利率都在3%以上、中位数3.6%；CPI同比破4%，十年国债利率都在3.15%以上、中位数4.1%。从趋势来看，十年国债利率的回落都滞后于CPI的回落，平均滞后时间为3个月。我们预计本轮CPI顶部区域在5%左右，CPI的回落或在明年2~3月，这意味当前国债利率上行风险未消。但本轮利率调整不同于过去CPI破4%时，当时PPI均为正数，而当前PPI还处通缩区间，因此利率调整幅度或受制约。

其次，从债市调整历史来看：回顾过去与通胀相关的债市调整时期，主要有三种情况：

（1）仅仅是通胀扰动、而非基本面改善，债市调整幅度较小、时间较短。如05年8月（通胀）、18年8月-9月（通胀+地方债供给冲击），调整幅度分别为35BP和24BP，调整时间分别为30天和46天。

（2）通胀持续压力、经济过热，央行会收紧货币政策，债市调整幅度较大、时间较长。如07年、10~11年，调整幅度分别为160BP和79BP，调整时间分别为310天和194天。

（3）短期通胀压力、基本面短期改善，债市仅仅是短期调整。如16年3~5月、19年4月，调整幅度分别为20BP和37BP，调整时间分别为80天和27天。

综合前文分析，我们认为本轮债市调整介于第二种和第三种之间，债市可能遭遇中期调整，年内债市谨慎，耐心等待转机。一方面，当前通胀压力持续且拐点未到，而且经济出现一些边际改善的迹象，社融信贷支撑后续经济短期走稳，货币宽松受限。另一方面，专项债提前发行规模或有限，三季度银行债券投资增速回落，配置力量能否恢复尚存不确定性。此外，贸易摩擦缓和提升风险偏好。历史上债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素。因此在通胀拐点还未到来、经济改善还未“证伪”的时候，建议多看少动、等待转机。